كم تكلفة تأجير قوة حوسبة الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة؟ "السعر الفوري" يعادل ضعف الاتفاقيات طويلة الأجل وأربعة أضعاف الحد الأدنى لعائدات مزودي خدمات السحابة
تصل أسعار تأجير قوة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي على المدى القصير إلى 40-50 مليار دولار أمريكي لكل جيجاوات سنوياً، بينما أسعار العقود طويلة الأجل فقط 20 مليار دولار سنوياً، ويبلغ الحد الأدنى للتكلفة المتكافئة للتشغيل لدى مشغلي الحوسبة السحابية العالية الأداء حوالي 12 مليار دولار سنوياً. لكن بحسب تحليل Goldman Sachs، تقوم شركات السحابة الضخمة مثل Google باستئجار قوة الحوسبة بأسعار مرتفعة جداً بسبب عدم تمكنها من بناء القدرات الذاتية بالسرعة المطلوبة، وبمجرد أن تلحق بالقدرات الذاتية، ستختفي الفارق الكبير الحالي في الأسعار.
سوق تأجير قدرة الحوسبة الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة يظهر بوضوح خصائص "المدى القصير مكلف، المدى الطويل رخيص".
في 10 أكتوبر، وفقًا للمخطط البياني في تقرير معاينة ربع السنة لـSpaceX الذي أعده محلل الإنترنت لدى Goldman Sachs، إيريك شيريدان، فإن الإيرادات السنوية لقدرة حوسبة واحدة جيجاوات، يُقدر إيجارها على المدى القصير (سوق فوري) بـ40 إلى 50 مليار دولار، بينما العقود طويلة الأجل تقدر بين 20 إلى 30 مليار دولار، في حين يصل مستوى التعادل لبناء سعة ذاتية من قبل مزودي السحابة الكبرى (hyperscaler) إلى حوالي 12 مليار دولار فقط.
لكن تحليل Goldman Sachs يرى أن السبب الجذري وراء استئجار شركات السحابة العملاقة مثل Google لقدرات الحوسبة بأسعار مرتفعة، يعود إلى عدم قدرتهم على بناء سعة ذاتية كافية بسرعة؛ وبمجرد أن تلحق السعة الذاتية بالطلب، ستختفي علاوة السوق الفورية. تتوقع Goldman Sachs أن قدرة الحوسبة لـSpaceX ستنمو من 1.4 جيجاوات في الربع الثاني من 2026 إلى حوالي 7 جيجاوات بنهاية 2027 وحوالي 10.6 جيجاوات بنهاية 2028—أي ارتفاع أكثر من 7 أضعاف في أربع سنوات. معروض القدرة الحاسوبية في القطاع كله يتزايد بسرعة.
سعر السوق الفورية: 50 مليار دولار لكل جيجاوات
يظهر تقرير Goldman Sachs أن SpaceX أعلنت في الربع الأخير عن عقدي استضافة قدرة حوسبة جديدين، وأبلغت المستثمرين أن العقود "حددتها بأسعار مرتفعة ضمن النطاق التاريخي البالغ 30 إلى 50 مليار دولار لكل جيجاوات".
وليست SpaceX حالة فريدة.
Nebius (NBIS) كشفت في أغسطس أن أسعار عقود القدرة القصيرة الأجل للربع الثالث تتراوح بين 40 إلى 50 مليار دولار/جيجاوات.
CoreWeave (CRWV) كشفت أن سعر العقود القصيرة الأجل الأخيرة حوالي 40 مليار دولار/جيجاوات.
IREN أعلنت أن سعر عقد مدته ثلاث سنوات تجاوز 20 مليار دولار/جيجاوات، والعقود الجارية النقاش حولها تتراوح حول 25 مليار دولار/جيجاوات.
Nebius حددت كذلك أسعار العقود الطويلة الأجل بما بين 20 إلى 25 مليار دولار/جيجاوات.
