Bạn nghĩ gì về bong bóng AI hiện tại? Các chuyên gia đang tranh cãi kịch liệt

Cuộc tranh luận về “bong bóng AI” hiện nay đã chuyển từ câu hỏi “liệu có tồn tại bong bóng không” sang “làm thế nào để kiếm tiền trước khi bong bóng vỡ”. Xung quanh chủ đề này, các nhà đầu tư hàng đầu thế giới đối đầu công khai trong tuần này, quan điểm trái ngược nhưng lại hiếm hoi đạt được sự đồng thuận: Đây là bong bóng lớn nhất trong đời chúng ta.

Ngày 8 tháng 10, theo Bloomberg, Mike Novogratz, nhà sáng lập Galaxy Digital, phát biểu tại Diễn đàn Kinh tế Greenwich rằng AI đang ở trong “bong bóng lớn nhất trong đời chúng ta”, nhưng đồng thời ông khuyến nghị nhà đầu tư nên vào thị trường ngay lập tức. Lý luận của ông là: “Bong bóng sẽ không kết thúc như hiện tại. Tôi biết bong bóng kết thúc như thế nào – chúng thường kết thúc một cách ngoạn mục, và hiện tại vẫn chưa đủ ngoạn mục.” Nói cách khác, bong bóng là thật, chỉ là chưa bùng phát cực điểm.

Trong khi đó, Ray Dalio, nhà sáng lập Bridgewater, cảnh báo hoàn toàn trái ngược tại Singapore, cho biết AI là một “bong bóng điển hình” và đã gần tới điểm vỡ. Tác giả của “Black Swan” Nassim Taleb thì chuyển hướng sang thị trường trái phiếu, nhận định rủi ro thực sự nằm ở đó.

Ý nghĩa thị trường của cuộc tranh luận này không thể xem nhẹ. Theo số liệu từ Goldman Sachs, giá trị vốn hóa của cổ phiếu liên quan đến AI hiện chiếm 42% tổng vốn hóa của S&P 500, vượt qua mức đỉnh bong bóng công nghệ năm 1999 với 41%, độ tập trung thị trường đạt mức cao thứ hai trong lịch sử; đồng thời, độ rộng thị trường của các thành phần S&P 500 đã rơi xuống mức hẹp nhất kể từ khi đỉnh bong bóng Internet.

Chiến lược gia Bobby Molavi của Goldman Sachs tổng hợp các chu kỳ bùng nổ chi tiêu vốn lớn trong hai thế kỷ qua và phát hiện rằng cơ chế kích hoạt sụp đổ hiếm khi “ngoạn mục” – thường bắt đầu từ một sự đổi hướng chính sách của ngân hàng trung ương, và thường chi tiêu vốn vẫn tiếp tục tăng sau khi cổ phiếu đạt đỉnh trong suốt hai năm.

Novogratz: Bong bóng chưa đủ lớn, hãy vào thị trường ngay

Lý luận của Novogratz hoàn toàn dựa trên mức định giá. Ông cho rằng, các cổ phiếu liên quan đến AI vẫn còn rẻ khi đo bằng hệ số P/E, và ông dùng từ ngữ gần như cấp tiến thúc giục những người quan sát nên hành động: “Nếu bạn chưa đầu tư vào AI, tốt nhất hãy về nhà và chôn đầu vào xô đá lạnh.”

Về mặt chính sách, ông nhận định AI không có lực phanh chính trị. Ông chỉ ra, Washington “rất khó để làm chậm bước tiến của AI, kể cả khi chỉ làm chậm ở mức những người trực tiếp xây dựng AI mong muốn.”

Lưu ý rằng đây không phải là lần đầu tiên Novogratz đưa ra nhận định về “bong bóng lớn nhất đời chúng ta”. Vào tháng 11/2017, ông đã từng dùng cùng lời này để miêu tả về tiền mã hóa và cũng giữ quan điểm lạc quan. Khi đó bitcoin đã tạo đỉnh trong tháng tiếp theo rồi giảm hơn 80%, công ty Galaxy Digital của ông bị lỗ 273 triệu USD trong năm 2018.

Tuy nhiên, để công bằng mà nói, dự báo dài hạn của ông về bitcoin cuối cùng đã được chứng minh là đúng — chỉ là giữa chặng đường từng trải qua một lần sụp đổ thảm khốc.

