Blackstone AirTrunk reporte l'introduction en bourse de son REIT à 1,5 milliard de dollars : le rendement offert à 6 % n'attire toujours aucun acheteur, le financement de l'infrastructure IA se heurte à un taux obligataire américain de 5,2 %.

En l'espace d'une semaine, trois projets d'introduction en bourse de centres de données en Asie-Pacifique ont échoué successivement, révélant une contradiction structurelle plus profonde : la vague d'expansion des infrastructures d’IA repose sur l’hypothèse de taux d’intérêt bas en 2024, alors que le coût actuel du financement est revenu à son niveau de 2007.

Selon des médias, en raison de « la hausse des taux d’intérêt et la volatilité du marché freinant la demande des investisseurs », AirTrunk, opérateur de centres de données détenu par Blackstone, a décidé de reporter à 2027, au premier ou second trimestre selon les conditions de marché, son projet d’introduction en bourse d’une SCPI immobilière à Singapour. Le montant prévu était d’environ 1,5 milliard de dollars américains (soit environ 2 milliards de dollars singapouriens).

L'impact de ce report ne se limite pas à un seul émetteur. La semaine dernière, Firmus, une société australienne de centres de données soutenue par Nvidia, a tout juste retiré son dossier d’introduction en bourse à l’ASX, et la branche centres de données de l’opérateur télécom philippin PLDT, Vitro, a également reporté son IPO REIT aux Philippines à 2027.

Des analystes de Goldman Sachs prévoient dans leur dernier rapport que la région Australie-Nouvelle-Zélande s’apprête à connaître un super cycle de dépenses d’investissement de 50 à 65 milliards de dollars australiens pour les infrastructures numériques, mais précisent en même temps que le financement constitue le véritable goulot d’étranglement du secteur.

AirTrunk est le troisième projet d’introduction en bourse de centres de données en Asie-Pacifique annulé ou reporté en l’espace d’environ une semaine.

Le 8 octobre, Firmus a retiré sa demande d’inscription à l’ASX, ayant déjà été obligé de réduire le prix d’introduction de 11 AU$ de jusqu’à 25 % lors du processus de constitution du livre d’ordres. Vitro a annoncé le report de son IPO REIT aux Philippines en invoquant « l’environnement de marché actuel et la hausse des taux d’intérêt ». Auparavant, SB Energy de SoftBank avait déjà suspendu sa tournée de présentation pour son introduction en bourse le 22 septembre.

La concentration temporelle de ces trois cas reflète le refroidissement synchronisé du sentiment des investisseurs dans toute la région, plutôt que des problèmes isolés.

Bien que les résultats soient similaires, la logique des deux échecs est fondamentalement différente, et distinguer les deux permet de mieux comprendre la véritable origine des difficultés actuelles du marché.

Le problème de Firmus est essentiellement une question de valorisation. L'entreprise demandait aux investisseurs sur le marché public de souscrire à une valorisation d'environ 43,7 milliards de dollars australiens (environ 30,4 milliards de dollars américains), soit près de trois fois sa valorisation de 10,5 milliards de dollars américains lors d’un tour de financement privé en août, en s’appuyant sur des indicateurs non conventionnels comme « EV+1/EBIT+2 » pour justifier le prix.

Les gérants de fonds locaux australiens sont majoritairement réservés, Jun Bei Liu de Ten Cap déclarant publiquement : « Mon avis est que la valorisation (d’introduction) devrait être en dessous de 10 milliards de dollars australiens. »

La situation d’AirTrunk est complètement différente. Il s’agit d’une plateforme opérant à très grande échelle en Australie, au Japon, à Singapour, en Malaisie, à Hong Kong et en Inde. En 2024, elle a été rachetée par Blackstone et CPP Investments pour 24 milliards de dollars australiens, ce qui en faisait à l’époque la plus importante transaction sur un centre de données jamais enregistrée.

Son REIT était censé être un « chemin de croissance stable » pour investir dans l'infrastructure de l'IA — les actifs sont déjà en exploitation stable, les locataires sont de grandes entreprises cloud, et les dividendes sont élevés.

Cependant, AirTrunk a été stoppé par les taux d’intérêt. Selon Bloomberg, avant l’émission, AirTrunk a même envisagé d’augmenter le rendement de 5,5 % à environ 6 % pour attirer les investisseurs, mais cela n’a toujours pas suffi.

