Microsoft: Roda kehidupan berputar, 'daging asap tua' jadi rebutan?

Microsoft pada 30 Juli pagi setelah penutupan pasar saham AS, merilis laporan keuangan kuartal keempat tahun fiskal 2026 yang berakhir pada Juni tahun ini. Singkatnya, tren AI kembali berputar, dan kali ini akhirnya Microsoft bisa bernapas lega.

1. Sebagai titik utama pengembalian investasi AI: pertumbuhan Azure pada kuartal ini melaju hingga 43% (sama juga jika FX dikeluarkan), beberapa laporan yang agak optimis memperkirakan hanya 40-42%. Yang lebih penting, panduan pertumbuhan tetap diharapkan 45% untuk kuartal berikutnya, yang berarti Azure akan terus mempercepat pertumbuhan.

Setelah Codex melonjak belakangan ini, pendapatan ARR OAI Juli telah melebihi seluruh kuartal kedua, yang juga menjadi kabar baik bagi layanan cloud Microsoft.

2. Capex (termasuk sewa modal) 41 miliar, dan kuartal berikutnya 50 miliar, semuanya sesuai ekspektasi. Penurunan Capex tahun kalender 26 dari 190 miliar menjadi 175 miliar lebih karena alasan akuntansi "trik kecil", dan sebenarnya panduannya tidak berubah. Beberapa orang di pasar mengira Microsoft akan meningkatkan belanja modalnya, namun sejak awal menurut saya tidak begitu, karena Microsoft berinvestasi lebih awal. Google menaikkan belanja modal sebenarnya untuk mengejar ketertinggalan.

3. Jarang ada raksasa cloud yang arus kasnya tidak ambruk! Arus kas operasi perusahaan pada kuartal ini 55 miliar, dari 41 miliar Capex ada 5,6 miliar investasi sewa modal, sehingga pengeluaran kapital nyata kurang dari 36 miliar, jadi perusahaan masih menghasilkan arus kas bebas mendekati 20 miliar pada kuartal ini.

4. Keuntungan benar-benar stabil sekali? Tak ada "cerita horor" logika Capex AI masuk periode depresiasi besar-besaran menekan margin laba kotor, juga selama 26 tahun operasi perusahaan masih efisien dengan PHK untuk memangkas biaya demi AI, margin laba operasi perusahaan tidak turun, bahkan sedikit naik. Laba operasi mencapai 40,6 miliar USD, naik 18% yoy, sedikit mengungguli pertumbuhan pendapatan 17,7%.

5. Kontrak baru juga cukup bagus: Menandatangani 77,4 miliar baru, walau tanpa OAI sebagai satu klien besar, penandatanganan mulai pulih. Pendapatan cloud to B yang diakui pada kuartal ini pun hanya 59,3 miliar. Jumlah pesanan baru yang melampaui pendapatan kuartal berarti saldo kontrak bisnis yang harus dipenuhi (RPO) semakin menumpuk. Kuartal ini naik 50 miliar, total saldo jadi 678 miliar.

Pandangan Dolphin

Pada tahun 2023, Microsoft menjadi penerima manfaat utama di balik "booming" OAI, mulai dari penggunaan cloud OAI, AI di software produktivitas seperti Microsoft Office, membawa pamor besar bagi Microsoft.

Namun kemudian hubungan Microsoft dan OAI mulai renggang, pertumbuhan Azure melambat; AI di software Office mandek, setelah "bercerai" dengan OAI kemampuan pengembangan model dan chip mereka relatif lemah, Microsoft mulai dicampakkan oleh pasar modal, valuasinya tertekan.

Setelah laporan keuangan kali ini, pengembangan model dan chip Microsoft memang tidak membaik, tapi pertumbuhan Azure melaju relatif pesat, dan pesanan baru juga pulih cepat, sampai batas tertentu hal ini menandakan, memasuki era pasca-OAI, diversifikasi klien Microsoft mulai membuahkan hasil.

