Goldman Sachs mengartikan lima kelompok kerja Federal Reserve: Jika Waller ingin menggunakan ini untuk "menurunkan suku bunga", sangat sulit mendapatkan dukungan

Goldman Sachs berpendapat bahwa Warsh mencoba mendorong perubahan radikal melalui kelompok kerja seperti pemotongan panduan forward, pengurangan neraca secara signifikan, dan pelonggaran kebijakan berdasarkan argumen deflasi AI. Namun, usulan-usulan tersebut bertentangan dengan inersia institusi FOMC dan sulit memperoleh dukungan mayoritas. Kebijakan Federal Reserve tidak akan mengalami perubahan radikal dan pada akhirnya kemungkinan besar hanya akan menghasilkan kompromi yang "secara permukaan memuaskan Warsh, namun berdampak terbatas dalam substansi".

Goldman Sachs menyatakan bahwa rekomendasi dari “lima kelompok kerja” Federal Reserve tidak bersifat mengikat bagi FOMC, dan pendekatan agresif Ketua Federal Reserve, Kevin Warsh, di berbagai bidang—termasuk pemotongan panduan forward, pengurangan neraca, serta mendorong pelonggaran dengan alasan deflasi AI—sulit memperoleh dukungan mayoritas dalam FOMC. Hasil akhirnya adalah serangkaian perubahan kompromi yang “tampak besar bagi Warsh, namun berdampak kecil bagi pejabat lain”.

Menurut informasi dari Trading Desk, Ketua Federal Reserve Warsh baru-baru ini mengumumkan pembentukan “lima kelompok kerja pendorong kebijakan moneter”, mencoba mereformasi Federal Reserve pada lima aspek: mekanisme komunikasi, neraca, pengumpulan data, AI dan produktivitas, serta kerangka inflasi. Namun, dalam riset Goldman Sachs tanggal 20 Juli, diberikan evaluasi realitas yang dingin: Jika investor bertaruh Warsh bisa mendorong pelonggaran kebijakan (moneter dovish) dengan narasi “AI memiliki dampak deflasi struktural”, mereka pasti akan kecewa.

Goldman Sachs menyoroti bahwa meski Warsh sebagai ketua memiliki kekuatan besar dalam saluran komunikasi seperti konferensi pers, usulan agresifnya (misalnya pengurangan neraca besar-besaran, kebijakan dovish berbasis ekspektasi AI) sangat bertentangan dengan inersia institusi Federal Open Market Committee (FOMC).

Oleh karena itu, bank tersebut berpendapat bahwa jalur kebijakan Federal Reserve tidak akan mengalami perubahan radikal. FOMC sangat sulit setuju mengambil kebijakan pelonggaran berdasarkan prediksi produktivitas masa depan; terkait neraca dan panduan forward, kompromi akhir kemungkinan adalah “secara permukaan memuaskan Warsh, namun berdampak terbatas” (misalnya menghentikan publikasi median dot plot atau sedikit mengubah komposisi pembelian aset). Departemen Keuangan juga akan menyesuaikan strategi penerbitan obligasi untuk mengimbangi guncangan pasar akibat perubahan struktur aset Federal Reserve.

Goldman Sachs mempertahankan prediksi suku bunga federal fund, target kisaran sepanjang tahun 2026 tetap di 3,50%-3,75%, dan secara bertahap turun ke 3,00%-3,25% pada 2027.

Kelompok Kerja 1: Mekanisme Komunikasi—“Dot Plot” Mungkin Terpinggirkan, Tapi Tidak Akan Hilang

Pendapat Warsh: Mendukung pemotongan panduan forward secara besar-besaran, sejauh ini bahkan jarang mengutarakan penilaian ekonominya sendiri.

Pimpinan kelompok kerja: Ekonom Peter Fisher (University of Washington), mantan Gubernur Bank Sentral Brasil Arminio Fraga, mantan Gubernur Bank Inggris Mervyn King. Ketiganya sepakat bahwa bank sentral harus menjelaskan fungsi responsnya secara jelas, sekaligus mengakui ketidakpastian prediksi.

Fokus utama sengketa: Apakah perlu mengubah “Ringkasan Proyeksi Ekonomi” (SEP), terutama bagian prediksi suku bunga yang dikenal sebagai “dot plot”.

Goldman Sachs menunjukkan bahwa FOMC sudah membahas reformasi komunikasi tahun lalu, namun tidak mencapai konsensus, dan dalam waktu dekat akan lebih sulit mendorong perubahan besar. Warsh sudah mengisyaratkan dot plot bisa dihapus, dan beberapa anggota FOMC juga keberatan dengan cara saat ini, namun menurut Goldman Sachs, penghapusan dot plot sepenuhnya bagi mayoritas pejabat dianggap sebagai langkah mundur transparansi yang terlalu besar.

