Morgan Stanley: ¡los semiconductores tocarán fondo en otoño!

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Última opinión de Morgan Stanley

Desde finales de marzo hasta principios de junio de este año, el sector de semiconductores y equipos avanzó un 63%, muy por encima del 20% del S&P 500 en el mismo periodo. Pero de inicios de junio a principios de septiembre, el sector de semiconductores y equipos cayó un 10%, mientras que el S&P 500 subió un 1%, el S&P de igual ponderación subió un 4%, el sector financiero avanzó un 12% y el de salud un 18%. Esta diferencia demuestra que ahora hay más valores que empiezan a participar en las subidas, y la dependencia del mercado de unos pocos valores de ultra gran capitalización ha disminuido. Entonces, ¿por qué ocurre este cambio?

Morgan Stanley considera que, en abril del año pasado, los diferentes sectores experimentaron recesiones consecutivas y tocaron fondo en ese momento, tras lo cual arrancó un nuevo ciclo económico y de beneficios. Esta es una opinión que Morgan Stanley ha mantenido durante el último año, aunque todavía no es consenso del mercado.

Este criterio se sustenta en el hecho de que las ganancias de las empresas comunes han comenzado a recuperarse. El informe muestra que la mediana del crecimiento de los ingresos de los componentes del Russell 3000 aumentó del 4% en el primer trimestre del año pasado al 8% en el segundo trimestre de este año. Al mismo tiempo, la mediana del crecimiento de las ganancias por acción pasó del 2% al 14% estimado (aún no han terminado los informes financieros del segundo trimestre).

Si los ingresos se recuperan, ¿por qué los beneficios pueden crecer aún más rápido? Morgan Stanley explica que una parte de los costes de las empresas son relativamente fijos, por lo que, cuando aumentan los ingresos, los nuevos ingresos no requieren aumentar los costes en la misma proporción, lo que deja margen para mejorar los márgenes de ganancia. Esto es lo que Morgan Stanley llama apalancamiento operativo. Este efecto de apalancamiento operativo también se está trasladando a más empresas.

El informe señala que, desde principios de año, los principales índices de gran capitalización de Estados Unidos han tenido subidas de doble dígito, mientras que el índice de pequeñas empresas Russell 2000 ha subido un 20%. Esto representa una diseminación del tipo de mercado concentrado de los últimos años hacia un mercado más amplio.

Con la recuperación avanzando, también cambian las exigencias del mercado hacia las empresas. En la fase inicial de la recuperación previa, la recuperación de ingresos y pedidos podía impulsar sólidas subidas en las acciones. Pero ahora, en la fase intermedia del ciclo, los inversores observarán con más detenimiento cuánto capital requiere el crecimiento y cuánto efectivo queda al final.

El informe ofrece un fenómeno representativo: actualmente, el S&P 500 está cerca de máximos históricos, pero el PER futuro llegó recientemente a las 19 veces. El descenso en la valoración, con el índice aún manteniéndose alto, nos indica que el soporte del mercado bursátil proviene de la revisión al alza de las expectativas de ganancias.

Es decir, el precio de las acciones depende de las expectativas de beneficios por acción y del múltiplo que los inversores están dispuestos a dar a esos beneficios. Ahora, con la valoración en reducción mientras el mercado sube, solo el crecimiento de las ganancias puede seguir impulsando la fortaleza del mercado bursátil. Por ello, el mercado será aún más dependiente que antes del cumplimiento de las ganancias, los beneficios y los flujos de caja, siendo este un rasgo típico de las acciones de alta calidad.

Por eso, Morgan Stanley prefiere empresas de alta calidad, con pocos activos fijos, fuerte flujo de caja libre y disciplina en el gasto de capital. En cuanto a la cadena industrial de IA, Morgan Stanley también está trasladando el enfoque de las empresas de semiconductores e infraestructuras hacia aquellas que pueden utilizar la IA para mejorar sus negocios.

Aunque algunos inversores opinan que el retroceso en semiconductores es solo un ajuste de posiciones de capital de alto apalancamiento, Morgan Stanley sostiene que el núcleo del cambio está en el ciclo y las expectativas de beneficios, y el apalancamiento solo amplifica la velocidad del ajuste.

Morgan Stanley también señala que en abril de 2021 hubo una rotación similar hacia la calidad, acompañada también por el madurez del ciclo de beneficios y un enfoque menos laxo de la FED.