قام المحلل لدى دويتشه بنك، إديسون يو، في تقريره "Got compute?" بتحليل أسعار الساعة لـGPU في عقود SpaceX، وخلص إلى أن عقود Google وReflection AI تتراوح بين 50 إلى 51 مليون دولار لكل ميجاوات، في حين أن عميلين غير معلنين لهما عقود بين 60 إلى 61 مليون دولار لكل ميجاوات—وذلك يعادل سعرًا يصل إلى 61 مليار دولار لكل جيجاوات، وإيجار ساعة شريحة GB300 يقارب 14 دولارًا.
السعر الفوري يعادل ضعف سعر العقود الطويلة
السعر الفوري على المدى القصير يقارب ضعف سعر عقد طويل الأجل. حالياً، الحد الأدنى لتسعير الاتفاقيات طويلة الأجل يظل عند حدود 20 مليار دولار/جيجاوات.
هذا الانعكاس في هيكل العقود يُعرف في سوق السلع باسم: السوق العكسية (backwardation). وغالبًا ما يشير ذلك إلى أن السوق يرى النقص الحالي مؤقتًا.
بعبارة أخرى، استعداد المشترين لدفع علاوة من دون التزام، يظهر واقع الطلب، لكنه يوضح أيضًا أن المشتري نفسه غير متأكد من استمرارية الطلب.
بالنسبة لمشغلي الحوسبة الفائقة السحابية، حسبت Goldman Sachs أن إجمالي نفقات رأس مال السحابة الفائقة الشاملة يبلغ حوالي 42 مليار دولار للجيجاوات. فإذا تم حساب الدخل الفوري عند 40 إلى 50 مليار دولار/جيجاوات سنويًا، يمكن استرداد كامل التكلفة الاستثمارية في سنة تقريبًا؛ وحتى بسعر عقد طويل الأجل عند 20 مليار دولار، لا تحتاج لأكثر من سنتين.
لكن هناك تفصيل رئيسي لا يمكن تجاهله. وقد أشارت Goldman Sachs في تقاريرها خصوصًا:
معظم عقود الاستضافة هذه قابلة للإلغاء من قبل أي من الطرفين خلال 90 يومًا، لذا فإن افتراض تحقق الإيرادات بالسعر الحالي حتى انتهاء العقد (معظمها ينتهي في 2029)، قد يحمل مخاطرة التفاؤل الزائد.
عقد إيرادات سنوية بقيمة 50 مليار دولار في الواقع هو عقد إيجار ربع سنوي من الناحية القانونية.
حساب عائدات Goldman Sachs: شركات السحابة تحتاج 11.6 مليار دولار دخل لكل جيجاوات
حاول فريق Goldman Sachs التكنولوجي الشهر الماضي تقدير حجم إيرادات الذكاء الاصطناعي المطلوبة لتغطية نفقات رأس مال شركات السحابة العملاقة، وكانت النتيجة: يحتاج أكبر ست شركات سحابة أمريكية (Alphabet، Amazon، Microsoft، Meta، Oracle، SpaceX) إلى تحقيق إجمالي إيرادات ذكاء اصطناعي تبلغ حوالي 1.42 تريليون دولار بين 2028 و2030، أي نحو 11.6 مليار دولار سنويًا لكل جيجاوات لتحقيق معدل عائد على رأس المال المستثمر (ROIC) بنسبة 15% في استثمارات الذكاء الاصطناعي بين 2026 و2027.
حتى إذا تم رفع هدف العائد على رأس المال إلى 30% واستخدام أعلى افتراضات للنفقات، لا يتجاوز الرقم 18.6 مليار دولار لكل جيجاوات.
في حين أن إيجار سحابة الحوسبة الفائقة السحابية قصيرة الأجل حاليًا أعلى من هذا الحد الأدنى بـ2 إلى 4 مرات.
ماذا يعني هذا؟
تستأجر Google قدرة الحوسبة من SpaceX بسعر حوالي 45 مليار دولار لكل جيجاوات (دويتشه بنك قدرها بـ50 مليار دولار)، بينما يُظهر إطار Goldman Sachs لROIC أن Google بحاجة فقط لعائد قدره حوالي 12 مليار دولار لكل جيجاوات في مراكز البيانات الخاصة بها.
