Morgan Stanley widerspricht der These von "Spitzenwerten beim KI-Kapitalaufwand" und erwartet, dass der Kapitalaufwand für KI-Halbleiter bis 2028 weiterhin "überholt". Die 2.5D-Verpackungskapazität wird um weitere 50% erhöht.

Das APP von Zhihui Finanznachrichten hat erfahren, dass das Asien-Pazifik-Technologie-Team von Morgan Stanley kürzlich den neuesten Forschungsbericht „AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth“ veröffentlicht hat, um die Marktbesorgnis über die Prognose des US-Internet-Analysten Brian Nowak in „Morgan Stanley AI Guidebook“, wonach das Wachstum der Kapitalausgaben der CSPs im Jahr 2028 auf 12% sinken wird, zu adressieren. Die Kernschlussfolgerung von Morgan Stanley, die durch eine Cross-Validierung der Lieferkette gezogen wurde, lautet: Die Kapitalausgaben für AI-Halbleiter im Jahr 2028, insbesondere für Rechenchips, werden weiterhin die gesamten AI-Kapitalausgaben übertreffen; die 2.5D-Verpackungskapazität wird um 50% weiter wachsen, die Infrastrukturinvestition wird stabiler, und die Speicherpreise bleiben moderat.

Das bedeutet, dass die Geschichte der AI-Lieferkette noch nicht vorbei ist, sondern sich von „explosiven Gesamtinvestitionen“ zu einem „strukturellen Vorsprung bei Rechenchips und fortschrittlicher Verpackung“ wandelt.

Das Wachstum der CSP-Kapitalausgaben sinkt auf 12%, aber Rechenchips sind überlegen

Das US-Team von Morgan Stanley prognostiziert, dass die Kapitalausgaben für Rechenzentren der vier großen Hyperscaler-Cloudanbieter von etwa 917 Milliarden USD im Jahr 2026 auf etwa 1,47 Billionen USD im Jahr 2027 steigen und damit ein jährliches Wachstum von etwa 60% verzeichnen. Bis 2028 wird das Wachstum jedoch drastisch auf etwa 12% zurückgehen, bei einer Größe von etwa 1,64 Billionen USD.

Dieser Rückgang weckt bei Anlegern die Frage: Werden die Wachstumstreiber für AI-Halbleiter ebenfalls abnehmen?

Das Asien-Pazifik-Technologie-Team von Morgan Stanley gibt darauf eine negative Antwort. Ihre neueste Lieferkettenprüfung zeigt, dass trotz der Verlangsamung des Gesamtwachstums der AI-Infrastruktur die Investitionsrate in AI-Halbleiter, insbesondere Rechenchips, im Jahr 2028 voraussichtlich die gesamte AI-Investition übersteigt. Der Bericht führt erste Annahmen zur Produktionskapazität von CoWoS, CoPoS und EMIB-T im Jahr 2028 ein und prognostiziert, dass die durchschnittliche Gesamtkapazität der 2.5D-Verpackung im Jahr 2028 etwa 374 kwpm erreichen wird, ein Anstieg von etwa 50% gegenüber den 250 kwpm im Jahr 2027.

Die Wachstumstreiber kommen aus zwei Bereichen: Größere Chipdimensionen und mehr Anwendungsszenarien. Diese 2.5D-Verpackungstechnologien decken AI GPU, XPU, CPU und Netzwerkschips ab und sind nicht mehr exklusiv für GPUs.

2.5D-Verpackung – Drei parallele Linien: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley zerlegt die Expansion der fortschrittlichen Verpackung im Jahr 2028 in drei Hauptlinien:

CoWoS (Wafer-Level): TSMC (TSM.US) expandiert weiterhin, doch das oS-Segment könnte mehr Partner benötigen. Untersuchungen zeigen, dass Amkor Technology (AMKR.US) und Chipbond jeweils unterschiedliche oS-Produktionen in den USA und Taiwan diversifizieren. Die CoWoS-Kapazität von TSMC wird voraussichtlich von 130/200 kwpm im Jahr 2026/2027 bis auf 260 kwpm im Jahr 2028 wachsen, wobei die Expansion sich vor allem auf AP9/10 in Arizona konzentriert und möglicherweise auch AP7 umfasst. Die Nicht-TSMC-Gruppe wird bis Ende 2028 auf 110 kwpm expandieren, darunter ASE/SPIL mit 50–60 kwpm, Amkor mit 55–60 kwpm, mit Fokus auf CoWoS-L und CoWoS-R.