Dalio: Bong bóng điển hình, đã gần vỡ

Dalio phát biểu tại Singapore vào thứ Tư tuần này cho rằng AI là một “bong bóng điển hình”, đang tiến gần tới điểm vỡ, với hai động lực chính: lãi suất tăng và nhu cầu chuyển đổi tài sản trên giấy thành tiền mặt.

“Chúng ta đang ở trước điểm đó, nhưng đang đến gần. Tôi nghĩ chúng ta đã rất gần rồi.”

Từ tháng 6 năm nay, Dalio đã nhiều lần đưa ra cảnh báo về vấn đề này. Ông nói với truyền hình Bloomberg rằng “quá trình xé bong bóng là quá trình chuyển đổi tài sản thành tiền mặt”. Sau đó tình hình còn xấu thêm: lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ đã lên mức cao nhất kể từ năm 2002. Dalio còn cảnh báo thêm, Nhật Bản có thể giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ vì mối quan hệ vừa là chủ nợ vừa là con nợ, vừa đối đầu “sẽ tạo ra động lực cực kỳ khó khăn”.

Dalio còn chỉ ra rằng các doanh nghiệp AI trước đây dựa vào huy động vốn cổ phần, bây giờ buộc phải chuyển sang huy động vốn qua nợ, trong lúc chi phí vốn tăng vọt, làm gia tăng sự mong manh tài chính.

Taleb: Rủi ro thực sự ở thị trường trái phiếu

Taleb cũng đồng tình với chẩn đoán bong bóng của Dalio tại Diễn đàn Greenwich, nhưng lại khác biệt về nguồn gốc rủi ro. Theo Bloomberg, ông nói: “Thị trường trái phiếu cực kỳ mong manh.”

Nỗi lo của ông không chủ yếu nhắm vào hành động giảm nắm giữ của Tokyo, mà chú trọng vào việc các quỹ hưu trí và nhà đầu tư tổ chức trong nước Mỹ có thể rút khỏi trái phiếu dài hạn. Ông cho rằng, việc nhóm này rút ra sẽ gây cú sốc lớn hơn việc ngân hàng trung ương nước ngoài bán ra — mà nhu cầu huy động vốn qua nợ của doanh nghiệp AI đang cạnh tranh với trái phiếu Mỹ trong cùng nhóm người mua kỳ hạn lâu.

Taleb cảnh báo rõ ràng về logic “mua cổ phiếu AI vì AI sẽ thay đổi thế giới”, cho rằng đó sẽ là “một cái bẫy”.

Ông viện dẫn lịch sử, chỉ ra rằng người hưởng lợi lớn nhất từ cải cách công nghệ thường không phải là người tiên phong ban đầu. Ông cũng nhắc nhở rằng S&P 500 không đại diện cho kinh tế Mỹ, các cổ phiếu thành phần lớn nhất đều là doanh nghiệp toàn cầu, tình hình các gia đình thu nhập trung bình mới là chỉ báo thực tế cho sức khỏe kinh tế Mỹ.

Theo phong cách thường thấy, Taleb từ chối dự đoán thời điểm thị trường sụp đổ – “nghĩ rằng thị trường sẽ giảm là một cách nghĩ sai... điều bạn nên quan tâm là rủi ro đang tăng lên” – và đưa ra lời khuyên đặc trưng của ông: “Luôn luôn giữ phòng vệ tail risk, dù bạn không có lý do nào để phòng vệ.”

Nội bộ Goldman Sachs: Bất đồng giữa trường phái định giá và lịch sử

Nội bộ Goldman Sachs không có quan điểm thống nhất về cuộc tranh luận này, hai luồng ý kiến hoàn toàn trái ngược cùng tồn tại.

Chiến lược gia Bobby Molavi tổng hợp lại các chu kỳ thịnh vượng chi tiêu vốn lớn trong hai thế kỷ — đường sắt năm 1845, sự nghiệp công ích năm 1929, Nhật Bản năm 1989, internet năm 2000, dầu đá phiến năm 2014 — và rút ra kết luận có hệ thống:

“Yếu tố kích hoạt gần như luôn giống nhau — sự chuyển đổi chính sách ngân hàng trung ương. Trình tự mỗi lần đều nhất quán: cổ phiếu tạo đỉnh, chi tiêu vốn tiếp tục tăng (6 đến 24 tháng), sau đó chi tiêu vốn giảm, cuối cùng cổ phiếu giảm.”

