Howard Marks-ın son yaddaşı: Uzunmüddətli faiz dərəcələrini zorla aşağı salmaq, sanki qızdırmalı xəstəyə buz torbası qoymaq kimidir! ABŞ-ın əsl problemi hələ həll olunmayıb...

22 sentyabr tarixində Oak Tree Capital-un həmtəsisçisi Howard Marks ən son investisiya yaddaşını "İqtisadi qanunları ləğv edəcəyikmi? (III)" adlı məqalədə yayımladı.

Son iki ildə Marks üç dəfə eyni başlıq altında "iqtisadi qanunlar" barədə müzakirə aparıb. 2024-cü ilin sentyabrında ilk məqalədə o, hökumətin bazar qiymətləri və iqtisadi fəaliyyətə müdaxiləsini nəzərdən keçirirdi; 2025-ci ilin iyununda ikinci yazısını çap etdi. Bu dəfə isə hökumətin uzunmüddətli istiqraz faizlərinə müdaxiləsindən ABŞ-ın artan borc probleminə qayıtdı.

ABŞ federal borcu artıq 40 trilyon dollara çatıb, bu il təkcə xalis faiz xərcləri 1 trilyon dolları aşacaq.

Son günlərdə ABŞ Xəzinədarlığı uzunmüddətli dövlət istiqrazlarının geri alışını artırmağa başlayıb ki, bazara likvidlik versin və uzunmüddətli faizlərin yüksəlməsi təzyiqini bir qədər azaltsın.

Marks bu yanaşmaya tam inanmir. O, bunu çox açıq bir bənzətmə ilə ifadə edir: bu, sanki qızdırmalı bir xəstəyə buz torbası qoymaq kimidir. Bədənin temperaturu müvəqqəti aşağı düşə bilər, amma xəstəlik köklü şəkildə müalicə edilməmiş qalır.

O, Federal Reserve haqqında dedikdə, daha az müdaxilə edən bir mərkəzi bankı üstün tutur və çoxlu qabaqcadan istiqamət verməyi də sevmir. Əslində, faiz dərəcələri borcalan və borc verənlər arasında rəqabətdən formalaşmalıdır, əgər mərkəzi bank bazara davamlı olaraq növbəti addımı bildirib, zaman keçdikcə proses "quyruq itə rəhbərlik edir" kimi dönə bilər.

Bu dəfə Marks eyni məntiqi ABŞ dövlət istiqrazlarına tətbiq edir.

Uzunmüddətli faiz nəyə görə yüksəlir? İnflyasiya hələ də yüksəkdir, hökumət davamlı olaraq xərclərini artırır, borclar çoxalır; digər tərəfdə isə AI infrastrukturu on trilyonlarla kapital xərcləri yeyir. Pul tələbi artır, pulun qiyməti, təbii olaraq, artacaq.

Marks bu səbəbdən Stanley Druckenmiller-in bir ifadəsini xüsusi olaraq sitat gətirir: "Əgər 30 illik dövlət istiqrazı yalnız 5,5% gəlirliliklə satıla bilərsə, bu bir böhran deyil, bu bir hesaba faktura."

Bu faktura sonda ödənilməlidir.

Marks ABŞ borc problemini çıxılmaz görmür. Fəaliyyəti artıra bilmək, xərcləri kontrol etmək, iqtisadiyyatı və istehsal səmərəliliyini borcdan sürətli artırmaq – sirri yoxdur, çətin olan konsensus yaradıb tətbiq etməklə bağlıdır.

Vaşinqtonda cavab tapılana qədər, investorların da öz çətinlikləri var.

ABŞ borcundan narahatıbsa, ABŞ səhmərini satmalıyam? Marks bunun cavab olmadığını düşünür. Çünki, pulu dollar istiqrazlarına, bank depozitlərinə və ya pul fonduna təkrar qoysanız, yenə dollar tutursunuz; Avropa, inkişaf edən bazar, qızıl, daşınmaz əmlak və ya kriptovalyutaya keçsəniz, fərqli risk çıxır.

Buradan oxuyanda görürsünüz ki, Howard Marks yenə illərdir dəfələrlə vurğuladığı bir məsələyə qayıdıb: investisiya riskin sıfır olduğu yer tapmaq deyil.

Əksər hallarda, riskin harada olduğunu bilmək və hansı riski daşımaq istədiyinizi müəyyən etmək lazımdır.