Dari laporan keuangan: Sebuah perusahaan cloud dengan investasi AI yang terkendali (Capex tidak naik signifikan), pertumbuhan AI kuat (Azure tumbuh lebih cepat dari ekspektasi dan pesanan baru mulai pulih), margin dan arus kas stabil, memiliki valuasi diskon dibanding pesaing sejenis, Microsoft kini semakin menarik.

Selanjutnya, OAI sebagai klien besar merilis model GPT 5.6 pada Juli yang mendorong pemakaian cloud; pada Juni Microsoft juga menaikkan harga Github Copilot (beralih dari langganan bulanan ke pembayaran berbasis pemakaian), serta saldo kontrak yang hampir 680 miliar, menandakan Microsoft mungkin sudah mulai keluar dari "periode suram pasca-cerai" dengan OAI.

Ulasan detail laporan keuangan berikut

I. Ikhtisar Perubahan Pelaporan Laporan Keuangan

Pada tahun fiskal 25, Microsoft melakukan penyesuaian signifikan pada struktur departemen yang dilaporkan dalam laporan keuangannya. Ide utama penyesuaian adalah memindahkan semua layanan 365 yang berorientasi bisnis, termasuk Commercial Office 365, Windows 365, dan Security 365, ke bawah segmen Productivitas & Proses (PBP). Detail perubahan dan opini Dolphin bisa dilihat di ulasan 1Q25, gambar berikut ringkasannya, tidak akan diuraikan lagi di sini.

II. Pesanan Baru Meningkat

Bisnis cloud, jumlah nilai kontrak baru dan saldo kontrak sama pentingnya dengan pendapatan. Sebelumnya pertumbuhan pesanan baru sempat negatif, membuat pasar panik. Untungnya kuartal ini mulai pulih.

Dolphin memperkirakan, nilai pesanan pada kuartal ini harusnya melebihi seluruh bisnis cloud Microsoft (SaaS Cloud dan PaaS Cloud), laju seperti ini pasti akan membuat saldo kontrak makin tinggi.

II. Beban amortisasi belum naik, arus kas cukup baik

Capex Microsoft adalah 41 miliar, namun sebagian berbentuk sewa modal (cash out dan biaya mismatch kecil), jadi belanja modal kas riil 36,5 miliar USD.

Namun Dolphin mencatat, walaupun Microsoft memimpin belanja modal AI, amortisasi dan depresiasi hingga kini hampir tidak naik sama sekali dibanding kuartal yang sama tahun lalu, inilah alasan turunnya margin laba kotor perusahaan tidak besar.

Dilihat dari tiga kuartal lalu, proporsi aset siklus pendek (server dsb) dalam belanja modal perusahaan terus naik dari 50% menjadi lebih dari 2/3, Dolphin cenderung berpikir serangan balik depresiasi besar belum akan terjadi dalam waktu dekat.

Yang membuat Microsoft menonjol dibanding pesaing pada kuartal ini: meski belanja modal tinggi, perusahaan memang mesin uang tunai, arus kas operasi kuartalan 40-50 miliar USD, sehingga pembayaran capex 30-40 miliar tidak sampai mematikan arus kas operasi.

Walaupun arus kas bebas Microsoft turun 23% yoy, namun tetap mencapai 19,6 miliar USD untuk kuartal ini.

Berdasarkan panduan belanja modal perusahaan saat ini, Dolphin dengan prediksi pertumbuhan arus kas operasi 18% tahun depan dan capex sekitar 210 miliar, yakin bahwa pada tahun fiskal 2027, arus kas bebas perusahaan masih bisa dipertahankan.

III. Kinerja per segmen: cloud menopang pertumbuhan, alat produktivitas sebagai penopang, personal computing lesu parah

1.1 Cloud: Azure akan tambah cepat, profit juga tidak mengecewakan

Fokus investasi cloud—pendapatan Azure tumbuh 43% yoy pada kuartal ini, setelah menghilangkan pengaruh kurs tetap 43%, ekspektasi optimis pasar juga hanya 42%. Panduan kuartal berikutnya 45%, benar-benar tren percepatan, namun ekspektasi pasar memang sekitar 42%.

