Morgan Stanley: Gói đóng tiên tiến của Trung Quốc sẽ đạt 100 tỷ vào năm 2029, các nhà sản xuất thiết bị vượt trội hơn các nhà máy đóng gói và kiểm tra, ưu tiên ACM Research (ACMR.US)

Theo tin tức từ Ứng dụng Tài chính Zhihui Zhicheng, Morgan Stanley đã công bố báo cáo nghiên cứu cho rằng, đóng gói tiên tiến của Trung Quốc vẫn là một lĩnh vực tăng trưởng dài hạn được thúc đẩy bởi AI, nhưng có sự khác biệt giữa tăng trưởng quy mô ngành và tăng trưởng lợi nhuận của các nhà máy đóng gói kiểm thử (封测厂).

Morgan Stanley cho biết, lợi nhuận của các nhà máy đóng gói kiểm thử phụ thuộc vào việc liệu năng lực sản xuất có được lấp đầy hay không, trong khi doanh thu của các nhà sản xuất thiết bị phụ thuộc vào việc năng lực sản xuất mới có đang được xây dựng hay không. Do đó, họ ưu tiên các nhà sản xuất thiết bị hơn là các nhà máy đóng gói kiểm thử, và các doanh nghiệp được lựa chọn trong khâu đóng gói là những đơn vị đang gia tăng thị phần. Quan điểm về ngành vẫn là “hấp dẫn”, trong số bốn cổ phiếu mục tiêu trong đợt mở rộng sản xuất lần này, ACM Research là cổ phiếu ưu tiên duy nhất được niêm yết chủ đạo trên thị trường chứng khoán Mỹ của Morgan Stanley.

Quy mô thị trường sẽ đạt 100 tỷ Nhân dân tệ vào năm 2029

Báo cáo nghiên cứu ước tính, quy mô thị trường đóng gói tiên tiến của Trung Quốc sẽ đạt khoảng 100 tỷ Nhân dân tệ vào năm 2029, với tốc độ tăng trưởng kép từ 2025 đến 2029 vào khoảng 13%. Trong đó, Chiplet/2.5D là phân khúc tăng trưởng nhanh nhất, đến năm 2029 quy mô đạt khoảng 17,7 tỷ Nhân dân tệ, tốc độ tăng trưởng kép đạt 40%; tốc độ tăng trưởng cùng kỳ của flip-chip và đóng gói cấp độ wafer chỉ lần lượt là 10% và 9%.

Morgan Stanley cho biết, nhu cầu của các accelerator AI về mật độ xử lý, băng thông bộ nhớ và tích hợp dị thể tiếp tục tăng cao, trong bối cảnh thiết bị đầu cuối quy trình sản xuất tiên tiến bị hạn chế tiếp cận, cải tiến hiệu suất dựa vào đóng gói có giá trị chiến lược cao hơn cho Trung Quốc.

Tồn tại rủi ro dư thừa ở mức độ vừa phải

Theo báo cáo, năng lực sản xuất 2.5D của Trung Quốc sẽ tăng từ 120.000 tấm mỗi năm vào năm 2025 lên 436.000 tấm vào năm 2027, tương đương khoảng 16% năng lực sản xuất ở nước ngoài (chủ yếu do TSMC nắm giữ). JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology và Yongsi Electronics cùng nhiều doanh nghiệp khác đang đồng thời mở rộng sản xuất; cộng thêm thời gian bàn giao thiết bị kéo dài, chuỗi cung ứng AI nội địa cần “chiếm lĩnh thị trường”, các doanh nghiệp thường chọn “xây dựng năng lực trước, chờ đơn hàng sau”.

Ở phía nhu cầu, bị hạn chế bởi hiệu suất của quy trình sản xuất tiên tiến và nguồn cung cấp HBM: Ngân hàng này dự đoán sản lượng xuất xưởng AI GPU của các doanh nghiệp Trung Quốc năm 2027 sẽ đạt 4,9 triệu chiếc, với trung bình mỗi tấm khoảng 21 sản phẩm đạt chuẩn, tỷ lệ thành phẩm chung là 85%, nhu cầu về tấm wafer tương ứng khoảng 277.000 tấm; HBM3E nội địa chỉ khoảng 3-4 triệu chiếc, chỉ đủ hỗ trợ 750.000-1.000.000 chiếc GPU, phần còn lại vẫn phụ thuộc nguồn cung nước ngoài. Tổng cộng tính toán, vào năm 2027, tỷ lệ sử dụng công suất ngành chỉ khoảng 63%. Hơn nữa, phần lớn năng lực sản xuất nội địa bắt đầu từ CoWoS-S, trong khi các sản phẩm thế hệ mới đang chuyển sang CoWoS-L, có thể xuất hiện tình trạng không đồng đều về công suất “dư thừa kiểu S, thiếu hụt kiểu L”.