Bu baxımdan, onun indiki investisiya qeyri-müəyyənliyi və çətinliyinin niyə rekord bir səviyyədə olduğunu dediyini daha yaxşı anlamaq olar.

İqtisadi qanunları ləğv edəcəyikmi (III)

Howard Marks/ Yazar

2024-cü ilin sentyabr və 2025-ci ilin iyununda, hökumətin iqtisadi qanunları aşmağa çalışmasının tənqidinə həsr edilmiş iki yaddaş yazısı yazmışdım. Əsas qiymətləndirməm belədir: bu cəhdlər çox güman ki, heç bir səmərə verməyəcək, üstəlik zərər də verə bilər.

İqtisadiyyat özü təbii işləyən bir orqanizmdir. Ona süni müdaxilələr onun iş rejimini pozur və bütün nəticələr adətən daha pis olur.

Bəzən, cəmiyyətdə qəbulolunmaz nəticələrdən qaçmaq üçün – məsələn, geniş yoxsulluq və ya işsizlik – belə müdaxilə gərəkli ola bilər. Amma bu müdaxilə selektiv və həddən artıq ehtiyatla olmalıdır.

Ən yaxşı analoji təbiətdədir.

"Aslan Kralı" filmində "Yaşama dairəsi" ("Circle of Life") adlı bir mahnı var. Həyat dövrünün amansız tərəfi də var, çünki bu mexanizm "güclü olan sağ qalır" prinsip ilə işləyir, amma məhz buna görə ekosistem balansı qorunur.

İnsanlar bəzən ovları qorumaq üçün yırtıcıları məhdudlaşdırırlar, amma belə müdaxilə ikincil effekt yarada və başqa növlər nəzarətsiz çoxala və bütün ekoloji tarazlığını poza bilər.

Bir növün başqa bir növü yeməsi amansız görünə bilər, amma insanın nəticəni yaxşılaşdırmaq səyləri çox vaxt gözlənilməz nəticələr doğurur.

Bu məni bazarın işləmə qaydalarını təbii qaydada müəyyən etməyə gətirir.

Son cəhd, artan uzunmüddətli faizlərə cavab olaraq oldu.

17 avqustda ABŞ 30 illik dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi 5.3%-dən çox idi və bu, son 19 ilin ən yüksək göstəricisi idi.

Hökumət və ya mərkəzi bank, əlbəttə, bu artıma mane olmaq istəyə bilər, çünki yüksək uzunmüddətli faizlər adətən iqtisadi artımı azaldır, kreditlə alınan maşın və ev kimi məhsulları əlçatanlıqdan uzaqlaşdırır, federal borcun xərclərini artırır və bazar iştirakçılarının inamının düşdüyünü göstərir.

Federal Reserve, Federal Açıq Bazarda Federal fond faizləri üçün hədəf diapazonu təyin etdiyi kimi, uzunmüddətli faizləri birbaşa təyin edə bilmir. ABŞ Xəzinədarlığı da uzunmüddətli faizləri "təyin etmir", amma istiqrazların emissiyası və geri alışları ilə təsir edə bilər.

19 avqustda Xəzinədarlıq uzunmüddətli dövlət istiqrazlarının geri alış əməliyyatının maksimum həcmini ən azı iki dəfə artırdığını elan etdi – hər əməliyyat üçün 2 milyard dollardan 4 milyard dollara. Xəzinədarlıq bu addımın uzunmüddətli qiymətli kağızlar üçün daha böyük likvidlik dəstəyi vermək üçün olduğunu bildirdi.

Sərfiyyatdan bir gün sonra ABŞ Xəzinədarlıq katibi Scott Bessent əlavə addımlar atmağa hazır olduğunu bildirdi, sanki "nə lazımdırsa, edəcəyik" mesajı verdi.

Bütün şərtlər dəyişməzdirsə, alışların artması istiqrazların qiymətini yüksəltməli, bu isə gəlirliliyin azalması deməkdir.

Xəbər yayılandan sonra uzunmüddətli faizlər dərhal azaldı, lakin ertəsi gün yenidən yüksəldi.

Bu problemi həll edirmi?

Məncə, bu yanaşma faiz şəraitini səthi düzəltməyə çalışır. O, faizlərin artmasından doğan təsiri azalda bilər, amma həqiqi kök problemi həll edə bilməz.

