IBIT passe aux créations en nature : ce que cela signifie pour les spreads, la fiscalité et les flux

Le plus grand ETF Bitcoin au monde vient de réviser son processus de transfert de coins à l’intérieur et à l’extérieur du fonds. IBIT de BlackRock, qui a accumulé plus de 20 milliards de dollars depuis son lancement, peut désormais traiter les créations et rachats « en nature ».

L’ordre d’approbation de la SEC a discrètement activé cette fonctionnalité : les participants autorisés d’IBIT peuvent désormais échanger directement du Bitcoin contre des parts, au lieu de ne pouvoir recevoir ou livrer que du cash. Bien que cela puisse sembler être un petit changement opérationnel, les effets pourraient être tout sauf mineurs.

Lorsque les ETF spot ont été lancés en janvier 2024, la SEC exigeait qu’ils soient créés en cash. Si vous vouliez acheter IBIT, un participant autorisé (AP) comme Citadel ou UBS vous vendait des parts d’ETF et transférait des fonds à Coinbase pour acquérir le Bitcoin réel.

Les rachats fonctionnaient de la même manière, mais à l’envers : vendre des parts d’ETF, récupérer des dollars, et Coinbase liquidait des coins pour couvrir la différence. Cependant, ce modèle créait un frein. Chaque processus de création et de rachat passait par une étape en fiat, accumulant des frais de transaction, des frais de garde et, surtout, des frictions fiscales.

Les AP ne pouvaient pas simplement transférer du Bitcoin de leur inventaire : ils devaient finaliser des ventes en cash. Cela élargissait les spreads bid-ask pour les gros acteurs et ouvrait la porte à des erreurs de suivi entre le prix des parts d’IBIT et celui du Bitcoin.

Le modèle en nature résout ce problème. Désormais, si un AP doit livrer l’équivalent de 1 000 BTC en parts IBIT, il peut simplement transférer 1 000 BTC depuis son propre solde. Les rachats fonctionnent de la même façon : retourner des parts IBIT, recevoir directement des coins, sans liquidation forcée.

Mais tout le monde ne peut pas le faire. L’ordre d’approbation de la SEC et le prospectus mis à jour d’IBIT nomment quatre sociétés bénéficiant de ce privilège : Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities et Marex. Ce sont les desks qui dominent déjà la création de marché sur les ETF. Ils peuvent désormais sauter une étape, transférant du Bitcoin vers et depuis le portefeuille dépositaire d’IBIT sans passer d’abord par le dollar.

Cela signifie une gestion des stocks plus serrée, un arbitrage plus rapide et moins de risque de base. Cela implique également que les spreads sur IBIT devraient encore se resserrer. Les ETF se négocient déjà à quelques centimes autour de la valeur liquidative, mais avec un règlement direct en coins, l’incitation à coter encore plus serré augmente.

Il y a aussi l’aspect fiscal. Les rachats en cash peuvent déclencher des événements imposables lorsque les AP vendent du Bitcoin pour financer les retraits. Les transferts en nature sont généralement neutres fiscalement. Pour les institutions gérant leur bilan, c’est un avantage significatif. Certains avocats spécialisés dans les ETF soutiennent que cela pourrait également éviter les complications liées à la règle du wash-sale, puisque les rachats impliquent désormais le transfert de l’actif lui-même plutôt qu’un cycle de cash.

L’ordre de la SEC ne règle pas toutes les subtilités, mais il rapproche IBIT d’un ETF or : des parts adossées à une réserve de la matière première, avec la possibilité de retirer le métal (ou dans ce cas, des coins) à la demande.
IBIT domine déjà le secteur, attirant régulièrement plus de flux nets que tous ses concurrents réunis.

La couverture de CryptoSlate sur les données de Farside montre qu’IBIT engrange constamment des centaines de millions, voire des milliards, en flux nets, même lorsque ses concurrents subissent des pertes. En réduisant les frictions pour les AP, BlackRock pourrait bien avoir renforcé son avance.

Des créations moins coûteuses signifient que les market makers peuvent proposer des spreads plus serrés, attirant davantage de volume sur le marché secondaire. Des rachats plus simples signifient des coûts de sortie plus faibles, ce qui importe aux institutions craignant de rester bloquées sur des positions importantes. Les deux éléments indiquent qu’IBIT pourrait devenir la principale réserve de liquidité, obligeant les concurrents à suivre s’ils obtiennent à leur tour l’approbation pour les opérations en nature.

Malgré l’ampleur du changement, tout restera probablement identique pour les investisseurs particuliers. IBIT se négocie de la même manière, avec le même ticker et les mêmes frais. Cependant, en coulisses, le changement est significatif. Des spreads plus serrés devraient réduire les points de base sur chaque transaction.

Un meilleur traitement fiscal réduit les coûts cachés pour les gros acteurs, et si les AP déplacent leur inventaire plus rapidement, l’erreur de suivi d’IBIT par rapport au Bitcoin pourrait encore diminuer, renforçant son attrait comme proxy un pour un.

L’effet sur le marché au sens large ? Attendez-vous à voir davantage de flux vers IBIT par rapport à ses concurrents, du moins jusqu’à ce qu’ils obtiennent le même privilège. Et concernant la liquidité du Bitcoin, déplacer des coins à l’intérieur et à l’extérieur du dépositaire sans détour par le fiat pourrait augmenter le volume d’échanges à grande échelle, avec des effets indirects sur les marchés de produits dérivés qui couvrent l’inventaire des ETF.

D’une manière ou d’une autre, BlackRock a obtenu l’ETF qu’il souhaitait depuis le premier jour : un véritable fonds Bitcoin en nature.

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