"رفع أسعار الفائدة بشكل متشدد"! تحوّل كبير في وولش

في 17 سبتمبر، وافق الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية FOMC بالإجماع (12 صوتًا مقابل 0) على رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ليتم تعديل النطاق المستهدف لسعر الفائدة الفيدرالية إلى 3.75%-4.00%. كان هذا رفعًا "صقوريًا" متسقًا بين التصريحات والأفعال: إذ جاءت لهجة الرئيس والش في المؤتمر الصحفي متوافقة تمامًا مع تصريحاته ذات النبرة الصقورية التي وضعها في ندوة جاكسون هول.

وفقًا لمكتب التداول السريع، أصدرت UBS تقريرًا فورًا بعد هذا قرار رفع الفائدة لتحليله. وأظهر التقرير أن والش أكد في المؤتمر الصحفي بعد الاجتماع أكثر من مرة أن الأوضاع المالية الحالية "لا تشكل قيدًا"، وأن هذا الرفع جاء فقط لإزالة "جزء من التيسير" (a dose of accommodation)، وكانت تصريحاته أكثر صرامة مما كان يتوقعه السوق.

استقرار الأسعار هو أساس النمو الاقتصادي، وأعتقد أننا اليوم اتخذنا خطوة مهمة لتحقيق ذلك. لقد أنجزنا ذلك جزئيًا من خلال إزالة هذا الجزء من التيسير (a dose of accommodation) .

رفض والش بشكل واضح منح سعر الفائدة المحايد أي "معنى عملي"، ما يظهر أن إطاره السياسي قد ابتعد عن نهج الرؤساء السابقين. تُظهر خريطة النقاط أن التوقع المتوسط لأعضاء لجنة FOMC يشير إلى رفع آخر للفائدة هذا العام، مع الحفاظ على معدل الفائدة المتوسط 4.1% حتى نهاية 2027.

قيّم الاقتصادي في UBS جوناثان بينغل وفريقه أن دالة استجابة والسي للسياسة قد تغيرت بشكل جوهري مقارنة برؤساء الاحتياطي الفيدرالي الثلاثة (أو أكثر) السابقين: أصبح أكثر حساسية للظروف المالية، وأقل حساسية لتأثيرها على سوق العمل، ووضع معيارًا أعلى لـ"السياسة التقييدية". هذا التقييم له تأثير مباشر في توقعات السوق لأربع سنوات قادمة.

ثلاث متغيرات أدت إلى قرار "صارم ومتسق"

في مؤتمره الصحفي، كشف والش عن ثلاثة متغيرات جديدة أثرت في القرار منذ يوليو، وشرح واحدة تلو الأخرى المنطق الذي استند عليه رفع الفائدة هذا.

أولًا، سوق العمل القوي، وتقرير الوظائف لشهر أغسطس قدم دليلًا قويًا على ذلك.

ثانيًا، الاتجاه المقلق للتضخم، حيث لم تقدم بيانات مؤشر أسعار المستهلكين الأخيرة أي إشارات إيجابية.

ثالثًا، الأوضاع الجيوسياسية وتأثيرها على أسعار الطاقة.

قال والش حرفيًا: "الأمر الثالث الذي تغير خلال سبعة أسابيع هو الجغرافيا السياسية. لا يمكن إغفال البؤر الساخنة في جميع أنحاء العالم، وتقديراتنا للمسارات الأكثر أو الأقل احتمالًا للوضع الجيوسياسي قد تغيرت. هذه الجوانب الثلاثة تشير جميعها إلى هذا القرار الصارم والمتسق اليوم."

وأشار بشكل خاص إلى أنه، منذ توليه المنصب، أجرى العديد من المحادثات مع محافظي البنوك المركزية العالمية—وهو أمر غير معتاد نسبيًا في إطار اتخاذ القرار التقليدي للاحتياطي الفيدرالي. وقد لاحظ المحللون أن والش يبدو أكثر اهتمامًا من الرؤساء السابقين بحوارات السياسات بين البنوك المركزية حول العالم.

"دون الإضرار بسوق العمل"، لكن منطق والش مختلف

خلال الاجتماع صرّح والش: "لا أعتقد أننا بحاجة إلى الإضرار بسوق العمل لتحقيق أهدافنا. لا أرى أن مكوني مهمتنا المزدوجة—استقرار الأسعار والتوظيف الكامل—متضادان على المدى المتوسط."

قد تبدو هذه العبارة معتدلة، لكن تفسير التقرير كان معاكسًا تمامًا.

وفقًا للتقرير البحثي، لا يتعلق الأمر بالمنطق التقليدي القائل "سوق العمل جيد والتضخم مرتفع جدًا"، بل يرى والش أن معدلات الفائدة الأعلى لن تؤثر فعليًا على توسع الوظائف. تسامحه أو، لربما، لا مبالاته بتأثير السياسة على سوق العمل هي واحدة من السمات الأساسية لإطار عمله السياسي.

وبعبارة أخرى، لا يقول والش "سأحمي الوظائف بحذر"، بل وكأنه يقول "رفع الفائدة لن يضر التوظيف، وبالتالي ليس لدي سبب لعدم رفعها".

الحساسية تجاه صدمات العرض: إشارة سياسية جديدة

وأشار المحللون أيضًا بشكل خاص إلى أن والش يبدو أكثر حساسية لصدمات أسعار الطاقة من الرؤساء السابقين.

قد ينجم ذلك عن تأملاته النقدية لأداء الاحتياطي الفيدرالي خلال جائحة كورونا. تاريخيًا، كان من الشائع في الاحتياطي الفيدرالي، بما في ذلك عامي 2007-2008، الاعتقاد بعدم ضرورة الانتباه لارتفاع أسعار النفط (look through)، لأن صدمات الطاقة ستتلاشى تلقائيًا. بصفته عضوًا في مجلس الاحتياطي سابقًا، أبدى والش تعاطفًا مع موقف Charles Plosser وRichard Fisher بشأن التركيز على الآثار الثانوية لارتفاع أسعار النفط على التضخم.

