摩根大通研报解读：AI 抛售为技术性错杀，半导体临近底部可逢低布局

撰文：Rita

潮向导读

过去几周，AI 相关股票经历了一轮猛烈抛售。韩国股市从高点跌了 25%，费城半导体指数跌了 20%，三星、美光等个股跌幅在 20%到 50%之间。

市场真正该担心的和正在担心的，可能是两件事。

这轮下跌的核心驱动力是技术面和仓位出清，基本面没有恶化。半导体行业的新增供应要到 2028 年才能释放，盈利依然强劲，技术指标已接近超卖。价格最终会向盈利回归，股价向上修复的可能性更大。

股价与盈利出现背离

摩根大通在报告中展示了一组关键对比：半导体板块的相对价格走势，与相对盈利走势之间，缺口正在持续扩大。

股价在持续下探，但市场一致盈利预期没有同步下调。这种估值背离难以长期维持，后续修复方向大概率是价格向基本面靠拢。

供需格局同样支撑这一判断。DRAM 与 NAND 的紧平衡状态，将延续至 2028 年。AI 服务器需求持续放量，叠加 HBM 优先占用晶圆产能，传统存储芯片供给持续受限。当前 DRAM 现货价格仍处高位，没有出现市场担忧的大幅回落。美光近期也上调业绩指引，认为供需紧张态势至少延续至 2027 年。

摩根大通科技团队维持半导体看涨立场，三大底层逻辑没有改变：半导体在科技产业链的核心地位、芯片单车单机搭载量持续提升、企业盈利与自由现金流持续改善。数据中心资本开支上行周期的持续性，被市场低估。

技术面上，费城半导体指数 RSI 已快速接近超卖区间，年内累积的动量涨幅基本回吐，前期拥挤交易仓位得到充分出清。机构判断，一旦超卖信号确认，反弹窗口将随之打开，建议投资者夏季分批布局。

下跌性质：结构性，不是系统性

AI 产业链个股跌幅惨烈，但 MSCI 全球指数距历史高点仅回落 1%到 2%，这一细节极易被忽略。

权重板块单边下行，大盘整体韧性尚存，说明本轮下跌属于结构性调仓，摩根大通指出，动量行情瓦解阶段波动率会短期抬升，但这不代表大盘趋势转熊。

韩国市场需单独看待。本土单票杠杆 ETF 规模快速扩张，放大了指数震荡幅度。韩股波动率与美国 VIX 的差值持续走阔，表明当地调整掺杂较多本土工具带来的扰动，不宜直接外推至全球其他市场。

通胀见顶，轮动窗口打开

摩根大通此前持续预判通胀回落，最新经济数据验证了这一逻辑。美国三个月年化 CPI 由 5 月的 8.2%降至 6 月的 2.8%，欧元区环比通胀同步降温。布伦特原油季度环比下跌约 25%，油价下行的传导效应已在通胀数据中显现。

报告着重区分了当前与 2022 年的环境差异。当前薪资增速回落，企业定价能力边际弱化，更关键的是长期通胀预期稳定锚定。美国 5 年 5 年期通胀远期利率在地缘冲突期间始终未突破 2.60%，为美联储保留了政策空间。

机构判断，6 月市场计价的 90 个基点加息预期，可能是本轮收紧预期的高点，后续定价将逐步修正。

财报超预期比例走高，股价反馈积极

二季度财报季开局强劲，已披露公司中超预期比例达 97%，高于 76%的长期均值。更重要的是，市场对业绩超预期给出了正向股价反馈。

标普 500 成分股中，业绩超预期公司财报当日平均上涨 1.6%，相对大盘超额收益 1.7%。欧洲 Stoxx 600 对应数据为 2.1%和 1.9%。

财报前瞻阶段，摩根大通就重点点名半导体、银行两大高景气赛道。台积电订单需求稳健，对 2027 年产能规划释放积极信号。银行净息收入具备韧性，投行业务收入表现亮眼。随着剩余企业陆续披露，强势业绩趋势有望延续。

大类与行业配置思路：增配权益，半导体为 AI 板块独立优选

报告给出了清晰的配置方案。大类资产端，股票配置从基准 60%上调至 65%，债券平配，降低现金持仓。区域配置上，欧元区配比从 8.7%提升至 11%，美国、日本维持中性，低配英国市场。行业层面推荐矿业、资本品、半导体、汽车、保险、银行，低配能源、公用事业、传媒、软件、电信。

AI 板块内部需严格区分。半导体具备超配价值，盈利稳定，新增产能短期无法释放，本轮技术性回调提供了布局窗口。反观软件、商业服务、传媒板块，长期受 AI 替代压制，机构将其归类为“AI 蚕食组”。

地缘冲突方面，伊朗局势属于次要影响变量。摩根大通观察到，地缘冲击对市场的影响力度持续减弱，3 月末以来的“逢跌买入”策略依然有效。策略成立的两大前提没有改变：通胀预期稳定，央行无需被动收紧货币政策。

潮向视角

摩根大通这份报告最核心的价值，在于精准定义了本轮下跌的性质。

在策略师 Mislav Matejka 看来，AI 板块回调的根源是技术面筹码出清，不是基本面出现拐点。半导体股价与盈利之间的严重背离，是当前市场最核心的定价错误。个股普遍回撤 20%到 50%，但盈利预期未调，供给约束逻辑也未改变。这个缺口一旦修复，方向大概率是股价向上回归。

但摩根大通的乐观立场有明确前提。半导体与软件是两条完全不同的逻辑线，前者有真实的供需壁垒支撑，后者的价值正在被 AI 持续侵蚀。

这一判断与高盛集团形成了有趣的分歧。高盛认为软件厂商可依托“编排层”守住价值，摩根大通则判断应用层软件的下行压力具备长期性。两家机构虽对软件行业看法不一，但在半导体基本面没有恶化这一点上，立场高度一致。