لا أحد يدفع أضعاف السعر من أجل منتج ما إلا إذا لم يكن هناك بديل، ويشير التحليل إلى أن Google تستأجر القدرة الحوسبية لأنها لا تستطيع بناء سعتها بالسرعة الكافية. وبمجرد أن تلحق السعة الذاتية بالبناء، ستختفي علاوة الإيجار، وسيتقلص دخل الحوسبة السحابية بشكل ملحوظ.
حتى أكثر نماذج الاقتصاد الرمزي تفاؤلاً لا تدعم أسعار السوق الفورية
قدم محلل JPMorgan Gokul Hariharan إطار عمل متفائل نسبيًا: الهامش الربحي التشغيلي لأعمال الاستدلالات لدى شركات النماذج المتقدمة يتراوح بين 60% و80%، ويمكن لكل جيجاوات من قدرة الحوسبة تحقيق دخل رمزي سنوي يتراوح بين 20 إلى 40 مليار دولار (مقارنة بـ10 مليار دولار متوقع لـ2025).
لكن إذا حسبناها ببساطة رياضيًا:
إذا شكّل تكلفة القدرة الحاسوبية 20%-40% من الدخل الرمزي (أي هامش ربحي 60%-80%)، فسيتعين على مختبر يدفع 45 مليار دولار سنويًا لإيجار جيجاوات قدرة حوسبية أن يبيع رموزًا بقيمة 110 إلى 225 مليار دولار سنويًا لتغطية التكاليف وتحقيق الربحية.
وهذا يعادل 3 إلى 11 أضعاف نطاق توقعات JPMorgan الأكثر تفاؤلاً.
و النتيجة واضحة: لا أحد يستأجر قدرة حوسبية فورية بسعر 45 مليار دولار لكل جيجاوات لخدمة عملاء دافعين ويحقق ربحًا. هم يستأجرون القوة الحاسوبية من أجل تدريب النموذج القادم، ومصدر أموالهم هو الجولة التالية من التمويل السهمي أو الدَّين—وخاصة الدَّين.
هذا هو أيضًا أساس التصنيف السلبي الذي أطلقه المحلل في Rothschild Redburn ألكسندر هايسل في الشهر الماضي لـCoreWeave وNebius. لقد أشار صراحةً:
استمرارية طلب التدريب تعتمد على استمرار توافر رأس المال الخارجي.
إيرادات الذكاء الاصطناعي: المال يُحسب عدة مرات
دخل الحوسبة السحابية الفائقة، ودخل شركات السحابة العملاقة، ودخل قطاع الذكاء الاصطناعي هي في الحقيقة في الأغلب نفس المال يُحسب عدة مرات.
سير حركة دولار واحد من إنفاق المستخدم النهائي:
تدفع الشركات لـAnthropic، تحتسب هذه الإيرادات ضمن الدخل الكلي (يشمل حصة الشركاء السحابيين)؛
الشريك السحابي (AWS أو Google) يحتسب حصته من الإيراد في حساب دخل السحابة؛
إذا لم يكن لدى الشريك السحابي القدرة الكافية، يستأجر جيجاوات من SpaceX أو CoreWeave، يتم احتساب ذلك كدخل استضافة؛
تدفع SpaceX وCoreWeave لـNvidia، تحتسب Nvidia ذلك في دخل مركز البيانات لديها.
عند جمع "دخل الذكاء الاصطناعي" عبر السلسلة الصناعية بالكامل، يكون الرقم النهائي أكبر بعدة مرات من المبلغ الفعلي الذي دفعه المستخدم النهائي.
وقد هبطت أسهم الذكاء الاصطناعي هذا الأسبوع بسبب تقرير فاينانشال تايمز البريطانية عن أن الدخل السنوي حتى نهاية سبتمبر لـOpenAI بلغ حوالي 50 مليار دولار فقط، أقل من رقم الـ70 مليار دولار شهريًا المنتشر سابقًا (MRR).
