Ce soir, une « hausse des taux dovish » ?

Wall Street retient son souffle dans l’attente de la décision de taux de la Fed de mercredi. Citi et Goldman Sachs, fait rare, s’accordent presque entièrement sur le diagnostic : la hausse de taux semble inévitable, mais il s’agira d’une « hausse dovish » — l’essentiel n’est pas la hausse elle-même, mais les propos de la Fed après coup... ou leur absence.

Selon Trading Desk, Citi a indiqué dans sa dernière note datée du 15 septembre que les prévisions de base montrent que la Fed qualifiera cette hausse de « calibration », et sous-entendra qu’il n’est pas nécessaire de relever encore les taux à l’avenir. Goldman Sachs, dans sa note du 13 septembre, souligne que ce soir sera une « hausse sans signal » et affirme clairement qu’il n’y a pas de justification économique suffisante à cette hausse : la portion de l’inflation dépassant la cible de 2 % est entièrement attribuable à des facteurs ponctuels, l’économie n’étant pas en surchauffe.

Citi et Goldman Sachs prévoient que le graphique à points médian n’indiquera qu’une seule hausse de taux supplémentaire en 2026, et que les baisses de taux reprendront en 2027. La révision méthodologique des prévisions d’inflation PCE centrale devrait aboutir à une révision à la baisse des chiffres de juin, justifiant un arrêt des hausses de taux.

Bien que le scénario de base soit dovish, la conférence de presse de Walsh reste la plus grande incertitude pour les marchés. Selon Citi, si le président de la Fed, Walsh, refuse de donner une orientation claire quant à la suite et se contente d’insister sur le fait qu’il « reste du travail à faire », le marché pourrait réévaluer le risque de hausses successives en octobre et décembre, entraînant une forte volatilité des prix d’actifs. Selon Goldman Sachs, Walsh devra insister en conférence de presse sur le fait que le Comité « évaluera soigneusement » les données à venir, pour indiquer que d’autres informations sont attendues et orienter le marché vers un abandon de la certitude d’une hausse des taux en octobre.

Les analystes estiment que l’enjeu de ce soir n’est pas « hausse ou pas », mais « que sera dit après la hausse ». Chaque mot de Walsh sera scruté à la loupe par les marchés.

La valorisation actuelle du marché contraint la Fed à faire un choix. Selon Goldman Sachs, après la publication de l’indice CPI d’août, la probabilité de hausse valorisée par les marchés avoisine 90 %; pour éviter une réaction violente en cas de statu quo, la Fed serait obligée au cours de cette réunion de relever les taux de 25 points de base.

Mais il s’agira d’un geste de pur accommodement (dovish). Selon la prévision de base de Citi, l’orientation prospective qui accompagnera la hausse de taux ne pointera plus vers une poursuite du cycle de hausse.

Il est très probable que le président de la Fed, Walsh, qualifie la hausse des taux de « léger ajustement (slight adjustment) » ou de « calibration », précisant que si l’inflation montre des signes de retour vers la cible, d’autres hausses ne seront pas nécessaires.

Goldman Sachs s’attend également à ce que la Fed n’effectue que le strict minimum de modifications dans sa déclaration, en évitant toute orientation sur la trajectoire future, soit une « hausse sans signal ».

À noter : Goldman Sachs s’attend à ce que Waller, membre du Board, vote contre la hausse de taux. Au cours des trois derniers mois, l’inflation PCE centrale annualisée (tenant compte de la prochaine révision méthodologique) a chuté à environ 2,5 %, en dessous du seuil de 2,8 % que Waller avait évoqué précédemment comme justification pour maintenir les taux inchangés.

À la différence de Citi, Goldman Sachs aborde la question sous un angle macroéconomique et estime clairement que rien ne justifie une hausse du taux des fed funds sur le plan économique.

L’argument central de Goldman Sachs : la totalité de l’excès d’inflation par rapport à la cible de 2 % s’explique par des facteurs temporaires qui disparaîtront, notamment les droits de douane, les effets des conflits énergétiques/Iran, les fluctuations de prix des logiciels et accessoires, et les effets de la gestion de portefeuille, etc. Selon Goldman Sachs, l’amélioration de l’inflation PCE centrale à un rythme annualisé d’environ 2,5 % entre juin et août (incluant la révision méthodologique attendue), indique que les effets de ces chocs ponctuels sont en train de s’éteindre.

Goldman Sachs émet aussi des réserves sur la « largeur » de l’inflation. Bien que davantage de catégories de produits affichent récemment des hausses de prix annualisées supérieures à 3 %, Goldman précise qu’une fois l’effet des droits de douane éliminé, la largeur de l’inflation est comparable à celle des périodes d’inflation à 2 % — alors que le choc des droits de douane est probablement déjà pleinement intégré.

D’autre part, l’indice « Bottlenecks Tracker » de Goldman Sachs montre que les contraintes de capacité au niveau sectoriel sont aujourd’hui même moindres qu’avant la pandémie, et restent concentrées essentiellement dans quelques secteurs très liés à l’IA. L’économie n’est pas en surchauffe — or c’est généralement une surchauffe qui motive la hausse des taux.

