Morgan Stanley réfute la théorie de la saturation des dépenses d’investissement en IA, prévoit une poursuite de la croissance des dépenses en semi-conducteurs IA jusqu’en 2028, avec une augmentation supplémentaire de 50% de la capacité d’emballage 2,5D.

Trading des marchés financiers (APP) a appris que l'équipe technologique Asie-Pacifique de Morgan Stanley a récemment publié un rapport intitulé « AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth », répondant aux inquiétudes soulevées par la prévision de leur analyste Internet américain Brian Nowak dans le « Morgan Stanley AI Guidebook », selon laquelle la croissance des dépenses en capital des CSP tomberait à 12 % en 2028. L'équipe de Morgan Stanley, après une vérification croisée de la chaîne d'approvisionnement, en tire la conclusion principale suivante : les dépenses en capital des semi-conducteurs AI en 2028, en particulier les puces de calcul, continueront de dépasser les dépenses en capital globales de l'IA ; la capacité de production des emballages 2,5D continuera de croître de 50 %, tandis que les dépenses d'infrastructure se stabilisent et que les prix de la mémoire restent modérés.

Cela signifie que l'histoire de la chaîne d'approvisionnement AI n'est pas terminée, mais qu'elle passe d'une « expansion effrénée des dépenses globales en capital » à une « performance structurelle supérieure des puces de calcul et des emballages avancés ».

La croissance des dépenses en capital des CSP tombe à 12 %, mais les puces de calcul “surperforment”

L'équipe américaine de Morgan Stanley prévoit que les dépenses en capital des centres de données des quatre principaux acteurs du cloud hyperscale passeront d'environ 917 milliards de dollars en 2026 à environ 1 470 milliards de dollars en 2027, soit une croissance annuelle d'environ 60 % ; mais qu'en 2028, la croissance chutera brutalement à environ 12 %, atteignant environ 1 640 milliards de dollars.

Ce ralentissement a suscité des interrogations chez les investisseurs : le moteur de croissance des semi-conducteurs AI va-t-il s'arrêter de façon synchrone ?

L'équipe technologique Asie-Pacifique de Morgan Stanley répond par la négative. Selon leur dernière enquête de la chaîne d'approvisionnement, bien que la vitesse de croissance des investissements dans l'infrastructure globale d'IA ralentisse, la croissance des dépenses en capital des semi-conducteurs AI, en particulier des puces de calcul, devrait dépasser celle de l'ensemble des dépenses d'infrastructure AI d'ici 2028. Le rapport introduit les hypothèses préliminaires concernant les capacités 2028 de CoWoS, CoPoS et EMIB-T, anticipant une capacité totale d'emballage 2,5D (en moyenne) atteignant 374kwpm en 2028, soit une augmentation d'environ 50 % par rapport à 250kwpm en 2027.

Deux moteurs expliquent cette croissance : la taille plus grande des puces et la diversification des cas d'utilisation. Ces technologies de packaging 2,5D couvrent désormais les GPU AI, XPU, CPU et puces réseau, elles ne sont plus l'apanage des seuls GPU.

Trois filières parallèles pour le packaging 2,5D : CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley décompose l'expansion de la capacité d’emballage avancé en 2028 selon trois axes :

CoWoS (niveau wafer) : TSMC (TSM.US) poursuit son expansion, mais le segment oS pourrait nécessiter davantage de partenaires. L’enquête révèle qu’Amkor Technology (AMKR.US) et Xintec diversifieront leur production oS aux États-Unis et à Taïwan. La capacité CoWoS de TSMC devrait passer de 130/200kwpm en 2026/2027 à 260kwpm en 2028, principalement concentrée en Arizona (AP9/10) et éventuellement AP7. Les acteurs hors TSMC devraient augmenter leur capacité à 110kwpm d’ici fin 2028, dont ASE/SPIL à 50–60kwpm, Amkor à 55–60kwpm, avec un accent sur CoWoS-L et CoWoS-R.