Berdasarkan panduan perusahaan bahwa pertumbuhan keseluruhan semester kedua lebih cepat dari semester pertama, kontrak terus menumpuk + server yang dibeli dari capex sudah mulai beroperasi, Dolphin yakin besar kemungkinan Azure setelah masa suram perpisahan dengan OAI, sudah pasti hidupkan mode percepatan lagi.

1.2 Segmen produktivitas: stabil seperti anjing penjaga

Penting keduaCloud Microsoft 365 komersial (Microsoft 365 Commercial Cloud)pendapatannya tumbuh melambat ke 14% pada kuartal ini.

Strategi penjualan produk, dari E3 ke E5, lalu ke E7 kini jelas, dengan menaikkan proporsi produk bernilai tambah untuk meningkatkan ASP gabungan.

Khususnya E7, pada dasarnya selain software kantor, juga sudah include M Copilot yang dihargai 30 dolar dan Agent, serta fitur keamanan yang diperbarui, Kalau dijual terpisah sekitar 120 dolar, Microsoft bundling per bulan, yakni E7, dihargai 99 dolar.

Namun untuk saat ini, SaaS Microsoft belum sampai pada era suram software, namun laju pengguna membayar ekstra untuk AI juga belum berjalan mulus.

Adapun layanan Microsoft 365 to B dalamsegmen proses produktivitas, setelah dampak kurs, tumbuh dari 13% ke 14%, stabil selama beberapa kuartal.

1.3 Bisnis pribadi: yang terparah!

Pertumbuhan segmen personal kuartal ini turun 5%, sedikit lebih baik dari ekspektasi 10%. PC memang sudah lesu karena harga bahan baku naik, pasar mengira bisnis Windows akan turun lebih dari 15%, tapi ternyata hanya turun 7% yoy.

Bisnis game menyusut paling besar, Bing Search dan bisnis iklan lain seperti Windows hanya tumbuh 7% yoy (10% tanpa FX), bisnis pencarian belum bertarung balik lewat AI, Google tetap penguasa absolut.

Pendapatan Microsoft secara grup kuartal ini 90 miliar USD, tumbuh 17,7% yoy, sedikit di atas ekspektasi 15%. Namun tanpa dampak positif kurs, pertumbuhan riil hanya 17%, seluruh segmen realisasinya sedikit di atas proyeksi.

IV. Margin laba cloud turun secara struktural, margin usaha stabil berkat leverage operasi

1) Tren margin laba kotor sangat kentara, bisnis cloud karena pendapatan terbesar dan pertumbuhan tertinggi, kenaikan proporsi kontribusi AI terus menekan margin laba cloud selama prosesnya.

Maka saat membuat proyeksi, margin laba cloud biasanya terus menurun QoQ, namun kuartal ini margin cloud malah naik tak terduga, inilah alasan utama kenapa margin overall bisa mengalahkan ekspektasi.

2) Laba usaha pada kuartal ini mencapai 40,6 miliar USD, naik 18% yoy, sejalan dengan pendapatan. Di tengah margin laba kotor yang turun secara struktural, pertumbuhan laba utama didukung oleh leverage operasi.

Pendapatan yang tumbuh kencang mengikis pertumbuhan belanja R&D dan penjualan, sementara dari jumlah karyawan, tahun fiskal ini jumlah karyawan Microsoft berkurang 5.000 menjadi 123.000, jelas pengurangan pegawai untuk dialihkan ke AI.

2) Jika melihat per segmen, kontribusi laba terbesar dari personal computing bisa diabaikan, Microsoft utamanya dapat dari SaaS produktivitas + cloud.

Cloud memang jagoan pemasukan, tapi dari sisi laba, masih kalah dengan Office dan SaaS lain. Saat ini Office meningkatkan ASP melalui bundling Copilot, tapi margin labanya cenderung turun, dan memang demikian pada kuartal ini.

Yang paling jadi perhatian dan paling besar beban capex dan depresiasi adalahmargin laba operasi Intelligent Cloud sebesar 40,4%, tetap secara yoy, termasuk memuaskan ekspektasi.