「貝森特的老師」強烈反對貝森特：買美債是個錯誤

曾經幾乎每天都溝通的師徒二人，在美債市場管理上正面交鋒。

8月24日，億萬富翁投資者Stanley Druckenmiller在《華爾街日報》發表評論文章《讓債券市場說話》（Let the Bond Market Speak），公開批評美國財政部長貝森特擴大長期國債回購的計畫，直言這是一個「錯誤」。

Druckenmiller是貝森特早年在對沖基金行業的導師。據彭博報導，貝森特在管理自己的對沖基金期間，幾乎每天都與Druckenmiller保持溝通。他們兩人都曾在喬治·索羅斯麾下歷練——而索羅斯本人，正是那位以做空英鎊聞名、與各國央行和政府博弈的傳奇人物。

「政府逆基本面捍衛價格，最終總是輸家，」Druckenmiller在文中寫道。

當老師開始批評學生，這篇措辭強硬的評論文章，可能是迄今為止針對貝森特試圖影響債券收益率這一舉措最具分量的公開反對聲音。

Stanley Druckenmiller 視頻截圖

基本面不支持壓制收益率

德魯肯米勒進一步指出，當前宏觀數據根本不支持壓制長端收益率的邏輯：

• 通脹在3%-4%之間，自2021年起持續高於聯準會目標

• 失業率4.1%，依任何定義都是充分就業

• 財政赤字接近GDP的6%——「美國從未在和平時期、充分就業狀態下出現過這一數字」

• 國家債務在財政部干預的同一週突破40萬億美元

• 本財年淨利息支出將超過1.1萬億美元，超過國防預算

在這樣的背景下，10年期國債收益率仍處於或低於經濟名義增長率水平。德魯肯米勒表示：

這意味著一個在充分就業、通脹高於目標的情況下運行6%赤字的借款人（聯邦政府），融資成本仍大致等於經濟增速。從歷史上看，這是寬鬆的金融條件，而非緊縮。

他寫道：

債券市場並非在充當「債券義警」，如某些人所說。它不過是一個終於開始出聲的軟柿子，而財政部卻急著把它壓下去。

「每一個基點的人為壓制，都是對拖延的補貼」

德魯肯米勒的核心邏輯是：長端收益率是美國唯一剩下的財政紀律約束機制。

兩黨過去十年都在擴大承諾、無視財務算術。民主制度不會因為預算辦公室發布一張表格就修復財政，只有當不作為的代價變得可見且緊迫時——當抵押貸款利率開始咬人，當國債拍賣出現尾部，當長債上漲的政治代價最終超過觸碰支出的政治代價——才會有所行動。

他直接點出後果：

每一個基點的人為收益率壓制，都是對拖延的補貼。壓低長端利率會粉飾利息成本預測，縮小表面上的緊迫感，讓現任者得以向選民保證債務是別人的問題。

他還指出，這批擴大規模的回購操作，恰好貫穿中期選舉的最後衝刺階段。

哪怕只是看起來跟隨政治日曆的債務管理，也會消耗那項用了兩個世紀才積累起來的資產：美債市場的公信力。這種資產不會那麼容易恢復價值。

歷史先例：收益率管理如何收場

德魯肯米勒援引歷史警告這條路的終點：

1942年至1951年，聯準會為給二戰融資而壓制長期國債收益率。這一上限在戰爭結束後仍延續，以印鈔方式為赤字融資，最終釀成兩位數通膨。直到1951年《財政部-聯準會協議》才拆除了這一機制，隨後數年的金融壓抑悄然向一代儲蓄者徵稅。

美國政策制定者劃定債務管理與價格管理之間的界限，是有原因的。這次干預開始溶解這條線。

他還警告了升級路徑：貝森特宣布後一天便暗示操作規模可超過40億美元；當債券市場未作出反應時，財政部高級官員向記者表示，可動用財政部一般帳戶（TGA）介入。

一旦市場相信財政部在捍衛某個價格，每一次收益率上升都會變成對官方決心的考驗，而操作規模必須不斷擴大才能經受住這些考驗。

他的建議：讓市場說話

德魯肯米勒在文末給出了他認為正確的做法：

• 將回購操作回歸本來目的：小規模、定期、針對非當期債券的流動性管理，在季度再融資會議上公布，絕不在收益率上升時臨時加碼

• 誠實地將債務期限拉長，接受市場定價——「如果30年期國債必須以5.5%才能消化，那不是危機，那是一張帳單」

• 真正壓低長端收益率的唯一方法：解決基本赤字，推進社會保障制度改革

他的結論是：

政府捍衛價格對抗基本面，永遠會輸。唯一的變數是它在認輸之前花了多少錢。

一個可信的財政整合方案，對長端收益率的拉動效果，將超過這一回購計畫規模的一千倍。