شرح خبير Goldman Sachs TMT شون جونستون مصدر الفجوة:
Anthropic أقرب لمعيار الدخل الكلي (يشمل جميع إنفاق العملاء من شركاء السحابة ويعتبر توزيع الشركاء تكلفة). بينما OpenAI تعمل وفقًا لمعيار صافي الإيراد (أي حصة الشركة فقط). عندما يحاول بعض المستثمرين توحيد المعيارين، ويرجعون دخل OpenAI لإجمالي الإيرادات، ينتج رقم أعلى في أغسطس حوالي 40 مليار دولار ثم 70 مليار دولار لاحقًا ... يسلط هذا الحدث الضوء على مدى حساسية السوق تجاه المسارين المختلفين للإقرارات المالية لشركتين خاصتين.
وبحسب بلومبيرج، حتى رقم 50 مليار دولار نفسه يستند إلى توقعات سنوية لمبيعات فترة قصيرة، أي أنه رقم ممتد للأعلى بطبيعته.
سعر السوق الفورية لا يمكنه دعم حجم البناء الكلي
في النهاية، الحسابات الرياضية تظهر الخلاصة.
إذا قسمنا الحاجة إلى إيرادات 1.42 تريليون دولار التي ذكرتها Goldman Sachs على 11.6 مليار دولار لكل جيجاوات سنويًا، يمكن استنتاج أن استثمارات أكبر 6 مزودي سحابة من 2026 إلى 2027 تعادل حوالي 41 جيجاوات قدرة ذكاء اصطناعي.
ولنحسب أسعار هذه الـ41 جيجاوات بطرق مختلفة:
حسب معيار ROIC 15% لدى Goldman Sachs (~11.6 مليار دولار/جيجاوات): حوالي 470 مليار دولار سنويًا لإيرادات الذكاء الاصطناعي
حسب سعر عقد الاستضافة طويل الأجل (20 مليار دولار/جيجاوات): حوالي 810 مليار دولار سنويًا
حسب سعر الإيجار الفوري القصير الحالي (~45 مليار دولار/جيجاوات): حوالي 1.8 تريليون دولار سنويًا
مقارنة بالواقع: ثلاثة مختبرات ذكاء اصطناعي في القمة سجلت مجموع دخل سنوي حوالي 100 مليار دولار في يوليو؛ ويعتقد المستثمر براد جيرستنر أنه لحفاظ منطق التداول في الذكاء الاصطناعي يجب أن يصل الدخل السنوي إلى 180-200 مليار دولار بنهاية العام؛ بينما ترى مجموعة Goldman Sachs لاستراتيجيات الاستثمار أن السوق "يحتاج الآن لرؤية" دليل دخل ذكاء اصطناعي سنوي بنحو 300 مليار دولار.
سعر السوق الفورية الحالي للسحابة الفائقة هو سعر الهامش لقدرة الحوسبة النادرة، وليس متوسط السعر الذي يمكن تحقيقه عند بناء البنية التحتية الكاملة.
خلاصة فريق Goldman Sachs TMT:
يجب أن يأتي العائد المستقبلي بشكل متزايد من اختيار الفائزين المحددين... وليس من شراء أي منتجات مرتبطة بنفقات رأسمالية في الذكاء الاصطناعي.
التوسع في السعة سيخفض علاوة الندرة
تتوقع Goldman Sachs أن قدرة الحوسبة لـSpaceX ستنمو من 1.4 جيجاوات بالربع الثاني من 2026 إلى حوالي 7 جيجاوات بنهاية 2027 و10.6 جيجاوات بنهاية 2028—أي أكثر من 7 أضعاف في أربع سنوات.
معروض السعة الحاسوبية في القطاع كله يتزايد بسرعة.
ويشير التحليل إلى أنه في السوق البحري وأسواق السلع الأخرى، "لا شيء يعالج الأسعار القياسية مثل الأسعار القياسية نفسها". وتظهر منحنيات العقود الآجلة بالفعل التوجه في أسعار قدرة الذكاء الاصطناعي: سعر العقود الطويلة الأجل نصف السعر الفوري الحالي فقط.
السؤال الوحيد هو: هل يمكن أن يتحقق الدخل الفعلي من المستخدم النهائي قبل أن تصل أسواق الدين إلى مداها—أم أن أدوات الدين المضمونة بشرائح السوق الفورية، والتي يُسَعِّرها البعض كما لو أنها دائمة، ستكشف الحقيقة أولًا.