Les données macroéconomiques laissent également penser qu’une hausse limitée des taux ne saurait contrecarrer efficacement l’inflation liée à des chocs sur l’offre. Cela signifie, hausse ou pas, que la logique principale de la politique monétaire reste d’attendre que les impacts passés se dissipent d’eux-mêmes avec le temps.

Pour toutes ces raisons, Goldman Sachs estime que certains membres du FOMC partagent pleinement ce diagnostic, et que le FOMC, dans son ensemble, ne souhaite afficher aucun signal d’une nouvelle hausse des taux lors de cette réunion.

Différents éléments du résumé des prévisions économiques (SEP) viendront renforcer le caractère accomodant.

Citi indique que le graphique à points médian n’envisagera qu’une seule hausse supplémentaire cette année, avant une reprise des baisses en 2027. Cette trajectoire reflète la logique interne actuelle de la Fed : un taux directeur autour de 4 % est déjà « légèrement restrictif » ; à mesure que l’inflation rejoint la cible, cette restriction devrait être progressivement levée.

L’analyse de Goldman Sachs sur la distribution du graphique à points est également précise : elle prévoit une majorité étroite, 10 voix contre 8, en faveur d’une unique hausse en 2026 (dont Waller et probablement d'autres membres partisans de zéro hausse). Ce jugement s’explique par le fait que certains membres sont eux-mêmes dubitatifs quant à la nécessité de cette hausse, d’autres ne souhaitant pas alimenter davantage les anticipations de marché en matière de hausses supplémentaires.

Goldman Sachs souligne cependant un risque extrême : si davantage de membres considèrent la hausse de cette semaine comme une réaction normale à la montée des prix du pétrole et à la demande d’IA, et voient en elle le début d’un cycle de hausses successives, alors le risque d’une majorité pour deux hausses devient réel.

S’agissant des prévisions d’inflation, les deux institutions anticipent une révision à la baisse du PCE central du fait du changement méthodologique. Goldman Sachs s'attend à ce que la prévision médiane du PCE central pour 2026 dans le SEP de septembre baisse légèrement de 3,3 % (juin) à 3,2 %, ce qui viendrait renforcer la justification d’un arrêt des hausses de taux.

Si le scénario de base est accommodant, Citi met en garde : le principal facteur d’incertitude sur le ton de la Fed sera la façon dont le président Walsh commentera cette hausse. Walsh a tendance à donner peu d’orientations prospectives, ce qui laisse au marché une latitude importante pour anticiper une politique plus hawkish.

Pour Citi, si Walsh se contente d’insister sur la nécessité d’encore « accomplir du travail » sans donner d’indication sur les taux à court terme, cela pourrait être perçu par les marchés comme un signal négatif. Dans ce scénario plus restrictif, les marchés peuvent s’attendre à une hausse des taux lors des réunions FOMC d’octobre et de décembre, voire estimer possible une poursuite du cycle de hausse jusqu’en 2027.

Goldman Sachs détaille davantage : le FOMC pourrait vouloir ramener à la baisse la probabilité de hausse en octobre telle que valorisée par le marché (près de 50 %), mais sans rien révéler explicitement dans le communiqué. À la place, Walsh pourrait en conférence de presse dire que toute nouvelle action dépendra d’un « examen attentif (carefully assess) » des données à venir, ou exprimer le souhait d’attendre plusieurs rapports d’inflation, ou observer l’évolution des tendances inflationnistes sous-jacentes : chacune de ces formulations suggérerait que le Comité préfère attendre encore davantage de données avant d’agir.

Goldman Sachs ajoute que de nombreux investisseurs voient l’échéance électorale de mi-mandat début novembre comme un obstacle politique à une hausse en octobre, ce qui n’empêche pas d’écarter une hausse en octobre comme scénario de base.

Goldman Sachs envisage trois scénarios :

• Scénario central (probabilité 50 %) : une seule hausse (celle-ci), puis une baisse en septembre puis en décembre 2027, avec un taux terminal à 3,25 %-3,5 % ;
• Scénario de hausses multiples (probabilité 35 %) : deux à trois hausses en tout, pour un taux terminal plus élevé ;
• Scénario récessionniste (probabilité 15 %) : l’économie se replie, la politique monétaire opère un virage.

Même en tenant compte des risques de hausses multiples, les prévisions pondérées par les probabilités concernant les taux Fed Funds de Goldman Sachs restent nettement plus dovish que la valorisation actuelle du marché. Goldman Sachs a également relevé sa prévision de taux terminal de 3 %-3,25 % à 3,25 %-3,5 %, et a repoussé la première baisse de taux de juin à septembre 2027.

De son côté, Citi souligne la forte volatilité récente du WTI et des prix moyens de l’essence aux États-Unis, ce qui complique davantage les perspectives d’inflation et la politique attendue de la Fed. Si les prix de l’énergie restent durablement élevés, la Fed pourrait remettre en cause le diagnostic d’inflation « revenant à la cible », renforçant ainsi la position des membres hawks.