Sobre el futuro de los semiconductores, Morgan Stanley se muestra cauteloso a corto plazo. El informe compara el índice de semiconductores con el comportamiento previo (cuatro meses) de las acciones de plata, considerando que los semiconductores pueden experimentar primero un rebote, marcar un nuevo mínimo estacional en otoño y, finalmente, formar un suelo más sostenible.

Jason opina que el equipo de Wilson se ha mantenido en su anterior postura: que el ciclo ha pasado de la fase inicial a la etapa intermedia actual, por lo que prefieren acciones de alta calidad y sectores de adopción de IA, especialmente financiero y salud. Se mantienen cautos sobre los semiconductores, aún siendo los más candentes al inicio, y continúan usando una comparación con la tendencia de la plata, esperando un posible rebote a corto plazo, seguido de un nuevo mínimo en otoño y, después, un suelo más sostenible.

Atención, el informe fue publicado hoy, aunque no se menciona GPT6, teóricamente el equipo debe haberlo considerado. Entonces, ¿por qué siguen creyendo que los semiconductores marcarán nuevos mínimos en otoño?

Esto se debe a que Morgan Stanley pone más énfasis en las ganancias y la tendencia de revisión al alza. El impulso alcista de los semiconductores tocó techo en junio; aunque hay un repunte reciente, este es inferior a la mejoría general del S&P 500. Por lo tanto, en comparación, la subida en las expectativas de beneficio de los semiconductores es más lenta. Además, a medida que el mercado vuelve a examinar más estrictamente el gasto de capital, reaparecen los temores sobre la sostenibilidad en semiconductores, lo cual afecta los precios por sentimiento. Por el contrario, la mejora en las ganancias de empresas de servicios con pocos activos fijos se está acelerando, lo que deja margen para subidas de sus acciones. Así pues, el problema no radica en los fundamentales de los semiconductores, sino en dudar de la fuerza base para que sigan liderando, es decir, en la ralentización de la revisión al alza de sus ganancias.

Sin embargo, Jason ya mostró en su análisis de datos del pasado viernes una justificación preliminar: el mercado no siempre sigue las expectativas de beneficios, sino que responde a la capacidad de los modelos de vanguardia, al ritmo de consumo de tokens y a la pendiente global del gasto en tokens. Mientras se lancen nuevos modelos punteros y se pueda continuar impulsando el gasto de capital, el mercado puede seguir aprobando esta lógica.

¿Cuál es el siguiente paso? La salida a bolsa de Anthropic y, alrededor de esa fecha, puede haber anuncios de nuevos modelos o aplicaciones, además de la narrativa sobre la mejora recursiva de los modelos RSI. Creo que estos factores pueden ayudar a que los semiconductores sigan rebotando.

En cuanto a la "ruta de la plata" de Morgan Stanley, la previsión de rebote, nuevo mínimo y después consolidación para los semiconductores, no estoy seguro de que se cumpla. Si la narrativa RSI toma fuerza, podría volver el optimismo de que nunca hay suficiente hardware, lo que ayudaría a los semiconductores por sentimiento y valoración, aunque no tanto en los resultados actuales. Hay que recordar que el mercado cambia constantemente, y esto aplica aún más a los semiconductores, con su alta volatilidad. Tener una hoja de ruta de referencia es útil, pero debe ajustarse continuamente. Como dijo Walsh, insistir demasiado en las guías previas puede llevar a sesgos.

Por último, añado una noticia de cierre de sesión: el CFO de OpenAI declaró que el ARR en julio creció un 20% intermensual y los ingresos empresariales un 32%. Viendo solo el ritmo global de crecimiento, julio experimentó un notable segundo impulso, mucho mejor que los meses anteriores, probablemente debido a la buena relación calidad-precio de GPT Work y GPT5.6.

Bien, hasta aquí las acciones; ahora pasamos a la sección de riesgos macroeconómicos.

En lo macro, aunque Morgan Stanley sigue confiando en los beneficios, a corto plazo lo que más les preocupa siguen siendo los tipos de interés a largo plazo y el precio del petróleo.

El informe señala que el PIB nominal de EE.UU. en el segundo trimestre anualizado llegó al 8%. El crecimiento nominal incluye crecimiento real y variación de precios, y un fuerte crecimiento nominal puede respaldar los ingresos empresariales, pero también mantener altos los tipos de interés. Además, el elevado volumen de emisión de deuda pública y corporativa requiere que el mercado absorba más oferta de bonos, lo que impulsa aún más los tipos largos al alza.