Nhà sản xuất thiết bị được hưởng lợi nhiều hơn nhà máy đóng gói kiểm thử

Morgan Stanley cho biết, dù sản lượng đóng gói kiểm thử mới cuối cùng có thể mang lại lợi nhuận kỳ vọng hay không, thì việc xây dựng năng lực sản xuất đều cần đầu tư thiết bị trước; đồng thời, chuyển đổi sang 2.5D/3D làm tăng nhiều công đoạn như RDL tinh vi, TSV, xử lý cấp độ wafer, liên kết tạm thời, TCB và liên kết hỗn hợp, giá trị thiết bị tương ứng trên mỗi đơn vị công suất cũng tăng lên. Dữ liệu cho thấy, chi tiêu vốn của các nhà máy đóng gói kiểm thử toàn cầu tăng 65% so với cùng kỳ năm trước vào năm 2025, dự kiến tăng tiếp 67% vào năm 2026, tỷ lệ chiếm doanh thu ở mức cao nhất lịch sử.

Hai cổ phiếu ưu tiên của ngân hàng là ACM Research (ACMR.US) và ASMPT: ACM Research hưởng lợi từ các quy trình ướt như mạ điện, làm sạch, doanh thu từ đóng gói tiên tiến (không bao gồm ECP) quý II/2026 tăng 153% so với cùng kỳ, đồng thời nhận được đơn hàng thiết bị mạ điện cấp độ bảng panel 510×515mm đầu tiên cho khách hàng tại Trung Quốc đại lục; ASMPT là đầu tàu TCB và liên kết hỗn hợp, doanh thu đóng gói tiên tiến nửa đầu năm 2026 đạt 339 triệu USD - cao kỷ lục, chiếm 30% tổng doanh thu tập đoàn.

Đóng góp ngắn hạn của 3DIC, HBM và CPO có thể bị đánh giá quá cao

Ngân hàng này cho rằng, ba công nghệ này có ý nghĩa chiến lược quan trọng nhưng trong hai năm tới đây, đóng góp vào lợi nhuận có thể không như kỳ vọng của thị trường. Trong đó, 3DIC bị hạn chế bởi chi phí và hiệu suất tổng hợp, khó có thể quy mô hóa trong năm nay, quy mô thị trường Trung Quốc trong 2 đến 3 năm tới chỉ dừng ở mức hàng chục triệu USD - dù Huawei đã áp dụng công nghệ xếp chồng logic trên dòng flagship và đặt mục tiêu đạt mật độ tương đương 1,4nm vào năm 2031; HBM có tiềm năng nhu cầu lớn nhất, nhưng giá trị đóng gói chủ yếu nằm trong hệ sinh thái bộ nhớ, nhà máy đóng gói kiểm thử độc lập khó được hưởng lợi trực tiếp; việc triển khai quy mô lớn CPO có thể rơi vào 2027-2028.

Chủ yếu hưởng lợi từ cổ phiếu Mỹ

Cụ thể, Morgan Stanley dành cho ACM Research (ACMR.US) xếp hạng tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 130 USD, so với giá đóng cửa ngày 15/9 là 66,9 USD, tương ứng dư địa tăng khoảng 94%, tỷ lệ thưởng rủi ro lên tới 6,3 - dẫn đầu các cổ phiếu mục tiêu.

Công ty này chiếm lĩnh nhiều khâu có giá trị gia tăng thiết bị tăng trưởng mạnh - mạ điện, làm sạch và các quy trình ướt, đúng là những phần thiết bị có giá trị trên mỗi đơn vị công suất tăng dốc nhất ở đóng gói 2.5D/3D và cấp độ panel. Các yếu tố cơ bản đã được phản ánh rõ rệt: quý II/2026, thu nhập từ đóng gói tiên tiến (không bao gồm ECP) của công ty tăng 153% so với cùng kỳ, đồng thời xuất xưởng buồng mạ điện thứ 2.000 trong quý, đặc biệt hơn là đã nhận được đơn hàng sản xuất hàng loạt thiết bị mạ điện panel cấp độ 510×515mm đầu tiên cho khách hàng Trung Quốc đại lục, đánh dấu đóng gói panel tiến tới “thực sự sản xuất đại trà”. ACM Research niêm yết trên Nasdaq, nhưng phần lớn năng lực sản xuất và khách hàng đều ở thị trường nội địa Trung Quốc, vừa có thuộc tính cổ phiếu Mỹ vừa mang đặc điểm thay thế hàng nội địa.