Birinci, hər bir təsir yalnız müvəqqəti ola bilər. Şərtlər dəyişməzdirsə, bir şeyi alsan qiymət yüksəlir, satsan qiymət düşür. Amma sənin fəaliyyətinin təsiri tez yox ola bilər. Müdaxilə dayandırılarsa, bazar ilkin istiqamətinə geri dönəcək.

Beynimin gözündə okeanda yuxarı sıçrayış edən su axını var – su axını dayandığında top suda qalmır, aşağı düşür.

24 avqustda investor Stanley Druckenmiller Wall Street Journal-da bununla bağlı reaksiya yazdı.

Hər bir baz səhifəsinin faizini aşağı salmaq üçün edilən müdaxilə gecikməni maliyyələşdirir. Bu əməliyyat nə qədər faiz qənaət edirsə, sonda bunun neçə qatını gecikmə ilə ödəmək lazım gələcək.

Hökumət qiymətləri əsaslara qarşı qoymaq istədikdə sonda həmişə uğursuzluqla qarşılaşır. Yeganə dəyişən – məğlub olmadan əvvəl nə qədər pul xərcləyəcək.

İkinci, bu yanaşma faizlərin artmasının əsas səbəbini birbaşa həll etmir. Xəzinədarlığın istəmədiyi faiz artımı sadəcə səbəbsiz və ya təsadüfi deyil.

Mümkün səbəblər:

1. İnfilyasiya ideal səviyyədən hələ də yüksək qalır. İyulda PCE infilyasiyası 3,7% idi, Federal Reserve-in hədəfi isə 2%. İnflyasiya pulların dəyərini zamanla azaltdığı üçün investorlar uzunmüddətli maliyyə alətlərini alanda, faizdə inflyasiya kompensasiyası tələb edirlər.

2. ABŞ tamamilə maliyyə intizamı çatışmayan bir obraz göstərdi. Dollar qlobal rezerv valyutası olduğu üçün ABŞ "qızıl kredit kartı"na sahibdir: kredit limiti yoxdur, həmişə ödəniş vaxtı yoxdur və faizlər çox aşağıdır. Amma ABŞ bu kartı rasional istifadə etmədi.

Bu gün ABŞ iqtisadiyyatı inkişaf edən zamanda böyük büdcə kəsiri yaradır – büdcəni balanslaşdırmaq barəsində demək olar heç kəs danışmır.

Böyük büdcə kəsiri özü inflyasiyanı artıra bilər, xüsusilə iqtisadiyyat tam məşğul olduğu bir dövrdə. Əlavə likvidlik ümumi tələbi artırır, bu həm iqtisadi artımı, həm də inflyasiyanı artırır.

Hazırda ABŞ büdcə kəsiri təxminən ÜDM-nin 6%-inə bərabərdir. İqtisadiyyatı çiçəklənən, işsizlik 4% olan ölkə üçün bu çox yüksək bir göstəricidir.

Bu il faiz xərcləri 1 trilyon dolları aşacaq, bu, müdafiə büdcəsindən də çoxdur.

3. Xəzinədarlığın geri alış vəsaiti öz adi nağd hesabından gəlir və bu nağd pul sonradan yeni borclarla tamamlanır. Əgər uzunmüddətli istiqraz geri alışı artdığı kimi, qısamüddətli treasury bond emissiyası da artırsa, bu əməliyyatlar borcun ümumi səviyyəsini dəyişməzdir, yalnız borcun orta müddətini qısaldır.

4. Federal büdcə kəsirinin maliyyələşdirilməsi üçün tələbat onsuz da iqtisadi artımda normal yaranan kapital tələbi üzərinə gəlir, indi isə əlavə on trilyonlarla AI investisiyası də əlavə olunur.

Bütün bunlar borc kapitalı və səhmlərə güclü tələbi yaradır. Ən sadə iqtisadi qayda – bir şeyə tələbat artarsa, qiyməti yüksəlir.

Artan kapital tələbi "pulun qiyməti"ni, yəni faizləri artıracaq.

AI infrastrukturu on trilyonlarla dollar lazım bilər. McKinsey Company-nin hesablamasına görə, 2030-a qədər AI ilə birbaşa bağlı məlumat mərkəzi investisiyaları qlobalda 5 trilyon dolları aşacaq.

Xəzinədarlığın böyük hissəsi yalnız borcun yenidən maliyyələşdirilməsidir, amma hər il 2 trilyon dollar yeni emissiya investorların həll etməli olduğu təklifləri artırır və gəlirlilik üçün təzyiq yaradır.