CoPoS (Panel-Level): Nach Umwandlung auf die Kapazität von 12-Zoll-CoWoS-Wafern erwartete Morgan Stanley für 2028 eine Produktion von 5–10 kwpm, für 2029 eine Expansion auf 10–20 kwpm. Das Startzielprojekt dürfte das Feynman Ultra GPU von NVIDIA (NVDA.US) sein. TSMC testet die Produktion derzeit in Taoyuan und könnte bei gutem Fortschritt Kapazitäten in AP9/10 oder AP7P3 aufbauen.

EMIB-T (Substratbasiert): Obwohl es eine Substrattechnologie ist, wandelt Morgan Stanley diese ebenfalls auf die Kapazität von 12-Zoll-CoWoS-Wafern um. Ein EMIB-T-Substrat kann 16 Chips mit 9x Fotomaskengröße erzeugen, also etwa die vierfache Chipmenge eines CoWoS-Wafers. Morgan Stanley prognostiziert, dass es 2028 etwa 40k–45k Wafer-Äquivalente an EMIB-T-Kapazität geben wird und mindestens zwei Millionen Humufish-(9x-Maske-)Substrate produziert werden, was 10–15% des Markanteils der 2.5D-Verpackung entspricht.

Intel EMIB-T Produktionserweiterung, Humufish wird entscheidend

Intel (INTC.US) ist eine wichtige Variable in diesem Bericht. Morgan Stanley sieht bei Intel derzeit eine durchschnittliche EMIB-M-Kapazität von 110 kwpm, die voraussichtlich im Jahr 2027 leicht auf 95 kwpm sinkt, da ein Teil der Kapazität auf EMIB-T umgestellt wird. Der Hauptkunde von EMIB-M sind Trainium3, das kommende Trainium4 und interne Server-CPUs.

Die durchschnittliche EMIB-T-Kapazität beträgt etwa 5 kwpm im Jahr 2026, wächst auf 15–20 kwpm im Jahr 2027 und erreicht 40–45 kwpm im Jahr 2028. Morgan Stanley hält an der Annahme fest, dass Intel von 2027 bis Ende 2028 fast drei Millionen Humufish produzieren kann, vorausgesetzt jedes EMIB-T-Wafer produziert 4–5 Chips. Obwohl einige kleinere Projekte laufen, werden MediaTek/Google Humufish voraussichtlich den Großteil der Kapazität verbrauchen.

ASIC-Markt: Broadcom hebt Prognose an, MediaTek jagt zweiten Kunden

Im ASIC-Bereich gibt es intensive Dynamik.

Laut dem Bericht von Morgan Stanley Analyst Joe Moore bleibt Broadcom (AVGO.US) ertragsstark und hebt die Gewinnprognose pro Aktie für das Geschäftsjahr 2028 an, während die Umsatzprognose für 2027 nun bei 115 Milliarden USD liegt und 2028 möglicherweise verdoppelt wird. Die Überprüfung der CoWoS-Lieferkette zeigt, dass Broadcom AI Lab-Kunden etwa 15k–30k CoWoS-Wafer für 2027 bestellt haben.

Morgan Stanley sieht weiterhin große Chancen für MediaTek, einen zweiten AI CSP oder AI Lab-Kunden zu gewinnen. Durch die Partnerschaft mit NVIDIA NVLink Fusion könnten dazu relevante Entscheidungen im vierten Quartal 2026 getroffen werden, was ein wichtiger Katalysator für MediaTek wäre. Morgan Stanley bewertet MediaTek mit „Overweight“.

Qualcomm (QCOM.US) kündigte eine ASIC-Kooperation mit AWS an, was Alchip als wichtigen ASIC-Kunden hat. Die Pressemeldung fokussiert auf Inferencing, im Gegensatz zu Alchip's Trainium4, das sowohl Training als auch Inferencing abdeckt. Daher sieht Morgan Stanley nur begrenzte Auswirkungen für Alchip.

AMD & Microsoft: Venice wird gesenkt, Maia nach oben korrigiert

Morgan Stanley erwartet für AMD (AMD.US), dass der gesamte CoWoS-Verbrauch im Jahr 2027 um 165% auf 345k Wafer wächst. Alle AI-GPU-bezogenen Produktionen werden von TSMC CoWoS durchgeführt; MI455/450 sind Schwerpunkte in 2027, die MI500-Serie (Arcadia) wird Ende 2027 in kleinen Mengen produziert. Die Produktion von MI455 und MI450 dürfte etwa 500–650 Tausend Chips erreichen. Die CoWoS-L-Bestellungen von TSMC dürften im Jahresvergleich um 200% auf 210k Wafer steigen.

