摩根大通：美股科技七巨頭「殺估值」已近尾聲，但難再回到「一枝獨秀」

美股科技板塊經歷長達數月的估值壓縮後，摩根大通認為最艱難的階段或已過去，但「科技獨領風騷」的時代不會重演。

據追風交易台，摩根大通策略師Mislav Matejka在9月28日發布的報告中指出，以「科技七巨頭」（Mag-7）為代表的大型科技股估值已跌至10年最低，超大規模雲廠商（Hyperscalers）相對標普500的市盈率溢價亦壓縮至逾一個標準差的低位，殺估值進程在很大程度上已接近尾聲。報告同時維持對半導體的超配立場，並建議重新佈局「做多半導體、做空軟體」的配對交易。

然而，摩根大通明確表示，科技板塊不太可能重返此前「一枝獨秀」的極端強勢格局。該行認為，AI資本開支週期仍將持續，盈利動能依然穩健，變現路徑也在逐步清晰，這些因素共同支撐科技板塊重新獲得市場關注——但科技股主導市場回報的時代已成過去。

Mag-7與超大規模雲廠商：估值壓縮接近尾聲

Mag-7今年以來持續跑輸大盤，相對標普500的12個月遠期市盈率已降至近一個標準差的低位，為10年來最便宜水平。摩根大通早在今年3月便指出，這一去估值進程已有過度之嫌。

超大規模雲廠商指數——涵蓋亞馬遜、谷歌、微軟、Meta和甲骨文——年初至今跑輸標普500達8%。隨著AI資本開支激增，這些公司的自由現金流正轉為負值：據彭博數據，上述五家公司合計自由現金流預計將從2024年的約2334億美元降至2026年的約106億美元，並於2027年轉為負值。與此同時，債務和股權融資規模隨之上升。

摩根大通承認，商業模式從輕資產向重資產轉型確實為估值壓縮提供了一定合理性，但當前相對市盈率已超過一個標準差的低位，壓縮幅度可能已經過頭。該行認為，超大規模雲廠商的股價表現將獲得盈利增長的支撐——儘管進一步的估值壓縮可能蠶食部分收益，但不會將其全部抵消。

另一個常被引用的擔憂是變現能力。LLM Token價格近月來大幅下滑，但摩根大通指出，消費量的爆炸性增長已足以抵消價格下跌的影響，總體支出實際上仍在上升，變現案例也在持續積累。

半導體：盈利持續上修，配對交易重新入場

摩根大通維持對半導體板塊的超配立場，並建議重新佈局「做多半導體、做空軟體」的配對交易。

今年6月至7月的動量平倉行情中，費城半導體指數（SOX）最大跌幅達28%，韓國綜合股價指數（KOSPI）跌幅更高達39%，後者受到HBM降規格、算法效率提升壓縮記憶體需求等擔憂的放大衝擊。然而，摩根大通在7月底即呼籲重返半導體多頭立場，理由是盈利持續走強。

數據印證了這一判斷：自6月半導體相對軟體的相對價格觸頂以來，半導體的12個月遠期每股盈利持續上修，漲幅達30%；軟體板塊的盈利預期則幾乎毫無改善。這一價格與盈利之間的顯著背離，摩根大通認為構成良好的買入機會。

從產業基本面看，摩根大通半導體研究團隊強調，供需平衡預計在2028年前難以實現，定價有望持續上漲至2027年。多家公司的最新季度評論也印證了需求仍在加速：Broadcom管理層表示推理需求正在加速推動自訂XPU的採用；Applied Materials指引大幅超預期，並描述了來自最大客戶長達八個季度的異常強勁能見度；Arm Holdings則表示雲/AI版稅組合正以每年兩倍的速度增長。

超大規模雲廠商的資本開支預測同樣支持這一判斷。摩根大通預計，Hyperscalers的合計資本開支將從2026年估計的9500億美元攀升至2027年的1.4萬億美元，並於2030年達到3萬億美元，2027至2030年複合年增長率約為28%。

在半導體供應鏈內部，摩根大通特別點名半導體設備（SPE）子板塊，並將ASML列為歐洲核心標的。儘管市場押注盈利下調導致ASML的PEG比率處於低位，但摩根大通認為這是買入機會，其產業分析師認為該公司基本面最終將證明是穩健的。

軟體：估值創歷史低位，但基本面支撐不足

軟體板塊自去年年中以來持續跑輸大盤，投資者擔憂AI的崛起將令其商業模式和收入模型失去相關性。目前，美國AI易受衝擊籃子（AI Vulnerable basket）和歐洲受AI衝擊風險股票的估值均已跌至歷史低位附近。

今年6月下旬，Anthropic執行長Dario Amodei關於需要「放緩AI前沿發展」的言論，引發軟體相對半導體單日大漲12.2%，創下歷史上最大單日漲幅之一。摩根大通對此持懷疑態度，認為AI競賽本質上是一場「存亡之戰、贏者通吃」，大幅放緩的可能性不大。

摩根大通在今年3月曾指出，鑑於軟體板塊跌幅過大，短期內存在交易性反彈機會，並建議不要過度做空。但該行同時強調，軟體板塊的盈利能力將持續受到質疑，該板塊可能長期落後於AI生態系統的其他部分。

網路安全是軟體板塊內部的例外。摩根大通指出，AI模型帶來的安全威脅日益嚴峻，推動網路安全公司股價近月來大幅反彈，AI安全主題有望持續。

整體市場：油價與利率波動消退後有望重拾升勢

摩根大通認為，一旦油價和利率波動趨於平穩，疊加9月季節性不利因素消退，整體股市有望重新上行，屆時強勁的三季度業績將成為重要催化劑。

當前市場面臨的主要擾動來自兩方面：其一，美國10年期國債收益率上週突破5%關口，為近二十年來首次，受能源價格上漲、PMI分項數據強勁、5年期國債拍賣需求不佳及聯準會官員鷹派表態等多重因素驅動；其二，油價因美伊緊張局勢升級而走高。儘管如此，標普500和歐洲斯托克600指數目前僅較高點回落1%至3%，市場消化波動的能力較強。

摩根大通指出，科技板塊的改善對整體市場有所裨益——科技股在美國、新興市場指數中的權重分別高達39%和44%——但科技股跑贏並非市場上漲的必要條件。今年6月至7月動量平倉期間，KOSPI和SOX均大幅下跌，但整體股市依然企穩，並於8月創下新高，直至近期才因油價和利率波動再度承壓。

在板塊配置上，摩根大通維持超配半導體、低配軟體和媒體的立場，並看好韓國及新興市場受益於半導體板塊改善的間接機會。