Ce mardi, le rendement du Treasury à 10 ans américain s’est établi à 5,22 %. Avec un rendement « optimisé » de 6 %, le REIT AirTrunk n’offre qu’une surperformance d’environ 78 points de base — pour un instrument sectoriel non liquide comportant des risques monétaires, de concentration de locataires et de construction, les investisseurs jugent cette compensation largement insuffisante.

AirTrunk avait aussi prévu une facilité de crédit de 2 milliards de dollars singapouriens pour financer des acquisitions d’actifs et le refinancement de dettes. Bloomberg a qualifié cet essai de « test clé du financement des centres de données en Asie, les banques locales approchant déjà le plafond d’exposition autorisé » — test également échoué.

Malgré des mécanismes différents, les deux transactions envoient le même message au marché : les investisseurs exigent des prix plus attractifs pour compenser les risques encourus.

Pour Firmus, cela signifie une valorisation plus basse ; pour AirTrunk, cela signifie un rendement supérieur, ce qui d’un point de vue mathématique équivaut également à une décote sur la valorisation des actifs détenus par Blackstone.

Le marché obligataire lance le même avertissement. L’écart de crédit sur la dette des centres de données continue de s’élargir, celui des obligations non garanties de Coreweave ayant franchi pour la première fois les 1000 points de base, tandis que le cours des obligations non garanties d’Oracle a chuté en territoire profondément spéculatif.

Le PDG de Broadcom, Hock Tan, a averti lors d’une conférence à la DBS Bank de Singapour le 13 octobre que le financement pourrait remplacer la pénurie de composants comme principal goulot d’étranglement du secteur. Joshua Meyers, analyste technologique pour JP Morgan, a qualifié cette remarque de « cause directe » du repli du secteur technologique ce jour-là.

Les difficultés du marché ne signifient pas une disparition de la demande sous-jacente. Selon le résumé par l’équipe de vente de Goldman Sachs de son dernier rapport sur les infrastructures numériques pour l’Australie et la Nouvelle-Zélande, avec l’accélération de l'adoption de l’IA, la région fera face à un déficit d’approvisionnement de 0,7 GW d’ici 2030, ce qui déclenchera un super cycle d’investissements de 50 à 65 milliards de dollars australiens.

Cependant, en maintenant une note neutre sur la société cotée NEXTDC (NXT AU) en guise de repère, Goldman Sachs avance une raison intrigante : le financement est en lui-même une contrainte. Les analystes avertissent que NEXTDC sera confrontée à une pression de diminution des marges à court terme durant la transition des clients cloud hyperscale, et fait face à un besoin de financement de plus d’1 milliard de dollars australiens.

Cette contradiction touche au cœur du sujet : des dizaines de milliards de dollars australiens doivent être financés, or les deux principales voies de financement du marché public — l’IPO croissance à l’ASX et le REIT rendement à la SGX — se sont toutes deux trouvées bloquées la même semaine. Les alternatives mènent au marché privé : dette privée, capitaux d’assurance et véhicules ad hoc, au prix d’un coût de financement supérieur.

Dans son rapport économique global publié cette semaine, Goldman Sachs ne mâche pas ses mots : « Les taux d’intérêt mondiaux ont atteint leur plus haut niveau depuis 2007. » Les produits rémunérateurs valorisés sous l’hypothèse de taux 2024 seront structurellement désavantagés dans l’environnement de taux de 2026.

Le report d’AirTrunk est plus révélateur que celui de Firmus. Firmus pourrait être attribué à la mégalomanie d’un émetteur sur sa valorisation ; alors qu’AirTrunk incarne la version la plus crédible de cette logique transactionnelle — des actifs réels, des locataires réels, la caution de Blackstone, une hausse volontariste des rendements.

Si un tel projet, dans un environnement de Treasuries US à 10 ans à 5,2 %, ne peut toujours pas se placer à 6 %, le problème n’est plus l’erreur isolée d’un émetteur trop agressif, mais un défaut structurel de la structure du coût du capital de toute la vague de construction IA.

Cette expansion a démarré sous l’hypothèse de taux de 2024, mais cherche aujourd’hui à se refinancer à un coût digne de 2007. Cet écart sera inévitablement payé par l’une des parties. À ce stade, la position du marché public est claire : ce ne sera pas lui.

Les discussions internes sur le montant et le timing de l’introduction d’AirTrunk se poursuivent. Le prochain point clé à surveiller est DayOne, partenaire indonésien de Firmus à Batam, qui envisagerait de lever jusqu’à 5 milliards de dollars sur le marché américain dès novembre.