CoPoS (niveau panel) : une fois convertie en équivalent wafer 12’’, Morgan Stanley prévoit une production de 5–10kwpm en 2028, passant à 10–20kwpm en 2029. Le premier projet cible est probablement le GPU Feynman Ultra de NVIDIA (NVDA.US). TSMC effectue actuellement des essais à Taoyuan ; si le projet avance bien, une production à grande échelle pourrait s’installer à AP9/10 ou AP7P3.

EMIB-T (technologie substrat) : Bien qu'il s'agisse d’une technologie de substrat, Morgan Stanley l’exprime aussi en capacité équivalente wafer 12’’. Un substrat EMIB-T peut générer 16 chips de gabarit 9x masques, soit environ 4 fois la production d'un wafer CoWoS. Morgan Stanley table sur une capacité équivalente EMIB-T de 40k–45k wafers en 2028, permettant la production d’au moins 2 millions de substrats Humufish (gabarit 9x), représentant de 10 à 15 % du marché du packaging 2,5D.

Déploiement massif d’Intel EMIB-T, Humufish devient la clé

Intel (INTC.US) devient la variable majeure de ce rapport. Morgan Stanley observe une capacité moyenne EMIB-M de 110kwpm actuellement, tombant légèrement à 95kwpm en 2027, du fait de la conversion progressive vers EMIB-T. Les principaux clients EMIB-M sont Trainium3, le futur Trainium4 et des CPUs serveurs en interne.

La capacité moyenne EMIB-T devrait atteindre 5kwpm en 2026, 15–20kwpm en 2027, et 40–45kwpm en 2028. Si chaque wafer EMIB-T produit 4–5 puces, Morgan Stanley maintient que la production cumulée de Humufish pourrait approcher 3 millions d’unités entre 2027 et 2028. Bien qu'il existe des projets mineurs, MediaTek/Google Humufish absorberont l'essentiel de cette capacité.

Bataille des ASIC : Broadcom relève ses prévisions, MediaTek vise le deuxième client

Le secteur ASIC reste très dynamique.

D'après l’analyste Joe Moore de Morgan Stanley, Broadcom (AVGO.US) affiche des bénéfices robustes et relève son anticipation de bénéfice par action pour 2028, la prévision de revenus pour 2027 s’établit maintenant à 115 milliards USD, avec un doublement envisageable en 2028. Les vérifications dans la chaîne CoWoS montrent que les clients AI Lab de Broadcom ont réservé environ 15k–30k wafers CoWoS pour 2027.

Morgan Stanley anticipe une probabilité croissante pour MediaTek de remporter un second client AI CSP ou AI Lab. Grâce à son partenariat NVLink Fusion avec NVIDIA, une décision pourrait intervenir au quatrième trimestre 2026, constituant un catalyseur important. Morgan Stanley maintient la recommandation « surpondérer » sur MediaTek.

Qualcomm (QCOM.US) a annoncé une collaboration ASIC avec AWS, ce qui fait d’Alchip un client crucial en ASIC. Toutefois, le communiqué mentionne principalement l’inférence, alors que le projet Trainium4 avec Alchip intègre à la fois training et inférence, ce qui limite, selon Morgan Stanley, l’impact pour Alchip.

AMD et Microsoft : ajustements sur Venice, révision à la hausse sur Maia

Côté AMD (AMD.US), Morgan Stanley prévoit que sa consommation totale de CoWoS grimpe de 165 % sur un an à 345 000 unités en 2027. La production de GPU AI correspondante sera entièrement réalisée chez TSMC CoWoS ; MI455/450 sera la priorité en 2027, la série MI500 (Arcadia) devant être produite en quantités limitées fin 2027. Les productions de MI455 et MI450 pourraient atteindre environ 500 000–650 000 unités. Les commandes CoWoS-L de TSMC pourraient croître de 200 %, jusqu’à 210 000 unités.

