Wird die Fed die Zinsen „kontinuierlich anheben“? Wird sich der „Straffungszyklus“ der späten 1980er Jahre wiederholen?

Die Sorge des Marktes über eine Wiederaufnahme der Zinserhöhungen durch die US-Notenbank nimmt zu, wodurch ein historisch warnender Zyklus wieder ins Blickfeld der Investoren rückt. Der jüngste quantitative makroökonomische Strategiebericht von Citi Research zeigt, dass die aktuelle makroökonomische Umgebung eine deutlich gesteigerte Ähnlichkeit zum Straffungszyklus von 1988 bis 1989 aufweist. Zugleich verstärken sich die Spannungen im Nahen Osten und der Inflationsdruck in den USA, wodurch sich die Logik der bereichsübergreifenden Asset-Allokation still und heimlich verändert.

Laut Nachricht von Trend Trading Desk stellten die Citi Research Analysten Alex Saunders und Vinh Vo in ihrem am 11. September veröffentlichten Bericht fest, dass ihr makroökonomisches Modell (Regime Model) insgesamt weiterhin im „Normal“-Bereich bleibt, aber die steigende Inflationsdynamik, der moderate Rückgang des Economic Surprise Index und die leichte Verschärfung der finanziellen Bedingungen führen dazu, dass das Modell historische Referenzperioden immer stärker der Zeit von 1988 bis 1989 angleicht.

Beachtenswert ist, dass während des Straffungszyklus von März 1988 bis Mai/Juni 1989 die US-Notenbank insgesamt 16 Zinserhöhungen durchführte. Laut der Statistik des Teams um Binbin Sun von Tianfeng Securities entschied sich die US-Notenbank im März 1988, zur Verhinderung einer Rückkehr zu hoher Inflation frühzeitig zu straffen. Am 30. März 1988 hob das FOMC den Leitzins um 25 Basispunkte auf 6,75 % an, gefolgt von insgesamt 16 weiteren Zinserhöhungen bis letztlich das Federal Funds Rate-Ziel auf 9,8125 % angehoben und insgesamt 331,25 Basispunkte erhöht wurde.

Typisch für das Ende der 1980er Jahre war : die Wirtschaft blieb widerstandsfähig, der Inflationsdruck wurde nach und nach aufgebaut, was die US-Notenbank zu weiteren Zinserhöhungen veranlasste; anschließend verlangsamte sich die Wirtschaftsaktivität und die Politik wurde erst dann gelockert. Der Bericht nennt zudem die Perioden 1976 bis 1977, 1996 bis 1997 und 2013 bis 2014 als weitere historische Vergleichszeiträume.

Auf der Ebene der Asset-Allokation führt das oben beschriebene makroökonomische Umfeld dazu, dass das Modell risikoreiche Assets weiter übergewichtet und klare strukturelle Präferenzen festlegt: Long-Positionen in Emerging Markets und US-Aktien, Long-Duration bei japanischen und britischen Anleihen, während die Short-Positionen in US Investment Grade Kreditanleihen auf maximalem Gewicht gehalten werden; im Rohstoffbereich fokussiert man sich auf Energie und bevorzugt den Dollar.

Auch die historische Ähnlichkeitsanalyse von Citi Research zeigt, dass die Zeit von 1988 bis 1989 in diesem Monat deutlich hervortritt. Der Bericht beschreibt diese Periode als Kombination aus wirtschaftlicher Widerstandsfähigkeit und Inflationsdruck – gerade dieses Zusammenspiel veranlasste die US-Notenbank 1988 zu anhaltenden Zinserhöhungen, bis im Folgejahr die Wirtschaftsaktivität nachließ und man zur Zinssenkung überging.

Dies passt äußerst gut zum aktuellen makroökonomischen Zustand. Das Modell zeigt, dass die Wachstumsindikatoren sich moderat verbessern, der durchschnittliche PMI-z-Wert auf starkem Niveau bleibt und der Economic Surprise Index zwar leicht zurückgeht, aber absolut positiv bleibt; gleichzeitig hat die Inflationsdynamik im letzten Monat zugenommen, die finanziellen Bedingungen wurden leicht weiter verschärft, insgesamt liegt das Niveau jedoch immer noch etwa 0,55 Standardabweichungen unter dem Langzeitdurchschnitt. Der Bericht qualifiziert den aktuellen makroökonomischen Zustand als Symptom einer „Überhitzung“ – Wachstums- und Inflationsindikatoren liegen beide leicht über dem Langzeitdurchschnitt, aber ohne den Modellwechsel auszulösen.

Der Bericht behält zudem drei weitere historische Referenzperioden bei: 1976 bis 1977 (Vor-Volcker-Ära, Kombination aus sinkender Inflation und lockeren finanziellen Bedingungen, stärkten zunächst die Aktienmärkte, später stiegen Inflation und Zinssätze stark); 1996 bis 1997 (Beginn der Internet-Expansion); sowie 2013 bis 2014 (die Erwartung eines Kürzung der Fed-Anleihekäufe sorgte für ein Repricing der US-Zinsen). Erwähnenswert ist, dass die letztjährige Zolllast im aktuellen Modell keine relevante historische Referenz mehr darstellt – Citi Research sieht hierin ein Zeichen dafür, dass die bereichsübergreifende Langzeit-Volatilität weiterhin relativ gering ist.

