Liệu Coreweave có làm bùng nổ thị trường trái phiếu rác Mỹ? Tiếp theo sẽ là Oracle?

Vết nứt trong chuỗi tài trợ hạ tầng AI đang lan rộng từ vùng ngoại vi về trung tâm.

Trái phiếu của CoreWeave đã rơi vào tình trạng khó khăn, với tư cách là bên thuê, họ đảm bảo khả năng thanh toán cho hơn 14 tỷ đô la Mỹ trái phiếu trung tâm dữ liệu của thị trường lợi suất cao. Bản đồ tín dụng toàn thị trường của Deutsche Bank cho thấy sự phân hoá tín dụng AI đang tăng tốc—các ông lớn công nghệ được xếp hạng AA vẫn hưởng chi phí tài trợ gần như của chủ quyền, nhưng ở cuối đầu tư, CDS của Oracle đã mở rộng nhanh chóng. Nếu bị hạ cấp, sẽ kích hoạt bán tháo hàng loạt mang tính cưỡng chế, đẩy “khủng hoảng ngoại vi” này vào tâm điểm của thị trường.

Trái phiếu của CoreWeave đã giao dịch ở mức giá distressed ba ngày liên tiếp. Trái phiếu kỳ hạn 2032 lãi suất 9,625% của họ đóng cửa với lợi suất khoảng 14%. Theo Reuters, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2031 thậm chí vượt 16%—mức này thường được xem là tín hiệu distressed. CDS 5 năm đóng cửa ở 1117bps, xác suất vỡ nợ trong 5 năm khoảng 63%, gần tương đương mức của Lehman Brothers trước khi phá sản. Kể từ khi phát hành tháng 6, trái phiếu 2032 đã giảm dưới 80 cent, rơi vào vùng distressed theo thông lệ thị trường.

Vấn đề không chỉ nằm ở CoreWeave. CoreWeave cũng là bên thuê duy nhất của 7 trong số 20 trái phiếu tài trợ dự án trung tâm dữ liệu lợi suất cao, liên quan đến khoản nợ 14,1 tỷ đô la Mỹ, chiếm 31% tổng thị trường này. Điều này đồng nghĩa, khủng hoảng chi phí vốn của CoreWeave trực tiếp truyền sang khả năng thanh toán trái phiếu của các nhà phát hành như Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital.

Đồng thời, Deutsche Bank cảnh báo, CDS 5 năm của Oracle đã tăng vọt 36bps lên 288bps chỉ trong hai ngày. Nếu xếp hạng BBB của họ bị hạ xuống, các nhà đầu tư tổ chức chỉ được phép nắm giữ tài sản đầu tư sẽ buộc phải bán tháo, gây ra phản ứng chuỗi mang tính hệ thống.

Phơi nhiễm AI của thị trường trái phiếu rác: 14,1 tỷ đô la Mỹ phụ thuộc vào CoreWeave

Theo báo cáo tháng mới nhất của Morgan Stanley “Bối cảnh tài trợ AI: Tạm dừng, chứ không rút lui”, trên thị trường lợi suất cao hiện có ít nhất 20 trái phiếu tài trợ dự án trung tâm dữ liệu, tổng nợ 45,6 tỷ đô la Mỹ, cung cấp tài trợ cho 4063 MW năng lực IT then chốt, mỗi trái phiếu do một thực thể đặc biệt phát hành, nguồn trả nợ là tiền thuê của một bên thuê duy nhất.

CoreWeave là bên thuê lớn nhất và cũng là mắt xích yếu nhất. Trong 20 trái phiếu nói trên, CoreWeave đóng vai trò bên thuê ở 7 trái phiếu, liên quan đến khoản nợ 14,1 tỷ đô la Mỹ và 1512 MW công suất, chiếm 31% và 37% tổng số, vượt Fluidstack series được Google bảo chứng (11,9 tỷ đô la Mỹ) và Nvidia (8,4 tỷ đô la Mỹ), trở thành nguồn thuê đơn lẻ lớn nhất của thị trường trung tâm dữ liệu lợi suất cao.

