نومورا يحذر: مؤشرات الأسهم الأمريكية "مشوهة بشكل خطير"، عشرة أسهم تساهم بنسبة 70% من ارتفاع S&P، احذروا صدمة الديزل الجديدة

تحت هدوء أسواق الأسهم الأمريكية، تنتشر بهدوء سوق هابطة متدحرجة.

وقد حذر تشارلي ماك إليغوت، استراتيجي الأصول المتعددة في Nomura، في تقريره بتاريخ 8 أكتوبر، من أن مؤشر S&P 500 ظل شبه ثابت خلال الشهرين الماضيين، بينما دخل 85% من الأسهم المُكوِّنة للمؤشر في تصحيح تقني، وأن “هدوء” المؤشر ليس سوى وهم صنعته هيكلية السوق شديدة التركيز.

وأشار ماك إليغوت إلى أن عشرة أسهم فقط ساهمت بنسبة 70% من ارتفاع مؤشر S&P 500 بنسبة 23% منذ 30 مارس، حيث انفردت Nvidia بنسبة 13% من هذا الصعود. في الوقت نفسه، يجتاح نقص الديزل في أوروبا السوق عبر تقلبات أسعار الفائدة، ما يشكل "فتيلًا" قد ينفجر في أي وقت.

وخلال ساعات من صدور تقرير Nomura، ظهرت متغيرتان أساسيتان واحدة تلو الأخرى: أعلن ترامب أنه لن يتحرك عسكريًا ضد إيران قبل الانتخابات النصفية، فانخفضت أسعار النفط على الفور؛ وتبعتها صحيفة Financial Times البريطانية بالكشف عن أن إيرادات OpenAI السنوية أقل بكثير من التوقعات التي نقلتها سابقًا للمستثمرين، فانخفض مؤشر Nasdaq بأكثر من 1% يوم الخميس، وتعرض قطاع الذكاء الاصطناعي لهزة قوية.

وضربتا الأخبار هاتان قد وجهتا صدمة جوهرية لمنطق السوق الذي وصفه ماك إليغوت—هيكل "اختلال شديد" يدعمه قلة من الفائزين في قطاع الذكاء الاصطناعي يرفعون المؤشر، بينما تهبط بقية الأسهم مغمورة تحت السطح. يشير تحليل Nomura إلى أن الترابط الحالي للسوق عند مستويات دنيا لم تحدث سوى مرتين خلال الـ25 عامًا الماضية، وكانت هاتان المرتان تسبق الأزمة المالية العالمية في 2007 و"يوم نهاية التقلب" (Volmageddon) سنة 2018.

المؤشر "ثابت محليًا"، بينما السوق أسفل السطح في حالة هبوط

منذ صدمة "تصفية مراكز الزخم/تصفية مراكز الذكاء الاصطناعي" في يوليو، بلغ صعود وهبوط مؤشر S&P 500 أقل من 1% ككل، وتقلصت مؤشرات التقلب بشكل كبير: بلغ التقلب المحقق لمدة 10 أيام لمؤشر SPX سبعة فقط، أما التقلب الضمني عند القيمة العادلة لثلاثة أشهر فهو في النسبة المئوية الثانية خلال العام، فيما بلغت انحرافات أسعار خيارات البيع/الشراء عند 25 دلتا 0.4 فقط.

غير أن هذا الهدوء يتناقض بحدة مع التباين الحاد في أداء الأسهم الفردية. ففي الشهر الماضي، تحرك مؤشر S&P 500 بنسبة 0.8% فقط، بينما بلغ متوسط تقلب الأسهم المُكوِّنة 8.9%، والفرق بينهما 8.1 نقطة مئوية، في النسبة المئوية الخامسة والتسعين خلال السنوات الثلاثين الأخيرة. وكانت AMD قد ارتفعت بنسبة 39.5% خلال شهر، وارتفعت Intel بنسبة 27.6%؛ بينما تراجعت Netflix بنسبة 18.2%، وتعرضت أسهم البنوك لضغوط أيضًا.

