Die Zinserhöhungen der Federal Reserve bedeuten nicht unbedingt das Ende der Bullenmarkt-Party! Historische Daten zeigen: Der Markt fürchtet sich in Wirklichkeit vor einer „strikten Straffungsrunde“.

Für die Entwicklung der globalen Aktienmärkte scheint das zentrale Risiko nicht darin zu bestehen, ob die Federal Reserve zur Zinserhöhung zurückkehrt, sondern ob nach einer neuen Zinserhöhung die geldpolitische Ausrichtung zu einem fortgesetzten Straffungszyklus wird und ob die höheren Finanzierungskosten letztlich den Arbeitsmarkt und die Unternehmensgewinne stark belasten. Historische Statistiken zeigen, dass bei Rezessions-bedingten Bärenmärkten der Median der Kursverluste am US-Aktienmarkt 36% beträgt und 18 Monate anhält; bei Bärenmärkten ohne rezessive Begleiterscheinungen liegt der Rückgang bei 28% und dauert lediglich etwa acht Monate.

Zumindest aus historischer Perspektive bedeuten diese Daten, dass die Zinspfadentscheidungen den Druck auf die Bewertungen beeinflussen und das Wirtschafts- und Gewinnwachstum die Tiefe und Dauer der Abwärtsbewegung bestimmen. Nach den überraschend starken US-PPI-Daten für August preiste der Zinsterminmarkt eine Wahrscheinlichkeit von 70% für eine Zinserhöhung durch die Federal Reserve im September ein und für Oktober sogar über 80%. Die Mehrheit der Händler (über 50%) wettet darauf, dass die Federal Reserve vor Ende 2026 zwei weitere Zinserhöhungen vornehmen wird.

Der Energieschock erhöht das Risiko für einen fortgesetzten Straffungszyklus nach einer Zinserhöhung. Der Konflikt zwischen den USA und Iran hält an, die Huthi-Milizen drängen in Jemen vor und gefährden den Transport von Energie durch das Rote Meer, wodurch auch alternative Exportwege unter Druck geraten. Während der Asia-Session am 11. September fiel der Preis für Brent-Öl nach Berichten über Entspannung im Nahen Osten (geplantem Treffen Iran und der Golfstaaten, Waffenstillstand der Huthi-Milizen an der Westküste des Roten Meeres) um über 1% und lag nahe 105 USD – vor den Entspannungsnachrichten betrug der Preis fast 110 USD pro Barrel und erreichte damit ein Viermonatshoch. Bezogen auf den letzten Handelstag vor Kriegsbeginn – den Brent-Schlusskurs vom 27. Februar mit 72,48 USD – ist Brent-Öl seit Kriegsbeginn um mehr als 50% gestiegen.

Außerdem stieg die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe, die als "globaler Anker für die Asset-Bewertung" gilt, diese Woche zwischenzeitlich auf verrückte 4,979%. Der US-Produzentenpreisindex für August stieg gegenüber dem Vormonat um 0,4% und gegenüber dem Vorjahr um 5,4% – das im Fokus stehende Jahresvergleichsmaß übertraf mit 5,3% die zuletzt immer wieder angehobenen Markterwartungen, wobei die Preise für Energiegüter um 4,2% gegenüber dem Vormonat zulegen. Makroökonomisch werden durch hohe Ölpreise sowohl Produktions- und Transportkosten erhöht als auch die Kaufkraft der Haushalte verringert, was gleichzeitig für anhaltende Inflation und nachlassende Nachfrage sorgen könnte.

Der Ölpreis entfacht endgültig Zinserwartungen – das globale Bullenmarkt steht vor einer doppelten Probe: Zinssätze und Gewinne

Die Europäische Zentralbank hat das Inflationsthema, das von explodierenden Energiepreisen ausgeht – für Europa betrifft dies vor allem Gaspreise, mehr als Öl – aktiv in geldpolitisches Handeln umgesetzt. Am 10. September erhöhte die Europäische Zentralbank die Einlagenzinsen erneut um 25 Basispunkte auf 2,5% und erwartet für die Jahre 2026 bis 2028 eine Inflationsrate von 3,0%, 2,5% und 2,1%. Gleichzeitig wurden die Wirtschaftswachstumsprognosen für 2026 auf 0,9% angehoben, was darauf hindeutet, dass die Entscheidungsträger davon ausgehen, dass die Wirtschaft dem Zinsschock trotz Inflationsdruck weiterhin gewachsen ist.

Allerdings kann eine Zinserhöhung die blockierten Öllieferungen nicht wiederherstellen. Ihr Hauptzweck besteht darin, die Nachfrage zu bremsen und eine Übertragung der Energiepreissteigerungen auf Löhne und breitere Preissituationen zu verhindern; sollte der Angebotsschock langanhaltend sein, wird der Zielkonflikt zwischen Inflationskontrolle und Wachstumsschutz noch schwieriger. Dies ist auch der Grund, warum die EZB weiterhin von Sitzung zu Sitzung entscheidet und in ihren Statements keine kontinuierlichen Zinserhöhungen zusagt.