Điều này có nghĩa là, khi bong bóng trông “đủ ngoạn mục”, thì đỉnh thường đã qua. Giai đoạn chi tiêu vốn tiếp tục tăng sau khi cổ phiếu đạt đỉnh, chính là lúc tất cả mọi người đều chỉ vào chi tiêu tăng và nói “Bạn thấy không, hoàn toàn không có bong bóng”.

Dữ liệu của Molavi cũng rất nổi bật: Giá trị vốn hóa của cổ phiếu AI chiếm 42% S&P 500, vượt mức đỉnh 41% của bong bóng công nghệ năm 1999, chỉ thấp hơn cơn sốt đường sắt thập niên 1830 (63%) và Nhật Bản năm 1985 (44%). Đồng thời, độ rộng thị trường của S&P 500 đã tụt xuống mức thấp nhất kể từ đỉnh bong bóng Internet.

Chiến lược gia Michael Hartnett của Bank of America cũng có quan điểm gần giống, cho rằng AI là “bong bóng lớn nhất kể từ đường sắt”.

Tuy nhiên, Tony Pasquariello của Goldman Sachs lại cung cấp dữ liệu đối lập: Hệ số P/E dự phóng trung vị của cổ phiếu hạ tầng AI đã giảm từ 32 lần (tháng 4) xuống 22 lần, “Các doanh nghiệp này đang thực hiện kết quả kinh doanh, và thị trường đối xử với họ bình tĩnh hơn nhiều so với năm 1999, 2007 hay 2021”. Ông cũng chỉ ra, cổ phiếu hạ tầng AI dự kiến sẽ đóng góp một nửa tăng trưởng lợi nhuận Q3 của S&P 500, trong đó Nvidia và Micron đóng góp tổng cộng một phần ba.

Lỗ hổng của lý luận “hệ số P/E rẻ” là: lợi nhuận ngày càng được dùng để duy trì chi tiêu vốn, dòng tiền tự do cho cổ đông ngày càng ít. Hiện tại, tỷ suất dòng tiền tự do của 10 cổ phiếu thành phần lớn nhất S&P 500 đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ bong bóng Internet.

Đồng thuận và khác biệt: Ai cũng nói nên mua, chỉ là lý do khác nhau

Tổng hợp quan điểm các bên, một sự đồng thuận kỳ lạ nổi lên: Dù Novogratz cho rằng bong bóng chưa đạt đỉnh, Dalio cho rằng đã gần vỡ, hoặc các chuyên gia của Bank of America và DBS Bank như Hou Wey Fook, hầu như mọi người đều khuyến nghị nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ hoặc mua tài sản liên quan tới AI — chỉ khác biệt về cách phòng vệ và nhận thức rủi ro.

Bank of America khuyến nghị khách hàng nên giữ cổ phiếu đồng thời phòng vệ nguy cơ giảm giá bằng sản phẩm phái sinh; Hou Wey Fook của DBS Bank thì đặt câu hỏi với hệ số P/E dự phóng nhiều lần của Nvidia “Đây làm sao có thể là bong bóng?”

Khác biệt thực sự nằm ở cơ chế kích hoạt và khung thời gian. Cơ chế lãi suất và thắt chặt thanh khoản của Dalio, và độ mong manh của thị trường trái phiếu mà Taleb đề cập, thực chất là hai mặt cùng một đồng tiền, trong khi làn sóng huy động vốn qua nợ của doanh nghiệp AI lại nằm chính giữa đồng tiền đó. Chỉ số “lạc quan về chính sách tiền tệ” của Goldman Sachs đã giảm xuống -7.98, gần mức thấp nhất lịch sử là -9.38, nhưng S&P 500 vẫn ở mức cao kỷ lục — sự chênh lệch này có lẽ là tín hiệu đáng cảnh giác nhất.

Như nghiên cứu lịch sử của Molavi đã cho thấy: Cách vỡ bong bóng thường đơn giản hơn nhiều so với kỳ vọng của mọi người, “ngoạn mục” chỉ rõ nét khi nhìn lại quá khứ.