La Silicon Valley s’endette de façon folle, le marché vend massivement

La frénésie de financement de l’IA par les géants de la technologie fait face à une indifférence croissante du marché obligataire.

Selon les données de MarketAxess, les prix des obligations liées à l’IA sur une durée de 10 ans ou plus continuent de reculer, devenant l’un des segments les moins performants du marché des obligations de qualité investment grade.

Le cas le plus représentatif de la tendance du marché provient d’Amazon : la société a émis 25 milliards de dollars d’obligations ce mardi, mais la demande pour les obligations à long terme s’est avérée faible. Selon le Financial Times, citant des banquiers et investisseurs informés, les ordres d’achat pour les obligations à cinq ans dépassaient d’environ 20 % ceux des obligations à 30 ans.

Par ailleurs, le rendement d’une obligation SpaceX à 30 ans a grimpé, passant de 6,7 % à l’émission il y a moins de deux semaines à 7,3 %.

D’après Bank of America Global Research, les obligations émises par les cinq principaux fournisseurs cloud de très grande envergure — Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle — offrent actuellement des taux d’intérêt environ 0,6 point de pourcentage plus élevés que des blue chips de notation et de durée équivalente ; cette prime de risque est désormais la plus élevée de tous les secteurs du marché investment grade.

Le déclencheur direct de cette vague de vente est l’émission sans précédent d’obligations par les entreprises technologiques, dans le cadre de la course à l’armement en IA.

D’après Bank of America Global Research, depuis le début de l’année, les émissions multidevises d’obligations investment grade liées à l’IA ont atteint 270 milliards de dollars, soit presque le double du total annuel précédent.

L’arrivée continue de nouvelles obligations accroît fortement la pression sur les portefeuilles des investisseurs.

John Lloyd, responsable mondial du crédit multi-actifs chez Janus Henderson, précise : de nombreux portefeuilles ayant déjà une forte exposition à la dette liée à l’IA, les investisseurs doivent vendre les obligations de ces géants cloud pour faire de la place aux nouveaux titres d’Amazon. Il explique :

Vous devez proposer une décote suffisamment importante pour nous inciter à participer à la nouvelle émission.

La forte volatilité récente des valeurs technologiques pèse également sur le sentiment du marché.

John Lloyd ajoute que certains investisseurs détiennent déjà une exposition importante au secteur technologique dans leur portefeuille actions, ce qui pourrait diminuer leur appétit pour plus de risque dans le marché obligataire lié à ce secteur, une opinion partagée par Amanda Lynam, responsable de la stratégie crédit chez Goldman Sachs Research.

La pression à la vente se concentre sur le long terme, en raison de doutes fondamentaux des investisseurs sur la rentabilité à long terme des investissements en capitaux consacrés à l’IA.

Mariya Entina, gérante de portefeuille chez DoubleLine, affirme :

L’achat d’obligations à 30 ans nécessite généralement que l’entreprise ait des perspectives très stables et un retour sur investissement clair, ce qui reste questionnable concernant la rentabilité à long terme du capital investi dans l’IA.

Elle déclare que son institution privilégie des risques plus à court terme.

Pramod Atluri, gérant de portefeuille chez Capital Group, préfère également les obligations à courte échéance des géants du cloud. Atluri déclare :

L’évolution technologique est si rapide que s’endetter sur le long terme devient une proposition nettement plus risquée ; impossible aujourd’hui d’anticiper la configuration de ce secteur dans dix ans.

Mariya Entina souligne également que les acheteurs principaux d’obligations à long terme sont souvent des compagnies d’assurance et des fonds de pension, des institutions qui doivent faire correspondre leurs engagements à long terme, dont le style d’investissement est généralement conservateur et qui tolèrent mal l’incertitude évoquée.

L’attrait des obligations à long terme de ces grands fournisseurs cloud est en outre érodé par les taux d’intérêt élevés à court terme sur les bons du Trésor américain.

L'inflation reste supérieure à l’objectif, et le marché s'attend à ce que la Fed maintienne ses taux à un niveau plus élevé plus longtemps, en particulier après les signaux hawkish donnés lors de la première réunion du nouveau président, Waller, le mois dernier ; ainsi, les bons du Trésor à court terme offrent déjà des rendements appréciables.

Un analyste spécialisé dans le crédit investment grade indique :

Pourquoi prendre plus de risques si on peut obtenir des rendements attractifs sans devoir aller loin sur la courbe des taux ?

Actuellement, le coût d’emprunt à court terme des grands fournisseurs cloud reste stable, révélant que le marché n’a pas d’inquiétudes immédiates sur leur capacité à rembourser. Mais les investisseurs le montrent clairement : sur la question de la promesse à long terme de la construction de l’IA, le marché obligataire demeure bien plus prudent que le marché actions.