ومن الجدير بالذكر أن فريق Goldman Sachs TMT أدرج بالفعل فروق العائدات الائتمانية لشركتي Oracle وBroadcom كأهم مؤشرات لمراقبة مخاطر الإنفاق الرأسمالي المدفوع بالدين في الذكاء الاصطناعي. فقد أغلق مقايضة التخلف الائتماني لخمس سنوات لـOracle يوم الخميس عند 261 نقطة أساس، وهو مستوى قياسي جديد.
إخلاء المسؤولية: يعكس محتوى هذه المقالة رأي المؤلف فقط ولا يمثل المنصة بأي صفة. لا يُقصد من هذه المقالة أن تكون بمثابة مرجع لاتخاذ قرارات الاستثمار.
You may also like
دويتشه بنك: "جولة الصعود الخامسة لأسهم التكنولوجيا الأمريكية" منذ أواخر يوليو وصلت إلى ذروتها، استعدوا لـ "انعكاس V مقلوب"
خفضت دويتشه بنك تصنيفها لأسهم التكنولوجيا الأمريكية من "زيادة الوزن" إلى "محايد"، مشيرة إلى أن الجولة الخامسة من ارتفاع أسهم التكنولوجيا التي بدأت منذ 29 يوليو قد اقتربت من الحد الأعلى للقناة الاتجاهية طويلة الأجل. المساحة الصاعدة المتبقية حالياً لا تتجاوز حوالي 4 نقاط مئوية، بينما تُظهر البيانات التاريخية أن المخاطر الهبوطية قد تصل إلى 16 نقطة مئوية. من المتوقع أن تنتقل الأموال إلى قطاعات أخرى، وقد يستفيد السوق الأوروبي نسبياً بسبب انخفاض الانكشاف على قطاع التكنولوجيا، مع التأكيد على أن الاتجاه الصاعد طويل الأجل لأسهم التكنولوجيا لا يزال قائماً.
أنتروبك تصدر توقعاتها الاقتصادية لعام 2030: نمو اقتصادي سريع وانخفاض أجور العمال
نومورا يحذر: مؤشرات الأسهم الأمريكية "مشوهة بشكل خطير"، عشرة أسهم تساهم بنسبة 70% من ارتفاع S&P، احذروا صدمة الديزل الجديدة
يعتقد McElligott أن مؤشر S&P 500 يمر بحالة "ازدهار وهمي": حيث تراجعت 85% من الأسهم المكوّنة (تم تخفيضها إلى الثلث). والأخطر من ذلك أن مستوى الترابط بين الأسهم في السوق منخفض جداً، كما حدث فقط قبيل الأزمة المالية عام 2007 ويوم "نهاية التقلبات" عام 2018. السوق يواجه قنبلتين موقوتتين: الأولى هي انخفاض إيرادات OpenAI (توقعات لا تتجاوز الثلث) مما يزعزع أساس سردية الذكاء الاصطناعي؛ والثانية هي النقص الهيكلي في التكرير، مما يجعل "فارق سعر الديزل = تقلبات أسعار الفائدة"، وهذا يعد قنبلة خفية.
عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات يقترب من 5.4%، وهالة الذكاء الاصطناعي لا تخفي القلق بشأن "تضخم زائف" في مؤشر S&P 500
حقق مؤشر S&P 500 أعلى مستوى تاريخي، لكن فقط 30% من مكوناته تجاوزت متوسط 50 يومًا، وهو أضعف نطاق سوق عند مستوى قياسي منذ عام 1990. مؤشر Russell 2000 تراجع لخمس أسابيع متتالية، وارتفعت عائدات سندات الشركات عالية المخاطر إلى 15%. حذرت Société Générale: إذا ارتفع عائد السندات الأمريكية إلى 6% ووصل سعر النفط إلى 150 دولارًا، قد ينخفض مؤشر S&P 500 بأكثر من 20% العام المقبل. بالإضافة إلى ذلك، قام بعض مديري الصناديق المتميزة بتصفية استثماراتهم في قطاع الذكاء الاصطناعي وتحويل أموالهم إلى قطاع الطاقة، مؤكدين أن جفاف التمويل يعني "نهاية اللعبة".
أسعار العملات المشفرة
المزيد