Obwohl die Sorgen wegen Zinserhöhungen zunehmen, bleibt das K-Nächste-Nachbarn-Modell (KNN) von Citi Research im „Normal“-Bereich und wechselt nicht zum Bereich „verschärfte finanzielle Bedingungen“. Der Bericht stellt fest, nach dem Update in diesem Monat hat das Modell die Übergewichtung bei Aktien von 2,8 % auf 4,0 % erhöht, während Anleihen und Rohstoffe bei positiver Allokation gehalten werden (jedoch reduziert) und die Short-Position im Kreditbereich unverändert bleibt.

Der Bericht weist zugleich auf potenzielle Abwärtsrisiken hin: Falls der Energieschock als nachhaltiges Thema bestehen bleibt – ob durch Lageraufbau getrieben oder durch Unterbrechungen im Angebot – könnten straffere finanzielle Bedingungen und auseinanderlaufende Kreditspreads die Kette hin zu einem Stagflationsszenario bilden.

Bezüglich der Historie des Sharpe Ratio unter verschiedenen Modellen zeigt sich, dass die Asset-Performance im „Normal“-Bereich nahe am bedingungslosen historischen Durchschnitt liegt, wobei Anleihen einen leichten Vorteil haben und US-Aktien gegenüber anderen Regionen einen Vorteil behalten.

In der konkreten Asset-Allokation zeigt das Citi Research-Modell starke strukturelle Unterschiede. Im Aktienbereich werden Emerging Markets am höchsten gewichtet, US-Aktien behalten leichte Long-Positionen, während Aktien aus Europa, Japan und Großbritannien short gehandelt werden.

Bei den Zinssätzen sind Anleihen insgesamt um 3,7 % übergewichtet, und die größte Long-Position finden sich bei japanischen und britischen Laufzeitpapieren, während US-Staatsanleihen maximal geshortet werden, europäische Anleihen leicht geshortet. Diese Logik ist teils auf die strafferen Vorab-Guidelines der EZB nach der Zinserhöhung und den gestiegenen Risikoprämien französischer Staatsanleihen zurückzuführen.

Im Rohstoffbereich ist Energie aktuell der stärkste in den Erwartungen, das Modell übergewichtet Energie massiv, auf geringere Long-Positionen bei Basismetallen und leichte Short-Positionen bei Edelmetallen. Der Bericht unterstreicht, dass Energie im Bereich relativer Haltekosten (Carry) gegenüber anderen Rohstoffgruppen deutlich überlegen ist, während Basismetalle und Edelmetalle ein negatives Carry aufweisen.

Im Währungsbereich zeigt der Bericht, dass der Enthusiasmus für den Yen deutlich zurückgegangen ist; die erwartete Sharpe Ratio von Pfund, Yen und Euro gegenüber dem Dollar ist jeweils negativ, wodurch der US-Dollar aktuell zur bevorzugten Währung wird. Diese Verschiebung ist teils auf die Stellungnahme von US-Finanzminister Besent hinsichtlich der Intervention in Japan zurückzuführen, sowie auf die Markterwartung, dass die japanische Zentralbank (BoJ) früher und schneller strafft, was nach der temporären Yen-Aufwertung die Dynamik abgeschwächt hat.

Aus Sicht quantitativer Strategien verzeichneten Trendfolgestrategien im vergangenen Monat positive Erträge; die kräftigen Zuwächse bei Rohstoffen und Anleihen konnten die Verluste bei Aktien sowie den praktisch neutralen Beitrag von Währungen ausgleichen. Bemerkenswert ist, dass die Anleihen-Trendstrategie in diesem Monat die zuvor seit Jahresbeginn aufgelaufenen Verluste komplett ausgleichen konnte und die gesamtstrategische Performance ins Positive gedreht wurde. Rohstoffe bleiben die größte positive Quelle seit Jahresbeginn, Aktien sind das schwächste Segment.

Carry-Strategien erreichten im vergangenen Monat einen positiven Gesamtertrag, wobei die Hauptbeiträge von Rohstoffen und Anleihen kamen, während Forex und Aktien unter Druck standen. Der Bericht hält fest, dass die Commodity Value-Strategie seit Jahresbeginn weiter an der Spitze bleibt, während Aktien- und Anleihe-Value-Strategien weiterhin negativ sind; vor dem Hintergrund der neuen Nahost-Krise, die Inflation und politische Risiken neu bepreist, haben Anleihe-Value-Strategien weiter nachgegeben.

Im CTA-Profil bleiben Kreditanleihen auf maximaler Long-Position, während die Long-Positionen bei Aktien und Rohstoffen fast auf neutral reduziert wurden.