Khi bạn gặp ADL, điều đó có nghĩa là bạn đã kiếm được tất cả số tiền trên thị trường.

Trước khi tham gia giao dịch hợp đồng vĩnh cửu, bạn nhất định phải biết đây là một trò chơi tổng bằng không.

Tác giả: Eric, Foresight News

Đồng sáng lập HyperLiquid, Jeff Yan, vào rạng sáng hôm qua đã chia sẻ một số quan điểm về hiệu suất của HyperLiquid trong đợt sụp đổ thị trường cuối tuần, trong đó ông đề cập rằng "Đây là lần đầu tiên trong hơn hai năm vận hành HyperLiquid kích hoạt cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL) theo chế độ cross margin".

Tự động giảm đòn bẩy, hay còn gọi là Auto-deleveraging (ADL), là điều mà nhiều CEX luôn muốn tránh xa, đồng thời cũng là chủ đề thường xuyên bị người dùng phàn nàn trên X. Tất nhiên, chúng ta hoàn toàn có thể hiểu lý do tại sao mọi người lại phàn nàn: ADL là việc sàn giao dịch cưỡng chế đóng vị thế của người dùng, khiến họ "kiếm được ít tiền hơn". Thỉnh thoảng, chúng ta có thể thấy trên X những lời phàn nàn về việc sàn giao dịch kích hoạt ADL, khiến nhà đầu tư không thể nhận được lợi nhuận như trên giấy tờ ở các hợp đồng altcoin có thanh khoản kém.

Những biến động cực đoan luôn khơi gợi những suy nghĩ mới. Lần này, HyperLiquid dù trải qua đợt sụt giảm mạnh nhưng cả giao dịch lẫn rút tiền đều không gặp vấn đề, trong khi một số perp DEX lại buộc phải tạm ngưng rút tiền, khiến nhiều người bắt đầu suy nghĩ lại về giá trị thực sự của ADL.

Quỹ bảo hiểm và ADL

Kể từ khi GMX ra đời, việc các protocol perp DEX cho phép gửi tiền từ bên ngoài vào kho quỹ đã gần như trở thành tiêu chuẩn, và thực chất đây chính là phiên bản on-chain của "quỹ bảo hiểm".

Ví dụ, trong đợt giảm giá cực đoan tuần trước, rất nhiều vị thế long sử dụng đòn bẩy bị thanh lý, nhưng đồng thời thị trường lại thiếu lực mua đủ mạnh để hấp thụ (lực mua từ các lệnh long chủ động và đóng short chủ động không đủ để hấp thụ lượng bán ra do thanh lý). Nếu để tình trạng này tiếp diễn, chắc chắn sẽ xuất hiện những vị thế long mà số tiền ký quỹ không còn đủ để bù đắp khoản lỗ gây ra.

Lúc này, quỹ bảo hiểm sẽ phát huy tác dụng, bằng cách mua lại các lệnh bán ra do thanh lý tại giá thanh lý của một số vị thế để duy trì cân bằng thị trường. Sau đó, khi giá ổn định và có nhà đầu tư mới tham gia, các vị thế đã mua trước đó có thể được đóng dần để giải phóng vốn bị khóa trong các vị thế này. Quỹ bảo hiểm của HyperLiquid chính là HLP, Jeff cho biết để tối ưu hóa quản lý rủi ro, HLP được chia thành nhiều sub-pool nhỏ, mỗi lần thanh lý chỉ có một sub-pool tiếp nhận.

Việc quỹ bảo hiểm bị kích hoạt về bản chất cho thấy thị trường đã phát triển đến một trạng thái cực đoan nào đó, và việc thiếu lệnh ở chiều ngược lại cũng đồng nghĩa với việc xu hướng đã quá rõ ràng đến mức ngay cả những người đánh cược liều lĩnh nhất cũng do dự khi đi ngược lại xu hướng. Nếu đến khi quỹ bảo hiểm cũng không thể hấp thụ nổi các vị thế bị thanh lý liên tục, thì lúc này phải sử dụng đến ADL - điều không ai muốn nhưng buộc phải dùng.

Theo nghiên cứu của tác giả, trên thị trường hiện có hai cơ chế ADL chủ đạo. Một là bắt đầu tự động giảm đòn bẩy khi quỹ bảo hiểm giảm xuống một tỷ lệ nhất định để giảm thiểu rủi ro hệ thống, hai là khi quỹ bảo hiểm cạn kiệt và xảy ra tình trạng "âm quỹ", các vị thế có lãi sẽ bị đóng cưỡng chế tại giá thanh lý của các vị thế thua lỗ cho đến khi hệ thống cân bằng trở lại. Theo tài liệu của HyperLiquid, họ sử dụng cơ chế thứ hai, tức là việc ADL cross margin lần đầu tiên trong hai năm của HyperLiquid đồng nghĩa với việc quỹ HLP đã hoặc gần như cạn kiệt.

Một số CEX sử dụng cơ chế đầu tiên, mặc dù đối với một số sàn nhỏ có thể tồn tại hành vi cố ý giảm lợi nhuận của người thắng, nhưng đa phần là do trong CEX, các trường hợp thế chấp vòng lặp, vay vòng lặp khá phức tạp, khi xảy ra biến động cực đoan, cường độ thanh lý có thể còn lớn hơn so với chỉ riêng trên thị trường hợp đồng, nên cần để lại một khoảng dung sai nhất định.

