大摩研报解读：机构拥抱区块链，代币未必是赢家

撰文：Rita

数字资产正从投机走向金融基础设施。稳定币规模超过 3000 亿美元，代币化真实世界资产接近 400 亿美元，机构参与正在加速。但摩根士丹利在 9 月 8 日发布的数字资产报告中给出了一个反直觉判断：采用不等于代币上涨，经济利益可能主要留在现有金融机构手中，公共协议或代币持有者未必受益。融合是基准情景，价值捕获却是另一个问题。

报告的核心框架是将技术采用与价值捕获分开。区块链技术可能被广泛采用，收益却可能归于控制分销、托管和客户关系的机构。加密原生公司正在拥抱监管，可以与现有机构合作或竞争。公共协议只有在活动创造持久代币需求时才能受益。对投资者而言，关键是区分技术是否被采用，以及谁捕获经济利益。

采用不等于价值捕获

摩根士丹利将数字资产到 2030 年的前景分为四种情景。融合是基准情景，机构在公共和受控轨道混合使用，解决特定摩擦。私有轨道是公共协议的熊市情景，价值留在现有机构及其技术提供商。快速采用是牛市情景，公共网络捕获更大份额的金融活动。现状是数字资产作为基础设施主题的熊市情景，金融市场主要通过现有系统现代化。

无论哪种情景，采用与价值捕获都是独立问题。现有机构保留客户关系，加密原生公司获取特定基础设施和服务份额，公共协议在活动创造持久代币需求时受益。投资者必须评估代币经济学和竞争定位，不能只看采用率。

机构采用混合架构

金融是区块链最清晰的试验场。货币、证券和合约已经数字化，却在碎片化账本、机构和运营窗口之间运作。将现金和资产放在兼容的可编程轨道上，可以整合结算、抵押品、合规和服务。Broadridge 的分布式账本回购平台截至 2026 年 6 月每日处理约 3570 亿美元回购交易。摩根大通的 Kinexys 每日处理超 70 亿美元支付。

大摩认为，近期最强机会包括 B2B 支付和资金管理、回购和抵押品、资产代币化。可能的终态是融合，而非完全去中心化。金融机构需要身份、隐私、治理、合规和法律控制，完全无许可金融不太可能成为核心基础设施。这些控制可以围绕公共网络，不必取代它们。私有网络在保密和对手方控制主导处仍有吸引力。预计混合架构，互操作性决定数字资产是减少碎片化还是重新制造碎片化。

比特币是数字黄金

比特币与更广泛的数字资产主题不同。其投资逻辑主要是货币性的：稀缺的、非主权的价值存储。比特币市值目前约为地上黄金价值的 5%。若接受度扩大，货币溢价空间显著。政府债务高企、持续赤字和地缘政治碎片化可能支撑对非主权价值存储的需求，但比特币必须证明长期回报和分散化收益能补偿投资者高波动和严重回撤。

大摩未来五年的基准情景是，比特币成为更主流的卫星配置，散户配置可能在 1%至 4%区间，机构投资增长但更受约束。风险包括量子计算和对散户注意力的持续依赖。比特币波动性已与热门科技股相当，年化约 40%，回撤幅度与个股中位数相似。

稳定币规模大但支付用途有限

稳定币供应超过 3000 亿美元，仍仅占全球 M2 的约 0.25%。过去一年月均毛转移量约 7.5 万亿美元，大部分反映加密交易、CEX 钱包流动和无机交易。应用隔离支付的过滤器后，2026 年月均支付量仅约 630 亿美元。稳定币已是加密市场和链上流动性的重要金融基础设施，更广泛的支付角色仍远未发展。

大摩对数字钱的基准情景是共存：稳定币在开放公共链活动中领先，代币化存款在银行主导的机构工作流中获得牵引，央行货币在安全和最终性至上的地方锚定结算。竞争围绕网络覆盖、互操作性、法律最终性、流动性以及将每种工具按面值转换为主权货币的能力。

代币化增长快但规模小

代币化真实世界资产超过 300 亿美元，约为 2025 年初水平的 6 倍，其中现金类利率产品超过 170 亿美元。代币化货币市场基金为稳定币发行商、协议金库和其他数字原生投资者提供收益，也开始在 DeFi 中用作抵押品。更近期的机构机会是抵押品流动性和资产负债表效率。更大的奖赏是代币化降低发行、管理、对账和服务成本。

代币化不保证代币上涨。经济学可以归于加密货币、加密原生公司或现有金融机构。对加密货币而言，更大的使用只有在代币通过费用、质押、抵押品或其他功能捕获活动，扣除发行和抛压后，才能支撑价值。投资者必须将采用与价值捕获分开。

价值捕获决定回报

开放协议、受监管的加密原生挑战者和现有机构在分销、交易、发行、结算、托管和连接性上竞争。现有机构带来监管、资产负债表、可信客户关系和分销。加密原生公司带来更快迭代和围绕可编程资产设计的基础设施。经济学因此可以归于加密货币、私营公司股权或公开股票。

大摩认为，更持久的加密货币市场需要更深的专业参与。机构参与通过 ETP 和其他投资产品（约 1500 亿美元 AUM）扩大，现货托管正在成熟，大部分价格形成仍由散户和加密原生流动性、杠杆和叙事驱动。专业资本预计将逐步、选择性地流向具有深度流动性、可信治理、持久采用和可证明价值捕获的资产。

对投资者来说，关键是区分技术采用和代币价值捕获。数字资产融合正在发生，经济利益未必归于代币。