En cuanto a las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y la devaluación del dólar en el mercado, Morgan Stanley considera que por ahora no hay pruebas suficientes para considerarlas causas principales, ya que la prima de vencimiento sigue controlada. Dicha prima representa la compensación extra que exigen los inversores por tener bonos a muy largo plazo, dado su mayor riesgo por el tiempo. Si está controlada, implica que el mercado aún se mantiene racional ante la incertidumbre a largo plazo.

Además, Morgan Stanley cree que el nuevo presidente de la FED quiere afianzar su credibilidad en el control de la inflación y es cauto en utilizar el balance de la FED en tiempos normales. Por tanto, si el mercado de bonos sigue testeando esta postura política, los rendimientos largos pueden subir aún más y poner presión sobre las valoraciones bursátiles. Esta es la opinión de Morgan Stanley sobre la interacción entre política y mercado.

No obstante, el precio del petróleo puede amplificar esta cadena de riesgos. El informe destaca que, tras la reducción del tráfico en el estrecho de Ormuz, las reservas estratégicas de petróleo han sido utilizadas en gran volumen, mientras que los precios de los destilados, como el diésel, siguen altos, especialmente el diésel.

Aunque el diferencial de precios entre crudo y productos refinados puede estrecharse, no necesariamente será porque bajen los refinados, sino porque suba el crudo. Si esto ocurre, los tipos de interés en EE.UU. pueden seguir subiendo y la presión bajista a corto plazo sobre las acciones aumentará.

Además, Morgan Stanley recuerda vigilar el comportamiento del yen. El informe observa que el yen se está fortaleciendo recientemente, y que una aceleración en esa apreciación podría desencadenar una espiral de desapalancamiento global de acciones y amplificar la volatilidad.

Jason opina que Wilson no está del todo convencido sobre la subida de tipos de la FED en septiembre, cree que Walsh busca sobre todo establecer credibilidad, más que subir tipos realmente. Esto contradice totalmente mi opinión: pienso que si Walsh se queda de brazos cruzados en medio de esta inflación y el precio del petróleo, dañará aún más la credibilidad de la FED y con toda probabilidad provocará más ventas de bonos del Tesoro y mayores rendimientos largos, lo que finalmente afectará negativamente a la bolsa estadounidense.

Por el contrario, si se suben tipos, esto ya está totalmente asumido por el mercado, así que no provocará caídas significativas en la bolsa, en cambio apaciguará al mercado de deuda y defenderá la credibilidad de la FED, evitando que Walsh parezca un presidente solo de palabras duras.

Más aún, la subida de tipos también puede equilibrar indirectamente el "carry trade" USD/JPY mencionado en el informe. Para posiciones no suficientemente cubiertas contra el riesgo cambiario, una rápida apreciación del yen (como ahora) causará pérdidas y requerirá más dólares para pagar deudas en yenes. Si hay palanca en la operativa, la presión es aún mayor. Cuando se activan stop-loss o llamadas de margen, los inversores deben vender más activos estadounidenses para recompra de yenes y repago de deuda, desencadenando presión de desapalancamiento y compra masiva de yenes, lo que puede llevar a una espiral de apreciación aún mayor del yen.

En cambio, con la casi segura subida de tipos en Japón, si la FED sube tipos también, serviría para mantener el diferencial de tasas. Así, el diferencial de políticas no se reduce demasiado rápido, ni el yen se aprecia demasiado rápido frente al dólar, lo que reduce el riesgo de desapalancamiento en el carry trade. Esto no es el objetivo ni la intención de la FED, pero de alguna manera ayuda indirectamente a estabilizar el carry trade dólar/yen y el precio de los activos estadounidenses.

En conclusión, desde mi punto de vista, con la situación actual, la FED tiene las condiciones ideales (precio del petróleo/inflación, trading de IA/yen, y Walsh) para subir tipos. Por supuesto, podrías decir que pronto hay elecciones de medio término; ¿Walsh podrá subir tipos sin temer la presión de Trump? Es una incertidumbre, pero si Walsh no sube tipos esta vez y pierde la ventana, puede enfrentarse a aún más problemas. La próxima FOMC es el 28 de octubre, justo antes de las elecciones, lo que implica más presión política. Además, nunca ha habido en la historia una subida de tipos antes de unas elecciones intermedias. Si además salta la siguiente reunión y espera hasta diciembre para subir tipos, probablemente el mercado venda masivamente deuda estadounidense, creando problemas aún más graves. Por todo esto, me inclinaría a pensar que la FED sí subirá tipos en septiembre.