Bu da faizlərin yaxın dövrdə aşağı düşmək şansını azaldır.

Məncə, ABŞ uzunmüddətli istiqrazların gəlirliliyi bu əsasları əks etdirir.

Üçüncü, məncə, Xəzinədarlıq və Federal Reserve-in bəyanatları, çox zaman psixoloji təsir yaradır. Amma zaman keçdikcə bu təsir zəifləyə bilər, xüsusilə kök problem həll olunmadıqda.

Məqsəd faizləri süni şəkildə aşağı salmaq olmamalıdır, məqsəd onları yüksəldən səbəbləri həll etməkdir.

İstiqraz alışı ilə faizləri süni şəkildə aşağı salmaq, qızdırmalı xəstəyə buz qoymaq kimidir. Buz bədənin temperaturunu salır, amma qızdırmanın səbəbi həll edilmədikcə, xəstə sağalmayacaq.

Borc problemidirmi?

Bu sualı mənə çox adam verir və həqiqətən, bu sualı aydınlaşdırmaq çətindir.

Bir tərəfdən, sadə dildə, ABŞ daim gəlirdən artıq xərcləyə bilməz, bu birmənalı görsənir.

İqtisadçı Herbert Stein demişdi: "Əgər bir şey davamlı ola bilməzsə, dayandırılacaq."

Amma digər tərəfdən, ABŞ borcla büdcə kəsirini maliyyələşdirməyi nə vaxt dayandıra bilməyəcəyini təsəvvür etmək çətindir.

Düşünmürəm ki, ABŞ borcu vaxtında qaytara bilməyəcək ehtimalı böyükdür. Axı borc ABŞ-ın öz valyutası ilə hesablanır.

Dollar hələ qlobal rezerv valyuta olduğu müddət, ABŞ öz valyutası ilə büdcə kəsirini maliyyələşdirmək gücünə sahib olacaq.

Dünya təhlükəsiz, likvid rezerv valyutaya ehtiyac duyur – valyuta ehtiyatı saxlamaq və beynəlxalq tranzaksiyalar üçün. Əgər dollar əsas rezerv valyuta olmasa, başqa bir valyuta və ya valyutalar qrupu bu rolu almalıdır.

Avro hələ də ikinci rezerv valyutadır, amma dollar ilə fərqi azalmayıb. Yuan qlobal ehtiyatın hələ təxminən 2%-ni təşkil edir və kapital məhdudiyyətləri və qlobal siyasi gərginlik yuanın yaxın zamanda bu statusu almasını çətinləşdirir.

Qızıl geniş dövriyyədə istifadə olunmur. Kriptovalyutaların rezerv aktivlərdə rolu hələ də minimaldır.

Bu səbəbdən, dünyanın hələ də dollardan başqa yolu yoxdur.

Şərtlər dəyişməzdirsə, çoxlu valyuta yaratmaq onun əsl və digər valyutalara qarşı dəyərini azaldır.

İndi ABŞ borc problemini necə həll edəcəyini düşünənlər "valyuta devalvasiya ticarəti"ni müzakirə edirlər – yəni, dolların alıcılıq gücü düşdükdə borcu bu pulla qaytarmaq.

Başqa sözlə, daha az qoyun ödəmək.

Bu yanaşma əks nəticə verə bilər, çünki insanlar gələcəkdə ödənilən dolların alıcılıq gücünə şübhə edəcək və yeni borc üçün daha yüksək faiz tələb edəcəklər.

Bu gün büdcə kəsirinin maliyyələşdirilməsi – iqtisadiyyat artan bir dövrdə bu yükü daşımaq – ümumi tələbi və inflyasiya təzyiqini artıracaq.

Həll yolu varmı?

Bizim qarşılaşdığımız problem heç bir mistik şey deyil – sadəcə riyaziyyat problemidir.

Xərclərimiz gəlirdən artıqdır; borcumuz ÜDM qarşısında artmaqdadır; faiz xərclərimiz də sürətlə artır.

Bu problem çoxdan məlumdur, əvvəllər xəbərdarlıq edilib, və indi real təsiri hiss olunur.

Bu problem özü-özünə həll olmayacaq, bu günə qədər heç kim həqiqətən onu həll etməyib.

Kəskin böhran olma ehtimalı azdır, amma xroniki ziyan artıq mövcuddur və biz artıq ödəyirik.

