"Amerika fond bozori 'buffer yostiqchasi' yo‘qoladimi?"

👆Ko‘k so‘z ustiga bosing, bizni kuzatib boring

JPMorgan kapital oqimi hisobotlari

Keling, haftalik Flow and Liquidity (Oqim va Likvidlik) hisobotiga nazar tashlaymiz. O‘tgan safar aytganimizdek, JPMorgan fikricha, AI kompaniyalari daromadining o‘sishi endi kapital xarajatlarini quvib yetmoqda va shu sababli, hozirgi AI qurilishi oldingisidan ko‘ra iqtisodiy jihatdan asosliroq bo‘ldi. Ammo o‘sha paytda JPMorgan bir muhim chegarani ham ko‘rsatib o‘tgandi: daromad o‘sishi faqat talabning amalga oshayotganini bildiradi, aksiyalarning narxini ko‘tarib bera oladimi-yo‘qligi esa foyda marjasi, kapitalni qaytarish darajasi va baholash darajasiga bog‘liq.

Bu galgi hisobotda JPMorgan savolni to‘g‘ridan-to‘g‘ri baholash darajasiga o‘tdi. JPMorgan hisob-kitobiga ko‘ra, S&P 500 aksiyalarining kapital xavfi premiumi 2.1% ga tushdi, bu 2002 yildan buyon eng past ko‘rsatkich. Bu nimani anglatadi?

Ma’lumki, aksiyaga investitsiya qilish foydaning o‘zgarishi, baholaning tushishi va kompaniya muvaffaqiyatsizligi kabi risklarni qabul qilishni anglatadi. Shu sababli, aksiyalarning kutilgan daromadi, nazariy jihatdan, bu risklarni qoplashga va xavfsiz stavkalardan (masalan, 10 yillik AQSh davlati obligatsiyalaridan) yuqori bo‘lishi kerak; ana shu ortiqcha qismi — aksiyalar xavfi premiumi deyiladi.

Xo‘sh, aksiyalar xavfi premiumining 2.1% ga tushishi qanday oqibatlarga olib keladi? JPMorgan uchta asosiy natijani qayd etadi.

Birinchi, AQSh aksiyalari AQSh obligatsiyalari daromadiga nisbatan sezgirroq bo‘ladi.

Agar aksiyalar xavfi premiumi juda baland bo‘lsa, AQSh obligatsiyalari daromadining o‘sishi ham aksiyalar narxiga juda katta ta’sir qilmaydi; aksiyalarning qorjaga qilingan ortiqcha daromadi bu riski qoplaydi (ya’ni xavfi premiumi yuqori bo‘ladi).

Lekin, hozir bu “yostiq” atigi 2.1 foiz punktiga qoldi — agar AQSh obligatsiyalari daromadi yanada o‘sadigan bo‘lsa, investorlar aksiyalardan yuqoriroq daromad talab qiladi. Buni esa aksiyalar bozori qanday bera oladi? To‘g‘ri, kompaniya foydasi va o‘sish prognozi ham yuqorilashi kerak, aks holda bozor faqat baholash darajasini qisqartirib, uni jozibali qilishga majbur bo‘ladi. Mana, bu birinchi ta’siri.

Ikkinchi, uzoq muddatli kapital aksiya va obligatsiyalar o‘rtasida qayta balanslanishi mumkin.

JPMorgan aktivlarni taqsimlash indikatorlariga ko‘ra, jahon bankdan tashqari investorlar, shuningdek AQSh, Angliya, Yevropa va Yaponiyada pensiya hamda sug‘urta kompaniyalari aksiyalarga nisbatan obligatsiyaga eng yuqori nisbatda joylashtirilgan. Uzoq muddatli kapital asosan aksiyalarda bo‘lishining sababi — aksiyalarning kutilgan daromadi ancha yuqori bo‘lganidir. Endi esa, daromaddagi farq tez qisqarar ekan, obligatsiyalarning jozibadorligi oshib bormoqda.

Agar 10 yillik AQSh obligatsiyalari haqiqiy daromadi o‘sishda davom etsa, pensiya fondlari, sug‘urta kompaniyalari va ko‘p aktivli fondlar aksiyalarning bir qismini sotib, obligatsiyalarga o‘tkazishi mumkin. Ular boshqarayotgan kapital juda katta bo‘lgani uchun, bu tarzda qayta balanslash to‘liq birdan amalga oshirilmaydi, lekin davomli bo‘lsa, aksiyalar bahosini pasaytiruvchi o‘rtacha va uzoq muddatli jaryonga aylanadi.

Biroq bu guruchli raqamlar xolos, 2-sentabrgacha global aksiyalar fondlariga so‘nggi to‘rt haftada haftasiga o‘rtacha $11,2 milliard, obligatsiyalarga esa $12,4 milliard kirib kelgan. Ikkala sinf ham kapital oqimini olmoqda. Farqi shundaki, AQSh aksiyalari fondiga haftasiga $1,6 milliard kirib keldi, bu 2025 yil o‘rtacha ko‘rsatkichidan ($3,5 milliard) kam. AQSh obligatsiyalar fondiga esa haftasiga $6,8 milliard kirgan, bu ham 2025 yil ko‘rsatkichidan ($4,3 milliard) yuqori.