Skema kompromi paling mungkin: Mengadopsi saran mantan Wakil Ketua Don Kohn—berhenti mempublikasikan prediksi median dalam SEP, sehingga menghindari interpretasi di luar sebagai endorsement resmi FOMC. Perubahan ini secara simbolis penting bagi Warsh, tapi investor masih dapat menghitung median sendiri, sehingga kehilangan informasi jauh lebih terbatas.

Selain itu, Goldman Sachs mengajukan dua opsi untuk memperkuat transparansi fungsi respons: Pertama, menghubungkan prediksi ekonomi tiap anggota dengan proyeksi suku bunga; kedua, mempublikasikan analisis skenario staf Federal Reserve. Delapan halaman materi kuantifikasi ketidakpastian yang disertakan dalam SEP saat ini hampir tidak diperhatikan pasar.

Kelompok Kerja 2: Neraca—Kerangka “Cukup Reserve” Sulit Digoyang

Pendapat Warsh: Lama mengkritik quantitative easing (QE) dan neraca Federal Reserve yang besar, menyerukan peninjauan mekanisme “cuplikan reserve” dan struktur kepemilikan aset. Namun dia juga mengakui, “Saya tidak naif berpikir bahwa kita bisa kembali ke situasi saat saya bergabung dengan Federal Reserve pada 2006.”

Pimpinan kelompok kerja: Prof. Ekonomi Universitas Harvard Karen Dynan, Prof. Universitas Chicago Raghuram Rajan (mantan Gubernur Bank Sentral India), dan Prof. Harvard Jeremy Stein (mantan gubernur Federal Reserve).

Pendapat ketiganya berbeda: Stein dalam makalah di konferensi Jackson Hole berargumen bahwa neraca besar bermanfaat bagi stabilitas keuangan karena cukupnya reserve mengurangi ketergantungan lembaga keuangan pada pembiayaan jangka pendek yang rentan ditarik; Rajan memperingatkan adanya “efek ratchet” dari ekspansi neraca—selama QE, deposito bank meningkat sehingga model bisnis berubah, dan saat pengurangan neraca, sulit sepenuhnya berbalik.

Evaluasi Goldman Sachs: Hampir tidak ada dukungan dalam FOMC untuk meninggalkan kerangka cukup reserve, ruang untuk mengurangi kebutuhan reserve bank melalui regulasi dan memangkas neraca sangat terbatas. Efek ratchet dianggap lebih sebagai alasan untuk meningkatkan ambang QE, bukan masalah penting saat ini.

Pertanyaan yang benar-benar belum terjawab: Aset apa yang seharusnya dimiliki Federal Reserve dalam jangka panjang? Ada dua pilihan: Membeli Treasury sesuai proporsi penerbitan Departemen Keuangan (menghormati fungsi pengelolaan utang Departemen Keuangan), atau memegang Treasury jangka pendek (menyesuaikan durasi asset-liabilitas, mengurangi volatilitas profit). Goldman Sachs berpendapat, apapun pilihan Federal Reserve, Departemen Keuangan dapat mengubah strategi penerbitan untuk mengimbangi, sehingga dampak neto terhadap suku bunga sangat terbatas.

Kelompok Kerja 3: Kualitas Data—Data Pribadi Adalah Pelengkap, Bukan Pengganti

Pendapat Warsh: Mengkritik “metode survei kuno” dan kekurangan data statistik resmi yang mudah direvisi, menyerukan agar Federal Reserve dan lembaga statistik lebih banyak menggunakan data pribadi, khususnya metode baru pengukuran inflasi.

Pimpinan kelompok kerja: Prof. Ekonomi Harvard Raj Chetty, Prof. Ekonomi Chicago Kevin Murphy, mantan CEO Walmart Doug McMillon. Chetty melalui lab “Opportunity Insights” telah memanfaatkan data pengolah kartu kredit, layanan penggajian dan data pribadi lainnya untuk melacak pekerjaan dan konsumsi secara real time di masa pandemi.

Pendapat Goldman Sachs: Upaya memanfaatkan data pribadi telah dilakukan Federal Reserve dan lembaga statistik selama bertahun-tahun, arahannya tidak ada kontroversi, namun dihadapkan pada kendala anggaran yang semakin ketat.

Tantangan utama adalah, data pribadi sulit memenuhi tiga kriteria utama statistik ekonomi berkualitas: representatif, penyesuaian musiman yang akurat, dan ketersediaan jangka panjang. Sebagai contoh, data pekerjaan “Opportunity Insights” sangat menyimpang dibanding data pekerjaan non-farm. Lebih serius lagi, sebagian perusahaan yang menyediakan data sejak pandemi kemudian menghentikan layanan, sementara data statistik resmi harus terus berlanjut selama puluhan tahun agar tetap bisa dibandingkan.