Khi ADL xảy ra, ai bị buộc phải rời khỏi thị trường trước cũng có quy tắc nhất định, thông thường sẽ xét đến tổng lợi nhuận, đòn bẩy và quy mô vị thế. Nói cách khác, cá mập có quy mô lớn nhất, lợi nhuận cao nhất hoặc đòn bẩy cao nhất sẽ bị loại khỏi thị trường trước. Doug Colkitt, nhà sáng lập DEX Ambient Finance trên Scroll, đã bình luận về ADL trên X: "Điều tuyệt vời của thị trường hợp đồng là chúng đều là trò chơi tổng bằng không, do đó toàn bộ hệ thống sẽ không bao giờ phá sản. Thậm chí không có bitcoin nào thực sự mất giá, chỉ là một đống tiền mặt nhàm chán, giống như nhiệt động lực học, trong toàn bộ hệ thống, giá trị sẽ không bao giờ được tạo ra hoặc bị phá hủy."

Tổng bằng không là tiền đề lớn nhất của trò chơi này, khi bạn nhận thức rõ điều này, có lẽ bạn sẽ hiểu sâu sắc hơn về trò chơi tiền bạc mà mình đang tham gia.

Làm sao để chấp nhận "kiếm được ít tiền hơn"?

Như đã đề cập trước đó, mỗi khi nói đến ADL, người dùng gần như luôn phàn nàn. Trong mắt đa số người dùng, mỗi lần bị thanh lý hoặc thua lỗ đều là mất mát thực sự, nhưng lợi nhuận lại có thể bị hệ thống tự động đóng vị thế do thiếu thanh khoản, điều này cực kỳ bất công. Người dùng nghĩ rằng, nếu tiền thua lỗ đã bị người khác, market maker hoặc thậm chí là sàn giao dịch kiếm được, thì khi mình có lãi, các bạn cũng phải trả lại tiền cho mình.

Vì vậy, bạn cần hiểu ý nghĩa thực sự của bốn chữ "tổng bằng không". Trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu, bỏ qua phí giao dịch, số tiền thua lỗ luôn bằng với số tiền lãi. Đối thủ của bạn là những nhà đầu tư nhỏ lẻ khác, là tổ chức, là market maker, là đội ngũ giao dịch của sàn. Khi ngay cả quỹ bảo hiểm của sàn - vốn được lập ra chỉ để nâng cao trải nghiệm người dùng chứ không phải vì lợi nhuận - cũng không thể gánh nổi, điều đó có nghĩa là không còn ai muốn làm đối thủ của bạn nữa.

Lúc này, khi bạn kỳ vọng một công ty vì mục tiêu lợi nhuận sẽ dùng khoản lỗ không thể dự đoán khả năng thu hồi để đổi lấy lợi nhuận chắc chắn cho bạn, khả năng đó gần như bằng không. Trong một số trường hợp, ví dụ như FUD vô căn cứ khiến một số token giảm mạnh trong thời gian ngắn, dù đã đạt tiêu chuẩn kích hoạt ADL, sàn giao dịch vẫn có thể vì tin tưởng vào tương lai của dự án mà chấp nhận vị thế có lãi của bạn (không loại trừ khả năng tạm thời đóng băng lợi nhuận bằng cách hạn chế rút hoặc chuyển đổi).

Nếu bạn chỉ biết hợp đồng vĩnh cửu có chế độ isolated margin và cross margin, biết về funding rate, biết cách tính đòn bẩy và giá thanh lý, thì bạn vẫn chưa sẵn sàng tham gia trò chơi này. "Tổng bằng không" có nghĩa là khi lợi nhuận của bạn vượt quá khả năng chịu đựng của hệ thống, bạn không thể lấy đi một xu nào từ bên ngoài hệ thống (tức là từ chính sàn giao dịch). Nói cách khác, lợi nhuận của bạn luôn có một giới hạn tiềm ẩn, nhưng nếu bạn short bitcoin từ 1 USD, miễn là bitcoin tiếp tục tăng giá về lâu dài, khoản lỗ của bạn sẽ không bao giờ có giới hạn.

Tất nhiên, chúng ta cũng có thể nhìn nhận vấn đề này một cách lạc quan: Khi bạn gặp ADL, điều đó có nghĩa là thị trường không còn đủ đối tác để đối ứng với vị thế của bạn, đồng nghĩa với việc bạn đã chọn đúng hướng từ trước khi xu hướng bắt đầu và kiên trì đến khi tất cả mọi người đều đồng ý rằng hướng đó là đúng; đồng thời cũng có nghĩa là quỹ bảo hiểm của sàn không thể hoặc không muốn tiếp nhận thêm các lệnh thanh lý nữa.

Nếu sàn giao dịch không cố ý giảm lợi nhuận của bạn, thì xin chúc mừng, bạn đã kiếm được mức lợi nhuận tối đa trong phạm vi cho phép của luật chơi cũng như trong phạm vi mà một công ty vì lợi nhuận có thể chấp nhận, và bạn cũng là người chiến thắng cuối cùng của trò chơi này.