Nisbat jihatidan, JPMorgan fikricha, aksiyalar-obligatsiya balanslash bosimi ortmoqda, lekin qisqa muddatda investorlar to‘liq aksiyalardan chiqib ketayotganini ko‘rsatayotgani yo‘q.

Shuningdek, hozirgi past kapital xavfi premiumi uzoq vaqt saqlanib turishi ham mumkin. Agar AI investitsiyalari yakunda unumdorlikni oshirsa va kompaniyalar foydasining uzoq muddatli o‘sishini ta’minlasa, demak, aksiyalar yuqori daromad o‘sishi orqali hozirgi baholash bosimini yengib o‘tadi. Asosiy xavf shundaki, kompaniyalar foydasi o‘sishi AQSh obligatsiyasi daromadi o‘sishidan sekinroq bo‘lsa. Bu — ikkinchi ta’sir.

Uchinchi, aksiyalar va obligatsiyalar birga ko‘tarilishi yoki birga tushishi ehtimoli ortadi.

JPMorgan ta’kidlashicha, an’anaviy 60% aksiyalar, 40% obligatsiyadan iborat portfel, obligatsiyalarni aksiyalar uchun “yostiq” sifatida qaraydi. Iqtisod zaiflashganda yoki aksiyalar tushganda, AQSh obligatsiyalari daromadi odatda pasayadi, obligatsiyalar bahosi oshadi va portfeldagi 40% obligatsiya qismining ko‘tarilishi, aksiyalardagi yo‘qotishlarning bir qismini qoplaydi.

Biroq 2022 yildan boshlab inflyatsiya bosimi sababli, aksiyalar va obligatsiyalar muvofiqligi qaytadan musbatga o‘tdi. Inflyatsiya oshganda, AQSh obligatsiyalari daromadining o‘sishi ham aksiyalar bahosini, ham obligatsiyalar narxini tushiradi, obu ikki aktiv sinfi hozir birga tusha boshladi.

JPMorgan fikricha, hozirgi past kapital xavfi premiumi bu musbat bog‘liqlikni kuchaytiradi. Bir tomondan, AQSh obligatsiyalarining daromad o‘sishi aksiyalar bahosini qisqartirishga osonroq sabab bo‘ladi; ikkinchi tomondan, agar inflyatsiya pandemiyadan oldingi darajadan uzoq vaqt yuqoriroq bo‘lsa, aksiyalar va obligatsiyalar baribir xuddi shu makro omillar tomonidan idora qilinadi.

Shunday qilib, aksiyalar va obligatsiyalarning yuqori bog‘liqligi, obligatsiyalarning aksiyalarni hedjlash (yo‘qotishni chegara-lash) samaradorligini pasaytiradi va bu ko‘p aktivli investorlarni aksiyaga nisbatan put opsiyalarini ko‘proq sotib olishga, ya’ni riskni opsiya tarzida boshqarishga undashi mumkin.

Shu o‘rinda, yana bir muhim savol tug‘iladi. Yaqinda AQSh obligatsiyalari haqiqiy daromadining ortishi bozorda AI sababli iqtisod oʻsishiga ishonchni anglatadimi yoki investorlar uzoq muddatli risk uchun ko‘proq mukofot talab qilayotgani uchunmi? Bu ikki sabab ham daromadni ko‘taradi, ammo aksiyalar uchun mutlaqo turlicha ma’no anglatadi.

Agar haqiqiy daromad o‘sishi iqtisod va unumdorlik prognozi yaxshilanganini bildirsa, korxonalarning kelajakdagi foydasi ko‘tariladi, ya’ni aksiyalar bahosini qo‘llab-quvvatlaydi.

Agar asosiy o‘sish omili byudjet taqchilligi, obligatsiyalar ta’minoti va muddat mukofoti bo‘lsa, bu holatda kompaniya foydasi oshmaydi va aksiyalar faqat toza bosimga duch keladi.

JPMorgan Federal Reserve’ning yangilangan DKW modeliga murojaat qilib, haqiqiy daromadning ko‘tarilishiga sabab nima ekanini tahlil qildi. Bu model 10 yillik AQSh obligatsiyasi daromadini ikki qismga ajratadi: biri — bozor kutilayotgan haqiqiy daromad sathi (ya’ni iqtisod oʻsishining indikatori sifatida); ikkinchisi esa muddat mukofoti — investorlar uzoq muddatga kapitalni bog‘lagani uchun talab qilinadigan qo‘shimcha mukofot.

Model natijalariga ko‘ra, 2022 yildan boshlab haqiqiy daromad o‘sishi bozorga haqiqiy foiz stavkalari kutilmasining ko‘tarilishi natijasida yuz bergan. Lekin joriy yil fevral oxiridan boshlab, ya’ni yarim qismi haqiqiy stavka kutilmasidan, yana yarimi esa muddat mukofoti ko‘tarilishidan kelib chiqqan.