Mais la montée en charge hors TSMC est plus lente qu’espéré. Les commandes CoWoS du CPU Venice d’AMD passent de 50 000 en 2026 à 210 000 en 2027, cependant en deçà des attentes initiales, le volume de production projeté étant revu de 5,6 à 4,4 millions d’unités. TSMC devra également allouer environ 80 000 CoWoS-L à la production Venice, ce qui réduit la capacité de construction des GPU AI.

Chez Microsoft (MSFT.US), Maia200 se distingue par une révision à la hausse. Morgan Stanley observe une accélération de la demande Maia200 pour 2027 et estime que les commandes pourraient atteindre environ 5 000 wafers CoWoS, équivalant à 100 000–150 000 puces.

HBM et utilisation des wafers : explosion de la demande attendue en 2027

Morgan Stanley estime que la demande totale de HBM (High Bandwidth Memory) pour IA atteindra environ 44,9 milliards de GB en 2027, contre 29 milliards de GB en 2026. Les NVIDIA Rubin et Google TPU v8i/v9 sont les principaux moteurs.

Concernant la consommation de wafers, elle devrait s’élever à au moins 55 milliards USD en 2027, contre 27 milliards USD en 2026. Le CAGR du revenu AI chez TSMC pour 2024–2029 pourrait atteindre 60 %. Morgan Stanley continue d’anticiper une croissance séquentielle du chiffre d'affaires des puces AI.

La demande mondiale en CoWoS explose également. Morgan Stanley prévoit un passage de 1,394 million d’unités en 2026 à 2,509 millions en 2027, soit une hausse de 80 %. NVIDIA progresse de 780 000 à 1,222 million, Broadcom de 300 000 à 484 000, AMD de 130 000 à 345 000, MediaTek de 40 000 à 180 000, et Marvell (MRVL.US) de 26 000 à 90 000.

De la “chasse au GPU” à “l’optimisation du rendement” : l’investissement AI soumis à l’épreuve du ROIC

L’équipe américaine de Morgan Stanley indique dans un précédent rapport que l’investissement AI n’est pas un puits sans fond. Pour les entreprises de modèles fournissant des API avec leur propre capacité de calcul, le ROIC peut atteindre 46 % ; pour celles s’appuyant sur les infrastructures tierces, le rendement est d’environ 25 % ; en mode IaaS, il atteint 31 %. Les segments les plus attractifs ne sont pas la simple location de capacité, mais les sociétés maîtrisant à la fois les modèles, l’infrastructure et la commercialisation.

De plus, Morgan Stanley prévoit que le flux de trésorerie opérationnel des quatre principaux fournisseurs cloud passera de 739 milliards USD en 2026 à 1 230 milliards USD en 2028, tandis que le besoin de financement par dette reculera de 238 milliards à 90 milliards. En 2028, le recours marginal à la dette des géants ne représentera que 7 % du cash-flow opérationnel, et la pression de financement ne se dégradera pas au même rythme que les dépenses en capital.

Cependant, après la course effrénée à l’investissement, 2028 pourrait marquer un temps de consolidation. Les contraintes de puces, racks, terrains, énergie, main-d'œuvre, etc., limitent toute expansion supplémentaire, et les géants du cloud ont d’ores et déjà pré-construit de vastes capacités pour 2027–2029, laissant peu de marges à de nouveaux investissements à court terme. Le marché passera de : « Qui peut construire le plus de data centers ? » à « Qui saura convertir cette puissance installée en recettes et profits ? »

À la lumière du ralentissement des investissements, de la pénétration accrue de l'IA, Morgan Stanley pense que le capital devrait progressivement pivoter du hardware, semi-conducteurs, mémoire, vers les modèles, plateformes cloud et logiciels applicatifs. Le “test du ROIC” de l'investissement AI passe ainsi de la phase de construction de capacité à celle de commercialisation. La capacité de la couche applicative à générer durablement des revenus et des profits deviendra la clé de la valorisation pour la prochaine étape.