Auch Japan sieht sich mit wachsenden Zinserwartungen konfrontiert. Medienberichten zufolge plant die Bank of Japan vermutlich nächste Woche eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte auf 1,25% und könnte dies in zwei aufeinanderfolgenden geldpolitischen Sitzungen tun; falls die Zinserhöhung im September zustande kommt, wäre dies bereits die zweite innerhalb von drei Monaten, allerdings sind das Endmaß und die weitere Dynamik noch nicht festgelegt. Der geldpolitische Hintergrund in Japan umfasst sowohl die Preisbelastung durch Energie und Wechselkurse als auch die Annäherung der Inflation an das Ziel.

Insgesamt stehen die wichtigsten entwickelten Volkswirtschaften vor einem breiteren Straffungsdruck. Es lässt sich jedoch noch nicht sagen, dass die globalen Zentralbanken synchron in einen festen Zinserhöhungszyklus eingetreten sind: Die EZB hat bereits gehandelt, Federal Reserve und Bank of Japan stehen mit ihren Entscheidungen noch aus, aber die Märkte wetten darauf, dass die USA und Japan mit Zinserhöhungen gegen die steigende Inflationsquote und die überhitzte AI-Investitionskurve vorgehen werden, die die Zinsrenditen an den Anleihemärkten nach oben treibt.

Wichtiger für die globalen Aktienmärkte ist die Frage, ob die Gewinne die Schrumpfung der Bewertungen ausgleichen können. Für Growth Stocks mit hoher Duration und Bewertung sowie für AI-Infrastrukturprojekte, die stark auf externe Finanzierung angewiesen sind, verteuern anhaltend hohe Zinssätze die Diskontierungsrate und die Kapitalkosten. Sollte die Federal Reserve einen echten Straffungszyklus beginnen, wird dies besonders die KI-Kapazitäts-Investitionen über das DCF-Modell kräftig belasten; für Airlines, Transport und manche Konsumunternehmen sind hohe Energiepreise ein direkter Gewinnkiller. Die Nachverfolgung von Zinserwartungen, tatsächlichen Finanzierungskosten, Credit Spreads und Gewinnprognosen wird für die globalen Aktienmärkte immer wichtiger.

Hinzu kommt, dass niedrige Arbeitslosenquoten in westlichen Industrieländern nicht ausreichen, um die Risiken von Stagflation oder Rezession im Umfeld hoher Renditen und Inflation zu eliminieren. In der Geschichte starteten Rezessions-Bärenmärkte oft, bevor die Arbeitsmarktdaten sich deutlich verschlechterten. Cashflow-Fähigkeit, Bilanzstärke und Kostentransferfähigkeit sind deshalb unter dem aktuellen Zinsdruck wesentlichere Auswahlkriterien für Aktien.

Eine Zinserhöhung versus ein ganzer Straffungszyklus: Das historische Ledger der Bullen-und-Bären-Wechsel – Sorgen im Bullenmarkt drehen sich um den Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve, nicht um eine einzelne Zinserhöhung

Die Wall Street hat eine Regel für das Ende eines Bullenmarkts: Entweder wirtschaftet die Konjunktur ins Minus, oder die Federal Reserve zieht die Zügel so weit an, bis irgendwo Probleme entstehen. Aktuell ist keines der beiden eingetreten, aber das Zinsrisiko kehrt langsam zurück. Die historischen Daten zeigen, dass ein kompletter Zinserhöhungszyklus – nicht nur eine einzelne Anhebung – die Bullen bedroht; gewöhnlich erreicht der Markt etwa acht Monate vor Beginn eines neuen Zinserhöhungszyklus seinen Höhepunkt.

Am Donnerstag änderte sich das Marktumfeld noch einmal: Brent-Öl stieg auf über 105 USD pro Barrel, am Freitag kurzzeitig fast 110 USD, und der US-Produzentenpreisindex verzeichnete den größten Monatsanstieg seit drei Monaten – von Washington bis Berlin steigen die Anleiherenditen weltweit. Derzeit preisen die Federal-Funds-Futures eine Wahrscheinlichkeit von etwa 71% für eine Zinserhöhung der Federal Reserve um 25 Basispunkte nächste Woche ein.

Für den aktuellen Bullenmarkt sind die Zinserhöhung am Mittwoch allein nicht besorgniserregend. Die historischen Daten zeigen, dass ein voller Zinserhöhungszyklus den Bullenmarkt bedroht, nicht eine Einzelmaßnahme.

Eine von Institutionen zusammengestellte nachstehende Grafik zeigt präzise die zwölf Bärenmärkte im S&P 500 seit 1945 mit Kursverlusten von mindestens 20% sowie weitere vier Rückgänge zwischen 18% und 20%, nahe an Bärenmarktbedingungen. Sechs Bärenmärkte folgten einem Zinserhöhungszyklus mit anschließendem Rezessionseintritt, drei nach einem Zinserhöhungszyklus ohne Rezession, einer fiel mit der Pandemie-Rezession zusammen und nur zwei hatten weder Zinserhöhungen noch Rezession. Der Straffungszyklus ist in dieser Übersicht definiert als mindestens zwei Zinserhöhungen mit kumulativ mindestens 100 Basispunkten.

