Bull market AI berada di persimpangan! Wall Street jarang sekali memperdebatkan bullish dan bearish secara terbuka

Penulis | Zhao Ying

      Editor | Hard AI

Perdagangan kecerdasan buatan memasuki tahun ketiga, dan penilaian Wall Street terhadap sifat pasar ini menunjukkan perpecahan terbuka yang langka.

Ekonom makro terkemuka di bawah BCA Research baru-baru ini mengadakan debat internal bullish dan bearish mengenai pasar AI, dengan pandangan yang saling bertentangan.Pihak bearish menganggap pasar saham Amerika sedang berada dalam gelembung keuntungan, valuasi sudah didasarkan pada skenario paling optimis sehingga nyaris tidak ada ruang kejutan;

Pihak bullish bersikeras bahwa pasar daya komputasi kekurangan pasokan, tingkat pengembalian belanja modal sangat diremehkan oleh pasar, dan pertumbuhan keuntungan jauh melebihi persepsi orang luar.Inti dari debat ini bukan apakah AI benar-benar ada, tetapi seberapa lama pesta ini bisa bertahan, dan seperti apa biaya yang harus dibayar pasar saat berakhir.

Pada penutupan pasar saham Amerika hari Senin, sebagian besar indeks ditutup lebih rendah: S&P 500 turun 0,2%, Dow Jones Industrial Average turun 0,6%, dan Nasdaq Composite hampir tidak berubah.

Kubu bearish: gelembung keuntungan sudah terbentuk, valuasi melampaui puncak dot-com tahun 2000

Kepala Ekonom BCA Research Peter Berezin dan Kepala Strategi Makro dan Pasar Emerging Arthur Budaghyan secara jelas menyatakan posisi bearish mereka dalam debat daring mingguan. Mereka menyatakan bahwa pasar saham Amerika saat ini berada dalam gelembung keuntungan—angka keuntungan tampak kuat, tetapi keberlanjutan margin keuntungan tidak sekuat yang terlihat, sementara valuasi sudah sepenuhnya mencerminkan hasil paling ideal.

Secara valuasi, hampir semua metrik menunjukkan harga saham terlalu mahal. Jika margin keuntungan S&P 500 disesuaikan ke level 2019, forward P/E indeks saat ini sekitar 27 kali, lebih tinggi dari puncak sejarah 26,5 kali pada Maret 2000.Bahkan jika sektor teknologi dan keuangan dikeluarkan, valuasi sektor lain juga tidak murah—menurut data BCA Research dan FactSet, sektor ini saat ini diperdagangkan dengan rolling P/E 26 kali, sementara pertumbuhan keuntungan dua hingga tiga tahun terakhir hanya sekitar 3%.

Pada isu belanja modal AI, Berezin dan Budaghyan menunjukkan bahwa penyedia layanan cloud hyperscale secara kolektif menginvestasikan ratusan miliar dolar ke pusat data, chip khusus, jaringan listrik, dan peningkatan energi; belanja modal besar ini memang meningkatkan keuntungan di buku, tapi juga menggerus arus kas riil. "Setiap chip yang terjual dicatat sebagai pendapatan dan keuntungan bagi penjual, sementara untuk pembeli chip, penyedia layanan cloud hyperscale mencatatnya sebagai belanja modal bukan biaya operasional, sehingga laba buku naik tapi tidak diikuti pertumbuhan arus kas," kata mereka.

Berezin lebih lanjut menyatakan, "AI pada akhirnya mungkin mengikuti jalur perkembangan listrik—meningkatkan efisiensi perusahaan, tetapi jika semua orang dapat mengakses, belum tentu menghasilkan keuntungan lebih besar bagi perusahaan."

Kubu bullish: permintaan daya komputasi melebihi pasokan, valuasi penyedia cloud hyperscale mencapai titik terendah dalam sepuluh tahun

Kepala pengelolaan portofolio BCA Research Juan Correa dan kepala riset saham Noah Weisberger mengambil posisi yang jauh berbeda. Mereka berpendapat pasar daya komputasi masih dalam keadaan kekurangan pasokan, bukan kelebihan, penilaian pasar terhadap tingkat pengembalian belanja modal terlalu rendah, dan pertumbuhan keuntungan jauh lebih luas daripada sekadar beberapa perusahaan terkait AI.

Dari sisi permintaan, data BCA Research menunjukkan bahwa backlog cloud business penyedia cloud hyperscale—yaitu pesanan yang telah diterima namun belum dijalankan—dalam dua kuartal terakhir meningkat sekitar $750 miliar, menandakan permintaan industri masih melampaui kapasitas pasokan.

Dari sisi valuasi, Correa dan Weisberger berpendapat bahwa meskipun pasar khawatir soal valuasi tinggi, penyedia cloud hyperscale justru diperdagangkan dengan valuasi terendah dalam hampir sepuluh tahun, sementara tingkat pengembalian terus membaik.

Dari sinyal keuntungan yang lebih luas, harga sewa GPU generasi terbaru terus naik sepanjang tahun, nilai kontrak cloud per megawatt hampir dua kali lipat dari tahun lalu, rasio EBIT terhadap jumlah pegawai melonjak; selain itu, laba dari bisnis cloud utama juga tumbuh pesat, termasuk peningkatan pendapatan iklan Meta yang didorong AI, serta pemulihan bisnis pencarian Google yang kuat. "Pasar diperkirakan akan terpukau oleh skala laba yang benar-benar dihasilkan dari belanja modal dalam dua kuartal ke depan," kata mereka.

Titik fokus perbedaan: bukan "apakah", melainkan "kapan" dan "bagaimana berakhir"

Perlu diperhatikan, debat bullish-bearish ini bukan mengenai keaslian teknologi AI itu sendiri—kedua belah pihak sepakat bahwa AI secara fundamental merevolusi produktivitas perusahaan, alokasi kapital, dan pasar tenaga kerja. Premis ini tidak diperdebatkan.

Perbedaan nyata adalah soal waktu:Sejauh mana kegilaan belanja AI bisa terus mengalahkan keraguan, dan seberapa dahsyat dampaknya saat akhirnya pasar mengalami penyesuaian.

Menariknya, bahkan kubu bullish mengakui bahwa tren ini pada akhirnya akan berakhir secara destruktif. “Perdagangan belanja modal pada akhirnya akan berakhir, dan kemungkinan berakhir secara destruktif,” kata Correa dan Weisberger, “Namun untuk saat ini, faktor pendorong ekonomi dan fundamental akan mendominasi. Ancaman terbesar bagi posisi bullish adalah ekspektasi valuasi—bukan resesi ekonomi atau runtuhnya laba.”

Ini berarti, apakah investor sadar atau tidak, mereka sudah berada dalam perdebatan ini—dan jawabannya akan ditentukan oleh pasar dalam beberapa kuartal ke depan.