Nhà phát hành phụ thuộc tiền thuê của CoreWeave gồm:

• Applied Digital (APLD): Hai trái phiếu tổng 3,94 tỷ đô la Mỹ (2,35 tỷ đô la Mỹ trái phiếu 9,25% kỳ hạn 2030 và 1,59 tỷ đô la Mỹ trái phiếu 7% kỳ hạn 2031, đều thuộc dự án Polaris Forge ở Ellendale, Bắc Dakota). Ngoài ra, có 2,15 tỷ đô la Mỹ trái phiếu Polaris Forge 2 với Oracle làm bên thuê;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 tỷ đô la Mỹ, tài trợ cho 590 MW công suất, phân bố tại Texas, Georgia, Oklahoma và Bắc Carolina, là trái phiếu CoreWeave thuê có công suất lớn nhất theo danh sách;

• Galaxy Digital (GLXY): Trái phiếu lãi suất 9,875% tổng 3,51 tỷ đô la Mỹ, sử dụng tại khu Helios ở Lubbock, Texas, giao nhận cuối cùng tới tháng 3/2028;

• Edged (1,3 tỷ đô la Mỹ, CoreWeave cùng thuê với Alibaba), Elk Grove Village (900 triệu đô la Mỹ), và DDC 01 Propco (1,12 tỷ đô la Mỹ, Richmond, Virginia), trong đó trái phiếu cuối định giá ngày 23/9, tức ba tuần trước khi thị trường biến động dữ dội.

Đây là phơi nhiễm kép, không chỉ là tài trợ quay vòng đơn giản. Lấy trái chủ Galaxy làm ví dụ, họ vừa chịu rủi ro xây dựng tại Lubbock, vừa chịu rủi ro tín dụng liệu CoreWeave có thể tiếp tục trả tiền thuê từ 2028 trở đi.

Thị trường đã định giá theo bên thuê: Phân hoá chênh lệch rất rõ

Dữ liệu chênh lệch của Morgan Stanley cho thấy rõ nhận định của thị trường. Đến ngày 28/9, trung bình bảy trái phiếu bên thuê CoreWeave có chênh lệch khoảng 400bps, gấp đôi bốn giao dịch Fluidstack được Google bảo chứng (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, khoảng 195bps), và cao hơn nhiều so với trái phiếu bên thuê Amazon (khoảng 150bps). Cùng loại tài sản, cùng cấu trúc, cùng xếp hạng, biến số duy nhất là tên trên hợp đồng thuê và có đồng bảo lãnh từ cloud siêu lớn hay không.

Trái phiếu chênh lệch rộng nhất có đặc điểm chung: Zenith Arc (bên thuê Jane Street, Oklahoma, giao nhận cuối tháng 10/2028) chênh lệch 599bps, lợi suất 11,09%; Galaxy chênh lệch 559bps/10,68%; Edged chênh lệch 498bps/9,92% (tăng 160bps từ thời điểm phát hành); SE Cosmos do SoftBank thuê chênh lệch 451bps. Bên thuê yếu, thời gian xây dựng kéo dài, hoặc hai yếu tố cùng tồn tại, là rủi ro chung.

Đáng chú ý, trái phiếu CoreWeave thể hiện tốt nhất là trái phiếu Applied Digital gốc lãi suất 9,25% kỳ hạn 2030, giao nhận cuối cùng ngày 31/10/2026, báo giá 104,75, chênh lệch 218bps. Càng gần ngày vận hành, thị trường càng ít nhạy cảm với tín dụng bên thuê; càng xa ngày vận hành, trọng số tín dụng bên thuê càng lớn.

Ngoài ra, biểu đồ scatter LTC và lợi suất đáo hạn của Morgan Stanley cho thấy trái phiếu phát hành quý 2, 3/2026 (đỉnh cao nóng sốt) tập trung ở LTC 85%-95%, lợi suất đáo hạn 13%-17%, tức trái phiếu phát hành gần đây nhất có buffer vốn mỏng nhất, yêu cầu lợi suất cao nhất, rủi ro tập trung nhất.

Deutsche Bank vẽ bản đồ toàn thị trường: Tín dụng AI đã phân hoá ba cấp

Viện nghiên cứu Deutsche Bank vẽ đồ thị mỗi trái phiếu trong chỉ số đầu tư và lợi suất cao đô la Mỹ dựa trên lợi suất và thời hạn, nhấn mạnh tên liên quan AI, cho ra bức tranh toàn cảnh tín dụng AI hệ thống nhất đến nay.

