L’ère des bons du Trésor américain à 5% arrive : pas de “crash” à court terme, mais des pressions possibles dans 12 à 18 mois

Le rendement des obligations américaines à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007, alimentant les inquiétudes sur les marchés. Mais plusieurs experts du secteur soulignent que le véritable risque n’est pas qu’un certain jour le rendement franchisse la barre des 5 %, mais que plus la période de taux élevés se prolonge, plus les tensions systémiques accumulées seront difficiles à résoudre.

Selon CNBC le 16 septembre, le directeur des investissements de Cresset Capital, Jack Ablin, a décrit ce mécanisme de risque de façon très directe : « Les 5 % en eux-mêmes ne feront tomber personne le jour même de leur arrivée ; c’est seulement dans 12 à 18 mois, lorsque le refinancement devra se faire à ce nouveau taux, que les dégâts apparaîtront réellement. » Il souligne que le danger ne réside pas dans le niveau actuel des rendements, mais dans la durée pendant laquelle nous nous maintenons à ce stade : plus elle est longue, plus la situation peut se compliquer.

Selon le rapport, Billy Leung, stratège en investissement chez Global X ETFs, considère que le cœur du problème est la pression du refinancement : une part importante de la dette émise à des taux de 2 % à 3 % entre 2020 et 2021 doit désormais être renouvelée à un coût de 6 % à 8 %, ce qui impactera directement les flux de trésorerie, la valorisation des actifs et la qualité du crédit. À ce stade, le marché immobilier sera le premier touché, mais les entreprises fortement endettées, les emprunteurs dans l’immobilier commercial ainsi que les sociétés soutenues par le capital-investissement ressentiront aussi des pressions substantielles.

Marché immobilier : le premier à ressentir l’impact

De nombreux stratèges citent le marché immobilier comme l’un des domaines les plus vulnérables. Avec la flambée du rendement des obligations à long terme, le taux hypothécaire sur 30 ans s’approche de 8 %. Selon Ablin, les propriétaires qui ont des prêts immobiliers préalables à environ 3 % n’ont pour ainsi dire aucun intérêt à vendre, ce qui signifie que le marché fait face, non pas à une vague massive de défauts, mais à un gel profond du volume des transactions : promoteurs, courtiers hypothécaires, assureurs-titres, agents immobiliers et enseignes de décoration seront tous affectés.

Pour Molly Brooks, stratège chez TD Securities, le secteur résidentiel est aussi le plus sensible à la hausse du rendement longue, puisque ce dernier se répercute directement sur les taux hypothécaires.

À l’inverse, l’impact sur le secteur bancaire pourrait être différé. Brooks indique qu’au début d’une pentification de la courbe des taux, le modèle bancaire fondé sur la collecte de dépôts à court terme et les prêts à long terme profite au spread de marge nette d’intérêt. Mais Leung prévient : si les coûts d’emprunt élevés se prolongent suffisamment, entraînant une dégradation de la qualité du crédit immobilier ou des sociétés, les banques feront alors face à des tensions accrues plus tard.

Pression du refinancement : le mur des échéances est repoussé, mais pas éliminé

Le risque profond du marché du crédit vient de la vague de dettes issues de l’ère des taux à zéro. Beaucoup d’entreprises ont allongé leurs échéances de dette en 2020 et 2021, ou encore repoussé leurs remboursements, évitant temporairement l’impact des taux élevés. Mais Ablin précise clairement : « Le mur des échéances a été déplacé, pas supprimé. »

Ablin confie surveiller de près la couverture des intérêts sur les crédits à effet de levier, ainsi que les signaux de tension du marché privé, notamment la part des emprunteurs qui paient leurs intérêts avec de nouvelles dettes et non en espèces.

Leung cite plusieurs groupes particulièrement vulnérables : les emprunteurs de prêts à effet de levier, les émetteurs de dettes spéculatives, les entreprises soutenues par le capital-investissement et les emprunteurs dans l’immobilier commercial.

La pression sur l’immobilier commercial est particulièrement marquée. Selon Ablin, la fragilité des bureaux était déjà ancienne, et la hausse de taux ne fait qu’accentuer les difficultés. Il pointe aussi les projets résidentiels multifamiliaux financés en 2021-2022 via des prêts relais à taux variable : les coûts très faibles de l’époque et les perspectives de loyers en hausse se sont inversés, et ces dossiers subissent une double pression aujourd’hui.

La durée prime sur le niveau absolu

Pour la plupart des stratèges, la question à laquelle le marché doit répondre n’est pas de savoir si le rendement à 10 ans dépassera 5 %, mais combien de temps il y restera. Selon Leung :

« Je pense que la durée compte plus que le taux exact : le marché peut généralement encaisser un franchissement temporaire de 5 %, mais si cela dure six à douze mois ou davantage, il sera impossible de l’ignorer. »

Ablin est du même avis : si un rendement de 5 % se prolonge sur deux à trois trimestres, la pression du refinancement sera de plus en plus difficile à ignorer ; et une brusque accélération des taux entraînerait un autre risque : la déstabilisation des positions de couverture, forçant les investisseurs à réajuster leurs portefeuilles dans la précipitation.

Brooks ajoute que la composition de la hausse compte tout autant. Si la prime de terme monte vite alors que les perspectives de croissance économique ne s’améliorent pas en parallèle, cela signifie que les coûts d’emprunt augmentent sans soutien d’une activité accrue – et dans ce cas, la marge de manœuvre se réduit rapidement.

Pour Leung, le constat est le suivant :

« Pour l’instant, je continue de voir les 5 % avant tout comme un ajustement de valorisation et non une menace systémique immédiate. Mais notre marge de tolérance s’amenuise. »