ومن منظور أوسع، فقد تضررت الأسهم المُكوِّنة بشكل لافت:

• 85% من أسهم مؤشر S&P 500 قد تراجعت بأكثر من 10% عن أعلى مستوياتها التاريخية
• 59% تراجعت بأكثر من 20%
• 41% تراجعت بأكثر من 30%
• 26% تراجعت بأكثر من 40%
• 17% تراجعت بأكثر من 50%

بمعنى آخر،المؤشر ليس بعيدًا عن أعلى مستوياته التاريخية، لكن سدس الأسهم المُكوِّنة له قد انخفضت إلى النصف. وصف ماك إليغوت هذا بأنه "تصحيح كبير متدحرج"، وانتقد الآراء التي تعتبر أن "سوق الأسهم لم تعكس مخاطر أسعار الفائدة"—فقد تعرضت القطاعات الحساسة لأسعار الفائدة لضربات قاسية خلال الشهر ونصف الماضيين: الرعاية الصحية -3.5%، السلع الاستهلاكية غير الأساسية -3.6%، المرافق -4.6%، الصناعة -5.8%، المالية -7.7%، المواد -7.9%، وصناديق الاستثمار العقاري REITs -9.8%. وخلال الثلاثين يومًا الأخيرة، سجل قطاعا التكنولوجيا والإعلام والاتصالات (TMT) والطاقة فقط عوائد إيجابية داخل مؤشر S&P 500.

عشرة أسهم تدعم 70% من الارتفاع، مخاطر تركّز متطرفة

تكشف بيانات Nomura عن الآلية الجوهرية لهذا "الوهم". فمنذ 30 مارس، ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 23%، وساهمت عشرة أسهم بنسبة 70% من هذا الصعود: انفردت Nvidia بنسبة 13%، وقدّمت كل من Micron وApple وMicrosoft نحو 9% لكل منها، فيما ساهمت بقية الأسهم—وعددها 490—بـ30% فقط.

منذ 3 أغسطس، ارتفعت "Mag 7" (سبعة عمالقة تكنولوجيا) بنسبة 7.7%، وارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 2.6%، بينما انخفض مؤشر S&P 500 المرجح بالتساوي بنسبة 3%.

يعرف ماك إليغوت هذه الظاهرة بأنها "انقسام موضوعي" (Thematic Bifurcation):

عدد قليل من الفائزين بالذكاء الاصطناعي يتحملون كل قوة الدفع الصاعدة للمؤشر، في حين تتخلف بقية الأسهم باستمرار نتيجة للتدافع الرأسمالي والنفسي بعيدًا عنها، وتوقعات مخاطر "الاضطراب عبر الذكاء الاصطناعي"، وضغط ارتفاع أسعار الفائدة.

مستوى ارتباط السوق الحالي منخفض جداً، ولم يحصل في التاريخ سوى مرتين مماثلتين. فالارتباط الضمني لمدة شهر في مؤشر S&P 500 في النسبة المئوية 1.8 خلال العام، والارتباط المحقق لمدة شهر في النسبة المئوية 0.7.

ووفقًا لـBloomberg، فقد أشار Brian Garrett، استراتيجي المشتقات في Goldman Sachs، سابقًا إلى أن مثل هذا الانخفاض في الترابط المحقق لم يحدث في الـ25 عامًا الماضية إلا مرتين—عشية الأزمة المالية العالمية وVolmageddon.

سوق الخيارات "يخشى فقط الصعود"، وغاما تكبح التقلبات

إن هدوء المؤشر ليس مصادفة بل هو نتاج قوى هيكلية تحافظ عليه عمدًا.

أشار ماك إليغوت إلى أن "معروض التقلب" للمؤشر هائل، لا سيما عمليات بيع الخيارات اليومية 0DTE/1DTE، ويأتي ذلك في الأغلب من استراتيجيات علاوة مخاطر التقلبات الكمية (QIS/VRP)، ما يؤدي إلى امتلاء مراكز غاما لدى صناع السوق بالكامل، وبذلك يتم عزل احتمالات التقلبات الحادة. وتقدّر Nomura أن نطاق Gamma للعملاء عبر 0DTE يبلغ +14 مليار دولار، ما يمثل النسبة المئوية 100.

