羅斯柴爾德唱空AI新雲雙雄，「大空頭」警示3萬億美元表外承諾

AI算力基礎設施的繁榮敘事正面臨來自信用市場的系統性挑戰。

Rothschild旗下獨立研究機構Rothschild & Co. Redburn首次覆蓋CoreWeave和Nebius即雙雙給出「賣出」評級，核心判斷是：股票市場仍在積極定價AI增長，但信用市場已開始為股票市場基本忽視的風險定價。

與此同時，有「大空頭」之稱的Michael Burry估算，頭部科技巨頭合計持有規模超過3萬億美元的表外承諾，引發外界對其擴張能力可持續性的審視。

Rothschild & Co. Redburn在週一發佈的報告中表示，新雲企業盈利與估值存在「週期性虛高」，Nebius股價已反映算力經濟性持續重估過程中最樂觀的結果，面臨最大下行風險；CoreWeave風險收益比「仍缺乏足夠吸引力」。

該機構同時指出，超大規模雲廠商將表外承諾納入考量後，實際經濟槓桿更高，可能限制其為下一階段大規模AI基礎設施建設提供資金支持的能力。

上述質疑並未即時壓制市場情緒。週一Nebius收漲4.14%，CoreWeave收漲5%，兩者散戶情緒均處於「看漲」區間，與研究機構的謹慎立場形成明顯背離。

Rothschild首次覆蓋：新雲龍頭雙雙遭「賣出」

Rothschild & Co. Redburn此次覆蓋範圍涵蓋AI算力基礎設施領域的多家核心公司。

針對CoreWeave和Nebius，該機構均給出「賣出」評級；對Core Scientific、TeraWulf、Applied Digital、Cipher Mining、Hut 8和IREN這六家正從比特幣挖礦向AI算力基礎設施轉型的企業，則統一給予「中性」評級。

該機構對兩類公司的評級分化，折射出其對商業模式風險的差異判斷。

直接從事GPU租賃的新雲企業，承擔更高的設備折舊、融資成本與訂單兌現壓力；而依託自有電力資源和數據中心容量轉型的礦企，進入AI基礎設施賽道的路徑相對靈活，估值疑慮相對較小。

Rothschild還指出，傳統房地產投資信託基金「作為尚未受到充分重視的間接受益者，尤其值得關注」。

漲價邏輯支撐股價，但融資成本吞噬利潤空間

支撐CoreWeave與Nebius股價的共同邏輯，是AI訓練與推理需求持續擴張，而能夠及時交付的GPU集群、電力及機房容量仍具稀缺性。

Nebius於9月17日宣佈自10月1日起對部分GPU按需租用價格上調約20%，這是三個月內的第二次提價；CoreWeave亦表示正在以更高價格簽訂新合同。Nebius股價年內累計漲幅約167%。

然而，Rothschild的核心追問指向盈利質量：GPU租金收入在覆蓋設備折舊、營運支出與融資成本之後，最終能為股東留下多少回報。

CoreWeave第二季度收入達25.75億美元，同期淨利息費用為6.40億美元，融資成本已成為影響盈利的關鍵變數。

該機構認為，AI推理時代的新雲競爭將更看重訂單質量、預付款安排、設備利用率，以及覆蓋硬體更新和融資成本後的資本回報。

信用市場發出與股票市場截然不同的信號

Rothschild & Co. Redburn表示，信用市場「正在發出更重要的信號」。所謂信用市場，涵蓋公司債、銀行貸款、私募信貸、數據中心項目融資及信用違約互換（CDS）等工具。

股票投資者關注AI增長空間，債權人則更關注企業未來現金流能否覆蓋利息與本金。信用利差和CDS成本上升，通常意味著投資者正在要求更高的風險補償。

該機構引用的具體案例是：甲骨文Project Jupiter數據中心相關的180億美元貸款，報價約為每1美元面值89至91美分，反映出投資者對項目推進及融資風險的謹慎態度。

按照該機構的邏輯推演，超大規模雲廠商將表外承諾納入後，實際經濟槓桿更高，一旦其擴張能力受制於融資條件收緊，壓力將通過新增訂單放緩、續約議價及交易對手信用風險，傳導至CoreWeave、Nebius的增長與估值。

Burry估算AI公司超3萬億美元承諾，揭示資本回收與硬體更新錯配

Rothschild的信用市場警示，與有「大空頭」稱號的Michael Burry的最新判斷形成呼應。

據報導，Burry估算，Amazon、Meta、Alphabet、Microsoft和Oracle合計持有接近1.2萬億美元尚未開始的租賃承諾、超過1.5萬億美元採購承諾，加上特殊目的實體、擔保及或有支持等敞口，總規模超過3萬億美元。

Burry明確表示並未指控欺詐，其核心擔憂在於：長期租約與採購支出已經鎖定，而設備經濟價值、技術要求及未來需求的變化速度可能更快，企業因此面臨資本回收與硬體更新之間的結構性錯配。

值得注意的是，這3萬億美元是對多類跨期承諾的匯總估算，不能直接等同於已發生損失；其投資涵義主要在於，評估AI數據中心巨頭的擴張能力，需同時審視財報腳註中的未來現金支出義務。

對於投資者而言，Rothschild的報告並不代表訂單取消或公司下調經營指引，但可能推動部分機構投資者將訂單增長與資金回收能力結合起來審視，並重新比較算力運營商、機房出租方與電力資源持有者之間的回報結構差異。