Biz ya bu fakturanı ödəyəcəyik – nə qədər böyük olacaqsa da olsun – ya da kök problemi həll edəcəyik.

Bir insan və ya bir ölkə uzun müddət xərcləri gəlirdən çox olarsa, əsas həll bir dənədir: davranışı dəyişmək. Yeganə ümid bunlardadır:

• "Borcun azaldılması" və ya "borcu tam ödəmək" kimi ifadələri unudun;
• Bir reallığı qəbul edin: borcumuz heç vaxt bugünkündən az olmayacaq;
• Maliyyə məsuliyyətini bərpa edin və büdcəyə və onun təsirinə həqiqətən diqqət yetirin;
• Səviyyəni "düzləşdirin";
• Vergi dərəcələri və güzəştləri ləğv etməklə maliyyə gəlirlərini ÜDM-in daha yüksək hissəsinə çatdırın;
• Xərclərin artımını ÜDM-in artımından aşağıda saxlayın və resursların məhdud olduğu qaydasını qəbul edin.

ÜDM artımını artırmaq vergi gəlirlərini artıra və ümumi xərclərin ÜDM-dəki payını azalda bilər. Ən yaxşı yol isə məhsuldarlığın artırılmasıdır.

Məhsuldarlığın artımı sabit iqtisadiyyatdan, AI-nın daha geniş istifadəsindən və biznes üçün əlverişli siyasətdən (effektivliyi pozan lazımsız regulyatlardan imtina ilə) əldə oluna bilər.

Amma ən vacib şərt: yeni maliyyə gəlirləri yenidən xərclənməməlidir.

Əgər bunları edə bilsək, illik büdcə kəsirinin ÜDM-dəki payı azalacaq, yeni borc az olacaq və borcun ÜDM-ə nisbəti də düşəcək.

Məncə, bu ən yaxşı nəticədir ki, biz optimistik ola bilərik.

Problem həll olunanadək nə etməli?

Vaşinqton bu problemi həll edənədək, investisiya portfelimiz nə olmalıdır?

"Səhməri satmalıyam?"

Mən ona dedim: bu cavab deyil.

Bizim indi qarşılaşdığımız problem ABŞ fondu bazarı və ya şirkətləri ilə bağlı deyil, ABŞ maliyyə idarəçiliyinin problemidir, və nəticədə, usd ilə bağlı problemə çevrilə bilər.

ABŞ səhmərini satsaydın, pulu hara qoyacaqsan? Banka? Pul bazarı fonduna? İstiqrazlara? Əgər bu aktivlər hələ də dollarla qiymətləndirilirsə, riskdən qaçmamısan.

Dollar riski üçün tədbir görmək istəsən, yalnız dollar xaricində qiymətləndirilən aktivlər, qızıl, ABŞ xarici daşınmaz əmlak və ya ABŞ xarici şirkətlər və kriptovalyuta seçməlisən. Amma dollar xarici aktivlər və ya xaricdəki aktivlər başqa risklər yaradır.

ABŞ-dan pul çıxarırsan, yeni risk daşıyırsan və bu yanaşma sonda uğursuz ola bilər, xüsusilə bu problemi uzaq gələcəkdə gözlədiyinə görə.

Bu, mənim dollar xaricində diversifikasiya aparmağa qarşı olduğum demək deyil. Dollarla bağlı olmayan gəlir ehtiyacı, məqsəd və planı olan investorlar üçün dollar aktivlərinin miqdarını azaltmaq məntiqlidir.

Amma yuxarıdakı səbəblərə görə, böyük miqyasda bunu etməyi doğru saymıram.

Sonda

Sonda, iqtisadi qanunları görməzdən gəlmək və mənfəət gözləmək mümkün deyil.

ABŞ-ın daim gəlirdən çox xərcləyə biləcəyini və kreditinin sarsılmayacağını, dollar və ABŞ istiqrazlarının imtina edilməyəcəyini düşünmək səhvdir.

Bu investisiya problemi deyil. Bu siyasi problemdir, amma investorlara da təsir edir.

Dollar aktivlərini satmaq cavab olmaya bilər. Heç kim kifayət qədər dollar aktivlərini sataraq bu problemi tam aradan qaldıra bilməz.

Yeganə həll yolu var.

Biz bu problemi ciddi qəbul edib tədbir görəcəyikmi?

22 sentyabr 2026