عائد بيع التقلبات مذهل: فقد بلغ معدل شارب خلال 10 أيام لبيع خيارات البيع اليومية عند 25 دلتا لمؤشر S&P 500 نسبة 13.9، فيما بلغ معدل شارب 14.2 لبيع إستراتيجية strangle اليومية.

بعيدًا عن استراتيجيات QIS، يظل حجم صناديق العوائد من المشتقات مهمًا للغاية. حجم الأصول تحت إدارة صناديق المشتقات/العوائد يبلغ الآن 322 مليار دولار، بزيادة 222 مليار دولار منذ 2020، وتوفر الصناديق مع المنتجات الهيكلية عرض Vega شهريًا يصل إلى 415 مليون Vega.

يشكل انخفاض التقلب المحقق حلقة تعزيز ذاتي: فقد ارتفعت انكشافات استراتيجيات التحكم في التقلب، وCTA، وصناديق التوزان الخطر في الأسهم الأمريكية إلى النسبة المئوية 86، أي قرب ذروة العام.

والأغرب هو هيكل الانحراف في الخيارات: انحراف البيع في أدنى النسبة المئوية 0.4 خلال العام، بينما انحراف الشراء يصل لـ99.6 (ويظهر في رسم Nomura بنسبة 100). لا يشتري المشاركون في السوق تقريبًا أي حماية من الهبوط، “والخوف الوحيد هو المخاطرة بالصعود الحاد”——ويواجه كثير من المستثمرين المؤسسيين خطر التخلف عن كبرى أسهم AI، ما يدفع إلى تراكم قوة الشراء اللاحق بالإجباري.

نقص الديزل: الفتيل الخفي لتقلب أسعار الفائدة

وضع ماك إليغوت الطاقة—لا سيما نقص الديزل الأوروبي—كأكثر الحلقات هشاشة في هيكل السوق ككل. وحكمه الأساسي: الفارق السعري لتكسير الديزل (Cracks)= تقلب أسعار الفائدة.

تسلسل منطقه واضح: تواجه أوروبا وآسيا نقصًا في الطاقة، والطاقة التكريرية حول العالم (باستثناء آسيا والهند) غير كافية للغاية. وكان ترامب قد هدد سابقًا "بحظر الديزل"، ما أجبر أوروبا على الإفراج عن احتياطيات طارئة تفوق التوقعات (فقط فرنسا حررت 10 ملايين برميل)، وهذا يكفي لمخزون شهر واحد فقط ولا يحل عنق زجاجة القدرة التكريرية البنيوية.

الفارق السعري لتكسير الديزل في الاتحاد الأوروبي حاليًا عند 85، بينما يبلغ تقلب أسعار الفائدة في اليورو لعام واحد 112.6، ويتحركان تقريبًا بشكل متوازي منذ فبراير—عمليًا يتداول متداولو أسعار الفائدة الديزل.

أسواق الطاقة في أوروبا أيضًا عند الذروة خلال العام: سعر الكهرباء الألمانية المستقبلي لمدة عام عند 138، الغاز الهولندي عند 79 تقريبًا، الغاز البريطاني عند 196، وسعر الديزل 1485 دولارًا.

وحذّر ماك إليغوت من أنه حتى مع تراجع مؤقت للأزمة مع إيران، سيستمر النقص البنيوي في القدرة التكريرية، "ومهما نشرت من منشورات على Truth Social، لن تستطيع إنتاج برميل ديزل واحد".