Im Nicht-TSMC-Sektor ist das Wachstum langsamer als erwartet. Die CoWoS-Bestellungen für den AMD Venice CPU steigen von 50k Wafer im Jahr 2026 auf 210k im Jahr 2027, bleiben aber unter den ursprünglichen Erwartungen. Die Produktionsprognose wird von 5,6 Mio. auf 4,4 Mio. Chips gesenkt. TSMC muss zudem etwa 80k CoWoS-L-Wafer für die Venice-Produktion bereitstellen, was zum Teil die AI-GPU-Kapazität einschränkt.

Die Maia200 von Microsoft (MSFT.US) wurde nach oben korrigiert. Morgan Stanley beobachtet weiterhin eine positive Anpassung der Nachfrage für Microsoft Maia200 im Jahr 2027, mit einem möglichen Bedarf von etwa 5k CoWoS und damit rund 100–150k Chipbestellungen.

HBM & Wafer-Verbrauch: Nachfrageausbruch 2027

Morgan Stanley erwartet, dass die gesamte Nachfrage nach AI-HBM im Jahr 2027 etwa 44,9 Milliarden GB betragen wird, gegenüber 29 Milliarden GB im Jahr 2026. Die NVIDIA Rubin-Serie und Google TPU v8i/v9 sind die Haupttreiber.

Beim Wafer-Verbrauch wird 2027 ein Gesamtwert von mindestens 55 Milliarden USD erwartet, verglichen mit 27 Milliarden USD im Jahr 2026. Die AI-bezogenen Umsätze von TSMC könnten von 2024 bis 2029 eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 60% aufweisen. Morgan Stanley erwartet weiterhin ein auf Quartalsbasis wachsendes Einkommen aus AI-Chips.

Die globale Nachfrage nach CoWoS wächst ebenfalls rapide. Morgan Stanley prognostiziert, dass die Gesamtnachfrage von 1,394 Millionen Wafer im Jahr 2026 auf 2,509 Millionen im Jahr 2027 steigt, was einem jährlichen Wachstum von 80% entspricht. Davon steigt NVIDIA von 780k auf 1,222 Millionen Wafer, Broadcom von 300k auf 484k, AMD von 130k auf 345k, MediaTek von 40k auf 180k, und Marvell Technology (MRVL.US) von 26k auf 90k.

Von „GPU-Kampf“ zu „Effizienzwettbewerb“: AI-Investitionen bestehen ROIC-Test

Das US-Team von Morgan Stanley hat bereits darauf hingewiesen, dass AI-Investitionen keine Kapitalvernichtungsmaschinen sind. Modellunternehmen, die APIs mit eigener Rechenleistung anbieten, erzielen einen ROIC von bis zu 46%; Modellunternehmen, die auf Drittanbieter-Infrastruktur setzen, erzielen etwa 25%; das IaaS-Modell hat einen ROIC von etwa 31%. Die attraktivsten Segmente sind nicht reines Compute-Leasing, sondern Unternehmen mit Modellkompetenz, Infrastruktur und wirtschaftlichem Potenzial.

Zudem erwartet Morgan Stanley, dass die operative Cashflows der vier großen Cloudanbieter von 739 Milliarden USD im Jahr 2026 auf 1,23 Billionen USD im Jahr 2028 steigen und der zusätzliche Finanzierungsbedarf von 238 Milliarden USD auf 90 Milliarden USD sinkt. Im Jahr 2028 wird der zusätzliche Finanzierungsbedarf der Giganten nur etwa 7% des operativen Cashflows ausmachen, und die Finanzierungsbelastung nimmt nicht parallel zu den Investitionen zu.

Nach dem Investitionsboom könnte 2028 eine „Verdauungsphase“ eintreten. Beschränkungen durch Chips, Racks, Land, Strom und Arbeitskräfte begrenzen die weitere Expansion, und die Hyperscaler haben bereits viel Rechenzentrumskapazität für die Nachfrage 2027–2029 „vorgebaut“, so dass weitere Investitionsspielräume begrenzt sind. Der Fokus verschiebt sich von „Wer kann mehr Rechenzentren bauen?“ zu „Wer kann die schon gebaute Rechenleistung in tatsächliche Umsätze und Gewinne verwandeln?“

Morgan Stanley erwartet, dass mit der Verlangsamung der Investitionsrate und dem Anstieg der AI-App-Penetration Kapital schrittweise von Hardware, Halbleitern und Speicher zu Modellen, Cloud-Plattformen und Softwareapplikationen wandert. Der „ROIC-Test“ für AI-Investitionen wechselt von der Compute-Phase in die Kommerzialisierungsphase. Die Frage, ob die Anwendungsebene weiterhin Einnahmen und Gewinne beisteuern kann, wird zum zentralen Faktor für die nächste Bewertungsrunde.