只有少數股在漲！高盛警告：美股廣度創2000年網路泡沫以來最差，債波動率罕見背離

在表面平靜之下，美股正經歷一場結構性撕裂。

Goldman Sachs 衍生品交易主管 Brian Garrett 發出警告：美國股市「拒絕為任何恐慌定價」。Goldman Sachs 恐慌指數（Panic Index）上週五收於 1 以下，VIX 維持在低十幾的水準，但與此同時，債券波動率指標 MOVE 指數卻處於約 100 百分位的極端高位——兩者之間的背離，正向市場發出罕見的結構性預警信號。

更令人警覺的是美股內部的廣度崩塌。S&P 500 指數成分股中，站上 200 日均線的比例已不足 50%；52 週新低股票數量連續九個交易日多於新高股票數量——這兩項指標同時觸發，是自 2000 年網路泡沫頂部以來首次出現。與此同時，S&P 500 指數中位數股票較 52 週高點已下跌 16%，指數整體卻因 AI 相關龍頭股的強勢而維持在高位附近，形成嚴重的「指數虛胖」格局。

對沖基金的行為同樣印證了這一分裂：根據 Goldman Sachs 最新 Prime 數據，美國多空基金總槓桿升至 210.6%（一年期第 42 百分位），而淨槓桿卻降至 48.6%（一年期第 5 百分位）——機構在加倉的同時大幅對沖，反映出「加敞口但不加方向性押注」的高度矛盾心態。

AI 撐起門面，多數股票已在「熊市」

Goldman Sachs 合夥人、美洲股票執行服務主管 John Flood 指出，AI 板塊的強勢掩蓋了美股內部的廣泛惡化。S&P 500 指數中位數股票較 52 週高點下跌 16%，而指數本身仍維持在歷史高位附近，這一分化將市場廣度拖至網路泡沫以來最低水準。

具體數據顯示，約 70% 的 S&P 500 成分股目前交易於 50 日均線以下，而站上 200 日均線的成分股比例已跌破 50% 這一關鍵門檻。AAII 散戶看空比例接近 50%，市場情緒已處於明顯悲觀區間。

Goldman Sachs 美國股票投資者倉位情緒指標（Sentiment Indicator）已降至 -0.9，與今年 3 月市場階段性低點時的讀數持平。

然而，這種悲觀情緒並未傳導至波動率定價。Garrett 明確指出，股票市場「拒絕為任何恐慌定價」——Goldman Sachs 恐慌指數收於 1 以下，單股隱含波動率在 7 月底的拋售潮後也未能有效重置至更高水準。

VIX 與 MOVE 的極端背離：債市已在「尖叫」

當前市場最顯著的結構性異常，是股票波動率與債券波動率之間的極端背離。

Garrett 指出，MOVE 指數（追蹤美國債券市場波動率）目前處於約 100 百分位的歷史極端水準，信用違約互換指數（CDX）同樣處於「峰值恐慌」區間；但與此同時，VIX 仍在低十幾的水準交易。債市和信用市場已在為尾部風險定價，股票市場卻仍一片平靜。

從信用市場細節來看，Goldman Sachs 投資級信用同事 Brad Shelofsky 指出，投資級債券全收益率已升至多年高位，收益率本身具有吸引力，但利差佔全收益率的比例處於低位，在 +80 個基點的利差水準上很難對指數產生強烈的做多衝動。利率快速上升的速度將壓制需求、引發資金外流憂慮——儘管上週仍錄得 18 億美元淨流入，但市場整體信心度偏低。

此外，CCC 級信用利差在過去 14 個交易日中有 11 天走闊，已接近 2022 年的水準；投資級科技板塊 CDS 利差也擴至 2023 年以來最寬。Garrett 表示，這一動態「在夏季令投資者真正感到恐慌，能否再度上演，有待觀察」。