Evaluasi Goldman Sachs: Data pribadi lebih mungkin sebagai pelengkap data resmi, bukan pengganti; dan data mentah tetap perlu diproses oleh staf Federal Reserve atau institusi statistik sebelum digunakan untuk pengambilan kebijakan.

Kelompok Kerja 4: AI dan Produktivitas—“Teori Deflasi Masa Depan” Tidak Cukup untuk Mendukung Penurunan Suku Bunga Saat Ini

Pendapat Warsh: Berpendapat bahwa AI akan menghasilkan efek “deflasi struktural” yang dampaknya mungkin lebih besar dari kemajuan teknologi sebelumnya.

Pimpinan kelompok kerja: Co-founder Andreessen Horowitz Marc Andreessen, CEO Microsoft Xbox Asha Sharma, Prof. Ekonomi Stanford Charles Jones (saat ini cuti di Anthropic).

Jones dalam makalah terbaru NBER menyimpulkan: AI pada akhirnya akan secara besar-besaran meningkatkan produktivitas, namun karena masih ada aspek produksi yang membutuhkan campur tangan manusia, dampak penuh perlu waktu, dan pasar tenaga kerja punya waktu untuk menyesuaikan diri.

Riset sejarah Goldman Sachs menunjukkan: Pada periode percepatan teknologi, rata-rata menyebabkan penggantian pekerjaan dan pengangguran sedikit lebih tinggi, serta inflasi sedikit lebih rendah, sehingga Federal Reserve boleh menurunkan suku bunga untuk membantu transisi pasar tenaga kerja.

Namun Goldman Sachs menegaskan, logika ini tidak cukup untuk mendukung sikap dovish saat ini, ada dua alasan: Pertama, prediksi produktivitas dalam sejarah sangat sulit akurat, bahkan pada akhir siklus ekonomi sebelumnya, prediksi pun cukup pesimis; Kedua, beberapa anggota FOMC menekankan tekanan inflasi jangka pendek dari permintaan AI, bertentangan dengan sikap Warsh yang meremehkan.

Kesimpulan Goldman Sachs: Mayoritas anggota FOMC akan skeptis terhadap argumen “mendukung pelonggaran kebijakan sekarang dengan alasan keuntungan produktivitas AI di masa mendatang”. Warsh mengutip preseden era Greenspan—pertumbuhan produktivitas kuat tanpa menaikkan suku bunga hanya karena GDP kuat—mungkin diterima, tapi mendorong penurunan suku bunga sekarang karena prediksi produktivitas masa depan akan sulit mendapatkan dukungan.

Kelompok Kerja 5: Kerangka Inflasi—Moneterisme Bangkit Terbatas, Penanganan Guncangan Supply Menjadi Konsensus

Pimpinan kelompok kerja: Prof. Ekonomi Harvard Greg Mankiw (mantan Ketua Dewan Penasihat Ekonomi Gedung Putih), Prof. Ekonomi NYU Thomas Sargent (peraih Nobel Ekonomi), Senior Fellow C.D. Howe Research Institute William White (mantan penasihat ekonomi Bank for International Settlements).

Tiga isu utama menurut Goldman Sachs:

① Pernyataan target inflasi: Warsh dan Mankiw sama-sama mendukung target inflasi dipandang sebagai “2%” bukan “2.0%”, untuk menghindari kritik berlebihan terhadap penyimpangan kecil. Goldman Sachs berpendapat pandangan ini saat ini tidak kontroversial.

② Jumlah uang beredar: Warsh mendukung perhatian kembali pada indikator pasokan uang, namun dalam dengar pendapat Kongres menegaskan “Saya bukan seorang moneteris”. Mankiw juga menyatakan “mungkin sudah saatnya meninjau kembali ketidakpedulian pada jumlah uang beredar”. Goldman Sachs dalam prediksi ekonomi menggunakan indikator kondisi keuangan berbasis harga, bukan kuantitas seperti M2. Staf Federal Reserve mungkin meragukan utilitas indikator jumlah uang beredar tradisional, namun terbuka untuk menjajaki apakah alternatif seperti indeks Divisia bisa memperbaiki model prediksi inflasi.

Perlu diperhatikan, Warsh sudah memuat M2 dalam laporan kebijakan moneter terbaru, namun staf Federal Reserve menambahkan disclaimer: “Dalam ekonomi modern, stok uang sulit diukur secara akurat.”

③ Penanganan guncangan supply: Sejak 2020, frekuensi guncangan supply naik signifikan. Pandangan Warsh—menjaga agar dampak awal harga tidak menyebar—diperkirakan mendapat dukungan luas pejabat Federal Reserve lainnya. Goldman Sachs menilai risiko ini dengan melacak indikator luas inflasi, namun menekankan bahwa prediksi durasi guncangan supply adalah tantangan utama, teori ekonomi dan kelompok kerja tidak bisa memberi jawaban sederhana.