Kết luận: Chi phí tài trợ AI nhìn chung chưa mất kiểm soát, nhưng sự phân hoá ở đầu cuối đường cong đang gia tăng.

Deutsche Bank chia tín dụng AI thành ba cấp độ:

• Tên AI hạng AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): Chi phí tài trợ ngắn hạn khoảng 5%-5,5%, nằm đáy dải đầu tư, thị trường vẫn xem là người vay gần chủ quyền;

• Tên AI hạng BBB (Oracle, SpaceX): Chi phí tài trợ kỳ hạn 10-12 năm khoảng 8%-8,5%, nằm đỉnh dải đầu tư, cao hơn các trái phiếu cùng kỳ hạn khoảng 1,5-2%, xuất hiện “thuế AI” rõ rệt;

• Tên AI lợi suất cao: Phần nhiều hạng BB, lợi suất 7%-11%, phần lớn ở giữa thị trường lợi suất cao.

CoreWeave là ngoại lệ duy nhất. Trong toàn chỉ số lợi suất cao, trái phiếu lợi suất cao nhất (15%-19%) thường không liên quan AI, nhưng CoreWeave là ngoại lệ—trái phiếu không có đảm bảo BB+ kỳ hạn 2032 của họ chỉ sau bốn tháng đã giảm dưới 80 cent, CDS 5 năm đóng cửa 1118bps.

Deutsche Bank chỉ ra CoreWeave cho thuê sức mạnh tính toán theo hợp đồng trả đủ trong 4-6 năm, đơn đặt hàng chờ thực hiện hơn 100 tỷ đô la Mỹ, trong đó khoảng 2/3 từ các khách hàng đầu tư như Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. Nhưng thị trường trái phiếu rõ ràng quan tâm đến tỷ lệ đòn bẩy hơn là danh sách khách hàng.

Deutsche Bank còn chỉ ra một điểm mâu thuẫn cấu trúc bị thị trường bỏ qua: Chu kỳ khấu hao chip GPU tiên tiến khoảng 4-6 năm, trùng hợp với thời hạn hợp đồng, nhưng kỳ hạn nợ tài trợ dài hơn.

Điều này dẫn đến tài sản thế chấp đã mất giá trước khi đáo hạn nợ, là nguyên nhân gốc của sự mở rộng chênh lệch ở đầu xa đường cong lợi suất. Cộng thêm thị trường định giá lại kỳ vọng tăng lãi suất của Fed, phí kỳ hạn trở thành gánh nặng bổ sung cho mọi người đi vay cần tái tài trợ.

Oracle: Domino tiếp theo?

Deutsche Bank chỉ rõ Oracle là nút rủi ro cần theo dõi sát tiếp theo.

Ngân hàng cảnh báo, “mối lo này có thể trở thành lời tiên tri tự thực hiện, đồng thời có nguy cơ kéo theo các tên AI khác vào vấn đề lớn hơn”, coi Oracle là “chỉ báo xu hướng”: CDS 5 năm của họ trong hai ngày tăng 36bps lên 288bps, dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy thứ Tư tăng 31bps chỉ trong một ngày.

Rủi ro hệ thống của Oracle là vị trí xếp hạng của họ. Oracle hiện nằm ở xếp hạng BBB, mức thấp nhất trong đầu tư. Nếu bị hạ cấp, hàng loạt nhà đầu tư tổ chức chỉ phép nắm giữ tài sản đầu tư sẽ buộc bán tháo, đây không phải là định giá lại trật tự mà là cú shock thanh khoản cưỡng chế.

Từ góc nhìn thị trường trái phiếu, hai trái phiếu bên thuê của Oracle (Polaris Forge 2 của Applied Digital và dự án Loudoun County của Yondr) có chênh lệch cao hơn trái phiếu không đảm bảo cùng hạn của Oracle 185-220bps, chênh lệch của Yondr đầu tháng 9 từng mở rộng gần 300bps. Morgan Stanley tuần trước cảnh báo, giao hàng trung tâm dữ liệu bị chậm có thể ảnh hưởng nghiêm trọng tới tình trạng nợ của Oracle.

Thiếu hụt tài trợ và quan điểm đa chiều

Vấn đề cốt lõi của CoreWeave là thiếu hụt tài trợ 35 tỷ đô la Mỹ.