ثلاث مسارات تداول ومخاطر أساسية

في مواجهة هذا المشهد المعقد، طرح ماك إليغوت ثلاث استراتيجيات تداول:

أولاً، مطاردة الارتفاع الحاد (Right Tail). خلال موسم الأرباح في الشهر المقبل، شراء فرق خيارات شراء لأسهم التكنولوجيا الكبرى، للمراهنة على أن تقارير أرباح الذكاء الاصطناعي ستعزز السوق مجددًا، وتدفع مؤشر S&P 500 صوب 8000 نقطة. يبلغ انحراف الشراء الحالي النسبة 99 من الفرصة، مما يمنح هذه الاستراتيجية عائدًا غير متناظر للمؤسسات التي لا تزال بخيارات منخفضة.

ثانيًا، البيع على علاوة الطاقة تحت سيناريو التهدئة. إذا أعطى ترامب إشارة تفاوض مع إيران قبل الانتخابات النصفية، ستتراجع أسعار الطاقة والتقلبات في أسعار الفائدة بقوة، وحينها يمكن التحول نحو الأصول "المنهكة" مثل الذهب وخيارات الصعود على Russell 2000 (IWM).

ثالثًا، امتلاك تقلب أسعار الفائدة في كل الأحوال. ينصح ماك إليغوت بالتحوط عبر شراء Vega لأسعار الفائدة طويلة الأجل دولار/يورو والاستحواذ على خيارات Swaption طويلة الأجل وعريضة، لأن حتى مع أداء أرباح قوي، قد ترتفع توقعات أسعار الفائدة النهائية ويجب إعادة تسعير مسار سياسة الفيدرالي نحو نطاق "تقييدي فعلي".

تظهر مراجعات Nomura الخلفية أن عقود Swaption عريضة لمدة 20 سنة بالدولار تحقق عوائد شهرية تفوق 1% في أعلى خمس حالات تضخم، معظمها من عائد Vega.

بيانات إيرادات OpenAI تهزّ سردية الذكاء الاصطناعي

وبنفس يوم إصدار تقرير ماك إليغوت، تحققت إطار تحليله عبر حدثين رئيسيين. أعلن ترامب على Truth Social عن عدم مهاجمة إيران قبل الانتخابات النصفية، فانخفضت أسعار النفط فورًا، ليؤكد سيناريو "التوافق" الذي أشار إليه ماك إليغوت.

إلا أن الأكثر صدمة كان ما نشرته صحيفة Financial Times البريطانية بأن إيرادات OpenAI السنوية تبلغ حوالي 20 مليار دولار فقط، وهو أقل بكثير من توقعات المستثمرين السابقة البالغة 70 مليارًا، بفارق نحو 50 مليار دولار. وبعد صدور الخبر، انخفض Nasdaq بأكثر من 1% في ذلك اليوم، وتعرضت أسهم قطاع الذكاء الاصطناعي لموجة بيع جماعية.

ويرى المحللون أن هذه البيانات تضرب بشكل مباشر في الأساس المنطقي الهيكلي للسوق—أي حقيقة الطلب على الذكاء الاصطناعي واستدامة نموه، كما تتحدى منطق التمويل في Nvidia، Broadcom (AVGO) وغيرها من صفقات الرقائق.

وقد بنى ماك إليغوت سيناريو السوق الصاعد على أثر "الارتشاح الرأسمالي لنفقات AI" الذي سيصب في نهاية المطاف في بقية الأسهم—حيث تراجعت مساهمة Mag 7 في نمو أرباح S&P 500 من 15% إلى 7%، بينما ارتفعت مساهمة بقية الأسهم الـ493 من 7% إلى 13% ثم إلى 18%.

لكن نقطة بدء هذا المنطق هي حقيقة الطلب على الذكاء الاصطناعي، وقد تمت زعزعتها لتوها عبر بيانات المستثمرين الخاصة بـOpenAI.

حالياً، الترابط السوقي عند مستوى لم يظهر إلا عشية الأزمة المالية العالمية وVolmageddon، وانحراف خيارات البيع عند 0.4%، ويخاطر الجميع عمليًا ببيع مخاطر الذيل الأيسر بمعدل شارب 14. وربما يكون عقد الخيار العريض Swaption الذي يقترحه ماك إليغوت هو أرخص تأمين متاح في السوق الآن.