2000 年的幽靈：歷史先例與潛在風險

BTIG 首席技術市場策略師 Jonathan Krinsky 在 Flood 和 Garrett 的分析基礎上進一步指出，目前兩項廣度指標同時觸發，是自 2000 年以來從未出現過的組合。

自 1990 年以來，僅有 25 個交易日出現過「S&P 500 成分股中不足 50% 站上 200 日均線、且指數本身接近 52 週高點」的組合，而這 25 個交易日全都集中在 1998 年至 2000 年之間。1998 年的情形出現在 -22% 的大幅回撤之後，並非頂部信號；但 1999 年底至 2000 年初的讀數則更具警示意義——當時正是網路泡沫的頂部區域。

歷史回溯顯示，從 1999 年 7 月至 2000 年 2 月，等權重 S&P 500 下跌約 16%，而市值加權 S&P 500 上漲約 8%；此後兩者角色互換，S&P 500 在當年晚些時候下跌 17%，而等權重指數同期反彈 20%。Krinsky 提出的核心問題是：

這一次，是否會重演廣度和等權重指數先於大盤指數企穩、隨後大盤補跌的歷史劇本？

Krinsky 還指出，目前已連續 213 個交易日未出現紐交所單日下跌成交量佔比超過 80% 的「高相關性拋售日」。歷史上，平均每個日曆年出現 21 個此類交易日，且從未有過少於 5 個的年份。他認為，持續的板塊輪動雖然阻止了相關性趨於一的集中拋售，但「時鐘仍在滴答作響」。

對沖基金：加槓桿但不加方向，矛盾信號濃縮

對沖基金的倉位結構，是當前市場矛盾心態最直接的映射。

根據 Goldman Sachs Prime 最新數據，美國多空基金總槓桿上週上升 1.2 個百分點至 210.6%（一年期第 42 百分位），而淨槓桿同期下降 1.2 個百分點至 48.6%（一年期第 5 百分位）。總槓桿上升意味著機構在增加市場敞口，淨槓桿下降則意味著多頭和空頭同步擴張，方向性押注並未增加。

Garrett 將這一現象概括為：

「總槓桿在上升，淨槓桿相對受控——機構在增加敞口，但並未增加方向性信念。」

美國基本面多空比率（市值口徑）同期下降 1.5% 至 1.601，處於一年期第 3 百分位，進一步印證機構對方向的高度謹慎。

Garrett 指出，在市場反彈日，可以「感受到」市場的低配倉位——上週一那斯達克 100 指數創歷史新高時，看漲期權隱含波動率明顯跑贏，顯示上行期權被積極買入，但考慮到持有成本，這些期權並不「昂貴」。他認為，這一格局正在推動單股層面的「追漲」行為，並可能蔓延至指數層面。

三種情景：好、平庸，還是醜陋？

面對上述信號，Goldman Sachs 內部及市場策略師給出了分歧明顯的三種情景判斷。

樂觀情景方面，Flood 認為，當前極度悲觀的情緒和低配倉位本身構成潛在的上行催化劑。他表示，「這些因素共同指向，若宏觀不確定性不進一步加劇，市場存在整體上行以及近期落後股票『補漲』的潛力」。

中性情景方面，Garrett 認為「市場當前的倉位結構適合震盪風險行情」，但承認「儘管所有人都在盯著同樣的風險，幾乎沒有什麼能夠真正打垮美股指數」。他將年底前的潛在催化劑列為中期選舉、科技股財報或中東局勢緩和，並援引一句市場流行語作結：「市場從不會在不讓你付出錯過代價的情況下給出『全面安全』的信號。」

悲觀情景方面，Krinsky 的結論最為直接：「某些東西必須讓步（something's gotta give）。」他認為，若伊朗局勢出現緩和，受衝擊最重的板塊（非必需消費品、金融、REITs、公用事業）將率先反彈，而科技和 AI 板塊可能相對滯後；但若高相關性拋售日最終到來，當前的廣度惡化將成為更大規模調整的先行指標。