市场评论 | 顺势而为

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但9月市场表现颇为反常：

而全球黄金ETF在10月前两周依然呈现净流入态势，由欧洲和亚洲引领。

• 三季度英国黄金ETF需求激增；
  简易模型预测流入量仅18吨，实际 流入54吨 ，产生 36吨 的超额流入。

• 传统宏观关联关系无法解释该部分超额流入，但近期走势变化显示，财政层面的担忧可能是重要影响因素。

• 本轮收益率上行属于全球性现象，不同于2022年仅局限于英国本土的英国国债危机，这也引发一个更值得关注的问题：
  投资者如何解读债券收益率走高所释放的信号
  。

今年以来，国债收益率上行引发市场激烈争论。对此市场存在两类解读：

• 一类认为
  由经济强劲增长推动，收益率回归历史常态。

• 另一类则
  归因于财政风险上升以及避险溢价减弱
  。

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• 基于过去五年英国与西方市场（美国及英国以外欧洲地区）黄金ETF资金流向的关联关系构建简易模型，测算得出英国三季度黄金ETF流入规模约18吨，而实际录得54吨，产生36吨的超额流入。

• 考虑到英国黄金ETF规模仅约占西方黄金ETF总规模的三分之一，这一超额流入现象显得格外突出。

本土经济压力能否解释这一分化现象？

但自7月起，一组关联关系凸显出来：

• 英国黄金ETF超额流入与英国国债期限溢价呈现较明显的同步变化
  。

• 7月之前二者相关性偏弱，7月之后该关联显著增强。

尽管样本周期较短，但这种关系与投资者在面对通胀不确定性、财政担忧，或是英国央行应对滞后的风险所表现出的反应是一致的。

不同于2022年剧烈但短暂的英国市场动荡，本轮欧洲黄金ETF资金流入覆盖范围更广、持续性更强。

[1] 数据截至2026年9月30日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。模型采用五年滚动窗口进行估算。来源：彭博社，世界黄金协会

[2] 数据截至2026年9月30日。来源：彭博社，ETF产品发行机构，世界黄金协会

[3] 周度数据（周五至周五），样本区间：2021年1月- 2026年9月。资金流向模型：将英国ETF资金流入对美国及英国以外欧洲地区黄金ETF资金流入做回归（模型估计截至2026年6月30日）。完整模型：在资金流向模型基础上，新增英国30年期国债收益率变动、英国期限溢价变动、英国信用违约互换（CDS）变动、英镑兑美元汇率回报、英国新闻指数变动、MSCI英国指数相对MSCI全球指数表现，以及美元计价黄金的滞后一期收益率。超额流入=实际流入−模型拟合流入。两个模型的R²分别为0.18和0.25；仅有英国以外欧洲地区的ETF资金流入这一变量具备统计显著性。来源：彭博社，ETF产品发行机构，世界黄金协会

[4] 相关性基于周度样本测算，反映英国黄金ETF超额资金流入（即西方市场模型测算值之外的流入）与若干英国宏观变量的相关关系。英国经济政策不确定性指数 。英国权益相对表现：MSCI英国指数÷MSCI全球指数；英国CDS：5年期优先信用违约互换，单位基点（bps）；英国期限溢价：彭博经济10年期英国金边国债ACM模型测算结果。来源：彭博社，ETF产品发行机构，世界黄金协会

[5] 《财政风险与可持续性报告》- 2026年7月，英国预算责任办公室