In den mit Zinserhöhungen verbundenen Fällen erreichte der Markt den Höhepunkt etwa acht Monate vor der letzten Zinserhöhung. Wenn ein Zyklus beginnt, zeigt die historische Erfahrung, dass nicht die erste Zinserhöhung das Top markiert.

Diese Regel gilt im Großen und Ganzen, mit Ausnahmefällen. Die Rezessionen von 1953 und 1960 lösten keinen Bärenmarkt aus, während die milde Rezession von 2001 während des zweitgrößten Kursrückgangs unter den Bärenmärkten auftrat.

Das aktuelle Marktumfeld hat keinen ganz passenden historischen Vorläufer. Der S&P 500 liegt aktuell etwa 3% unter seinem Rekordhoch vom August, die Wirtschaft ist nicht in der Rezession, die lockere geldpolitische Phase der Federal Reserve dauert schon zwei Jahre an, und die letzte Zinserhöhung liegt über drei Jahre zurück.

Die nächste vergleichbare Situation gab es Mitte der 1990er Jahre: Nach einer Zinssenkung 1995 erhöhte die Federal Reserve 1997 einmalig die Zinsen – daraus entstand kein Zinserhöhungszyklus, der Bullenmarkt lief noch drei Jahre weiter. Nach einer weiteren Zinssenkung 1998 leitete die Federal Reserve Mitte 1999 einen Straffungszyklus ein, der S&P 500 erreichte neun Monate später auf dem Höhepunkt der Internetblase seinen Zenit und schlitterte anschließend in einen rezessionsbedingten Bärenmarkt.

Was die Kursverluste im Bärenmarkt angeht, zeigen die historischen Daten, dass Anleger über das Auslösemomentum hinausblicken sollten: der Zinszyklus legt oft den Grundstein für den Abwärtstrend, aber die Rezession entscheidet über das Ausmaß.

Bei rezessionsbegleitenden Bärenmärkten beträgt der Median der Kursverluste 36%, die Dauer liegt bei 18 Monaten, zum alten Hoch zurückzukehren dauert über drei Jahre. Ohne Rezession fallen die Märkte um 28%, dauern acht Monate und kommen innerhalb von zwei Jahren wieder zu neuen Höchstständen. In dieser Stichprobe gehören alle Bärenmärkte mit mehr als 35% Kursverlust zur Rezessionskategorie. Außerdem tendiert das Markt-Top dazu, der Rezession um etwa zehn Monate vorauszugehen, was bedeutet, dass ein durch Rezession ausgelöster Bärenmarkt meist beginnt, bevor die Konjunkturschwäche klar erkennbar wird.

Wie die obige Grafik zeigt, führen Zinserhöhungen häufig zu einer gewissen Form von Rezession, was wiederum tiefe Abwärtsbewegungen und Rückschläge am Aktienmarkt auslöst – ein detaillierter Überblick über die Kursentwicklung des S&P 500 seit 1945 nach den jeweiligen Auslösern. Hinweis: Die Bärenmarktdaten stammen von Bloomberg und schließen Rückgänge nahe an Bärenmarktgrenzen ein.

Die Meinungen von Sell-Side-Institutionen gehen in eine ähnliche Richtung. Tobias Keller, Investmentstratege bei UniCredit Bank, sagt: „Auch wenn die Straffung der Federal Reserve den Markt kurzfristig belasten dürfte und Zinserhöhungen für zwischenzeitliche Volatilität sorgen könnten, glauben wir weiterhin, dass das generelle Gewinnumfeld unterstützend wirkt.“ „Solange der Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve im Rahmen der aktuellen Erwartungen bleibt und das Wachstum und die Gewinne robust bleiben, sollte man darauf achten, kurzfristige Schwankungen nicht mit einer Verschlechterung des Mittelfrist-Ausblicks für Aktien zu verwechseln.“

Damit rückt der Arbeitsmarkt, nicht die Federal Reserve, in den Mittelpunkt der Analyse.

Abgesehen von der doppelten Rezession von 1980 bis 1982 lag zu Beginn jedes rezessionsbedingten Bärenmarkts die Arbeitslosenquote auf oder nahe ihrem zyklischen Tiefpunkt, zwischen 3,4% und 5,2%. Die Quote von 4,1% im August liegt genau in diesem Bereich, doch eine niedrige Arbeitslosenquote schließt Bärenmarkt oder Rezessionsrisiko nicht aus.

Derzeit sind die konkrete Zahl der Zinserhöhungen und der Umfang der Straffung am wichtigsten, während der wirtschaftliche Hintergrund dazu hilft, das Ausmaß der Abwärtsbewegung und gegebenenfalls einen neuen Bärenmarkt präziser einzuschätzen.