Brad Zelnick, nhà phân tích Deutsche Bank, trong báo cáo “Lệch giá tạo cơ hội mua” tiếp tục giữ định giá mua CoreWeave với mục tiêu 150 đô la Mỹ, chỉ ra thanh khoản khả dụng cuối quý II là 15,5 tỷ đô la Mỹ, 60-65% đơn hàng chờ thực hiện từ khách hàng đầu tư, tỷ suất nội bộ không đòn bẩy của hợp đồng mới đã tăng từ khoảng 15% lên “trên 20%”. Nhưng ông cũng thừa nhận mâu thuẫn chính:

12-18 tháng tới, CoreWeave chắc chắn cần thêm vốn để thực hiện đơn hàng hiện tại; dòng tiền kinh doanh dự kiến 10 tỷ đô la Mỹ/năm, nhưng vốn đầu tư cần 45 tỷ đô la Mỹ, thiếu hụt khoảng 35 tỷ đô la Mỹ.

Nếu ngay cả một nửa thiếu hụt này phải tài trợ bằng trái phiếu không đảm bảo lãi suất khoảng 16% hiện nay, chi phí lãi bổ sung sẽ lên tới khoảng 2,8 tỷ đô la Mỹ/năm, vượt tổng mức lỗ năm nay phân tích viên dự báo cho CoreWeave là 2,8 tỷ đô la Mỹ.

Rich Privorotsky của Goldman Sachs nghiêng về quan điểm “thị trường phản ứng quá mức cục bộ”, nhận định “có ràng buộc tài trợ hợp lý nhưng không phủ nhận logic nhu cầu nền tảng”. Morgan Stanley cho rằng “với trái phiếu lợi suất cao chất lượng tốt, khi lãi suất ổn định thì rủi ro so với lợi nhuận có vẻ hợp lý”.

Tiền đề cốt lõi của Goldman Sachs và Morgan Stanley đều là “chất lượng cao” và “nếu lãi suất ổn định”—nhưng trong bối cảnh lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm vẫn trên 5%, kỳ vọng tăng lãi tăng nhiệt, hai điều kiện này đều không phù hợp với khung xây dựng BB- duy nhất bên thuê CDS đã được định giá là vỡ nợ ở Lubbock.

Đường truyền dẫn: Từ ngoại vi vào trung tâm

Tổng hợp hai báo cáo của Morgan Stanley và Deutsche Bank, đường truyền rủi ro tín dụng AI hiện nay khá rõ ràng:

Tầng thứ nhất là CoreWeave—trái phiếu không đảm bảo lợi suất 16%, CDS ngụ ý xác suất vỡ nợ hơn 60%, thiếu hụt tài trợ 35 tỷ đô la Mỹ;

Tầng thứ hai là 14,1 tỷ đô la Mỹ trái phiếu trung tâm dữ liệu lợi suất cao phụ thuộc tiền thuê CoreWeave—Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged v.v..., trái phiếu xây dựng dài, giao nhận xa càng rủi ro cao;

Tầng thứ ba là Oracle—xếp hạng BBB bấp bênh đầu cuối đầu tư, CDS tiếp tục mở rộng, nếu bị hạ cấp sẽ kích hoạt bán tháo cưỡng chế, đẩy khủng hoảng từ lợi suất cao vào trung tâm thị trường đầu tư;

Tầng thứ tư là các tổ chức đầu tư như công ty bảo hiểm nhân thọ mua các trái phiếu này—là người mua lớn nhất trái phiếu tài trợ dự án loại này, đang xem xét lại việc cloud khổng lồ xuất hiện trong bản thuyết trình huy động vốn thực sự có ý nghĩa bảo lãnh tín dụng gì.

Kết luận của Deutsche Bank rất gần với nhận định của Privorotsky từ Goldman Sachs:

“Khi chu kỳ đầu tư vốn chuyển từ dòng tiền tự do sang tài trợ bằng nợ, chúng ta càng phải tôn trọng tín hiệu giá từ thị trường tín dụng. Chi phí tài trợ AI tổng thể chưa cực đoan, nhưng ngoại vi đã xuất hiện những chủ đề đáng lo.”

Khủng hoảng tín dụng luôn bắt đầu từ ngoại vi. Năm 2007, subprime mortgage cũng từng được cho là “kiểm soát được”.