Demak, so‘nggi AQSh obligatsiyalari haqiqiy daromadining ko‘tarilishi, bir tomondan, iqtisodiy o‘sish kutilmasining yaxshi bo‘lishini, ikkinchi tomondan esa byudjet taqchilligi, obligatsiyalar ta’minoti va rivojlangan mamlakatlar markaziy banklarining pul siyosatini qattiqlashtirishidan kelib chiqayotgan risk mukofotini o‘z ichiga oladi. Shuning uchun bu signal aralash; haqiqiy daromad ortishini to‘g‘ridan-to‘g‘ri yaxshi yoki yomon deya bo‘lmaydi. Chunki iqtisod oʻsishini va aksiyalar foydasini bildiradigan qismi atigi yarmiga to‘g‘ri keladi.

Oxirida, JPMorgan iyul oyidagi darchalashdan keyingi farq fondlarning avgust oyida tiklanish holatini yangiladi.

Pivotal Path’ning dastlabki ma’lumotiga ko‘ra, barcha farq fondlari avgustda 1,4% o‘sdi, bu deyarli iyuldagi 1,36% yo‘qotishni qoplab berdi. Aksiya long/short va ko‘p strategiyali fondlar ham iyul zararlari bilan uzilishdi. Makro farq fondlari va CTA esa avgustda mos ravishda 2,14% va 2,31% o‘sdi; ular nafaqat iyulni qoplashdi, balki makro va aksiya long/short fondlarining beta ko‘rsatkichi ham ancha oshdi, bu esa ularda aksiyalarga nisbatan ochiq pozitsiyalarning ko‘payganini anglatadi.

Biroq, bir soha ancha sekin tiklanmoqda. Dastlabki ko‘rsatkichlarga ko‘ra, TMT (telekommunikatsiya, media, texnologiya) fondlari iyulda 8,27% pasaydi, avgustda esa atigi 2,66% o‘sib, taxminan uchdan bir qismini qoplagan. Yil boshidan avgust oxirigacha 19,54% o‘sishga erishilgan bo‘lsa-da, avgustda, boshqa farq fondlariga nisbatan, tez tiklanish kuzatilmagan, bu esa iyul oyidagi darchalashdan qolgan risk byudjeti cheklovlari hamon saqlanayotganini ko‘rsatadi.

Bu raqamlar JPMorgan ilgari bergan tahlillariga mos keladi. Bozorning umuman riskga moyilligi tiklangan, makro fondlar, CTA, aksiya long/short va ko‘p strategiyali fondlar yana risk olishni boshlagan. Ammo yarimo‘tkazgich, AI va texnologiyaga eng ko‘p e’tibor qiladigan TMT fondlarning tiklanish sur’ati pastroq. Boshqacha aytganda, “PTSD” (kuchli stress sindromi) holati.

Jason’ning fikricha, hisobotda eng qiziqarli nuqta — bu 2002 yildan beri eng past aniqlangan aksiyalar xavfi premiumi bo‘ldi.

Avvalo, JPMorgan aytganidek, ERP (Aksiyalar xavfi premiumi) orqama-orqa hisoblanadi, to‘g‘ridan-to‘g‘ri bozor narxidan kuzatilmaydi, shuning uchun har xil model, usul va sharoitlar natijani juda o‘zgartiradi.

Bloomberg ma’lumotlarini olayotganimda, AQSh ERP JPMorgan aytayotgan 2,1% yoki tarixiy past emas, mutlaqo boshqacha. Foiz ko‘rsatkichining o‘ziga qaramay, sababi aytildi — har xil modellar har xil natija beradi; lekin ERP’ning trendiga qarasak bo‘ladi.

Grafikdan ko‘rinadiki, 2000 yildan boshlab AQSh ERP struktural o‘sishi kuzatilgan, 2001 yil oxirida, ya’ni internet “pufagi” portlaganidan keyin qisqarib, moliya inqiroziga qadar sekin o‘sgan, inqirozdan so‘ng esa uzoq vaqt deyarli barqaror bo‘lgan, pandemiyadan keyin esa pastga tushgan, so‘ngra o‘tgan yil oxiridan yana yuqoriga o‘sish boshlangan. Bu raqamdan ikki asosiy dastlabki xulosa chiqarish mumkin.

Birinchi, ERP bir darajada uzoq vaqt saqlanishi mumkin, masalan 2014-2020 yillar oralig‘idagi olti yil davomida ERP deyarli o‘zgarmagan, lekin shu davrda AQSh aksiyalari uzoq va barqaror o‘sdi.

Ikkinchi, 2025 yil oxiridan boshlab ERP tarixiy yuqori darajaga ko‘tarilgan, bu esa hozirda AQSh aksiyalari foydasi prognozi bilan obligatsiyalar daromadi farqi ortib borayotganini — JPMorgan aytganidek qisqarayotganini emas — ko‘rsatadi.

Eslayman, yarim yil oldin Dalio AQSh ERP manfiy deb aytgan edi, bugun JPMorgan 2,1% deydi, Bloomberg esa deyarli 10%. Ko‘rinadiki, turli sharoit va modellar natijasi juda farq qiladi. Demak, trendini nazarda tutish mumkin, biroq mutlaq qiymatlarga hushyorona qarash kerak.