واليوم، كرئيس للاحتياطي الفيدرالي، تغير موقفه. فقد أشار والش في الاجتماع إلى "الآثار الثانوية" (second round effects)—وهي عبارة أقرب إلى لغة البنك المركزي الأوروبي للسياسات، وليست كإطار النقاش التقليدي للاحتياطي حول "انتقال أسعار الطاقة إلى التضخم".

هذا يعني أن والش يميل إلى اتخاذ إجراءات استباقية في مواجهة صدمات العرض لإعادة التضخم إلى المستوى المستهدف، بدلاً من انتظار تلاشيها تلقائيًا ثم التعديل.

لذا، ووفقًا لتحليل التقرير، تظهر دالة استجابة والش ثلاث خصائص بارزة مُقارنة بالرؤساء السابقين:

أولًا: أكثر حساسية للظروف المالية. اهتمامه بالسوق أكبر من اهتمام الرؤساء السابقين، لكن في الاتجاه المعاكس—هو غير مبالٍ بوضوح بانخفاض السوق، فقد تجاهل ذلك في خطابه في جاكسون هول، ولم يُبد أي قلق في المؤتمر الصحفي اليوم.

ثانيًا: أقل حساسية لسوق العمل. فتصريحه حول المهمة المزدوجة يُقلل فعليًا من أهمية التوظيف في تقييد السياسات النقدية.

ثالثًا: عتبة أعلى لاعتبار السياسة "تقييدية". فهو يرفض الاعتراف بأن مستوى الفائدة الحالي يُعد تقييديًا، وهذا يعني أنه مستعد لدفع الفائدة إلى مستويات أعلى ولوقت أطول.

وخَلَصت UBS إلى:

بشكل عام، مقارنة بالأربعين سنة الماضية، ربما نواجه الآن دالة استجابة لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية الأكثر تشددًا، ومن المتوقع استمرار هذا الوضع خلال السنوات الأربع المقبلة.

خريطة النقاط: يدوّنون أسعار فائدة منخفضة لكن يعملون وفق مرتفعة

تكشف خريطة النقاط هذه عن مفارقة داخلية جديرة بالاهتمام.

تُظهر التوقعات المتوسطة أن لجنة FOMC رفعت النقطة التوازنية للفائدة على المدى الطويل (longer-run dot) من 3.1% إلى 3.2%. ومع ذلك، تُظهر المسارات التي كتبها الأعضاء—الحفاظ على 4.1% حتى عام 2027، ثم إلى 3.9% في 2028، ثم إلى 3.6% في 2029—أن سعر الفائدة الاسمي سيظل أعلى من هذه النقطة التوازنية على مدار فترة التوقع كلها.

يشير ذلك إلى أن "لجنة FOMC تعمل عمليًا عند مستوى فائدة اسمي يفوق المستوى التوازني على المدى البعيد"، أي أن الأعضاء يعتقدون ضمنيًا أنه لتحقيق استقرار الأسعار خلال السنوات الثلاث إلى الأربع المقبلة، يجب أن تكون مستويات الفائدة الحقيقية أعلى.

بالإضافة لذلك، لم يُقدّم والش نفسه نقطة في خريطة النقاط مجددًا—17 من أصل 18 نقطة تمتد إلى ما بعد عام 2027 فقط. ويعتقد المحللون أنه "من الواضح أن هناك مشاركًا واحدًا يرى أن التوقعات بعد ثلاث سنوات لا قيمة عملية لها".

فيما يتعلق بتوقعات التضخم في SEP، تم رفع التوقع الخاص بتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي لهذا العام من 3.3% إلى 3.4%، متجاوزًا توقعات UBS قليلاً؛ لكن المسار المتوقع للسنوات الثلاث القادمة يتماشى مع هدف العودة إلى 2%. ومن الجدير بالذكر أنه وعلى الرغم من الرفع الكبير في توقعات الفائدة، فقد تم تعديل توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي صعودًا—من 2.2% إلى 2.3% في عام 2026—وتعدلت توقعات البطالة بنزول حاد من 4.3% إلى 4.1%، مع توقعات بأن تبقى دون المستوى التوازني البعيد البالغ 4.2% طوال فترة التوقع.

توقعات UBS لمسار الفائدة

وفق تقرير UBS البحثي، فإن توقعاته الأساسية لمسار الفائدة كالتالي:

• اجتماع FOMC في أكتوبر: لن تُرفع الفائدة (تماشيًا مع نمط الانتظار خلال يونيو-يوليو 2026، مع تجنب رفع الفائدة قبل ستة أيام من الانتخابات النصفية)

• اجتماع FOMC في ديسمبر: رفع آخر للفائدة بمقدار 25 نقطة أساس

• عام 2027: تثبيت الفائدة، والبدء في خفضها في يونيو

لكن البنك أوضح أن مخاطر مسار الفائدة حالياً تميل للاتجاه الصعودي بعد مؤتمر اليوم.

وكان موقف والش من الإرشاد المستقبلي في المؤتمر أيضًا صريحًا جدًا:

مهمتي ليست تقديم إرشاد مستقبلي، لكن التزمت في يونيو الماضي بتكرار الوعد للشعب الأمريكي وكل من يستمع إلينا بأننا سنحقق استقرار الأسعار... والإجراءات التي اتُخذت اليوم تظهر أننا جادون، وسنحقق هدف استقرار الأسعار، و كما جاء في البيان، سنقوم بذلك بطريقة أكثر إلحاحًا.