Прибутки від чіпів для зберігання даних зростають шаленими темпами, чому ж корейський фондовий ринок першим натиснув на гальма? Morgan Stanley розкриває точку перелому суперциклу для цін на акції

Згідно з даними APP фінансового сервісу Zhìtōng, фінансовий гігант Wall Street Morgan Stanley у своєму новому дослідженні «Зберігаючі чіпи: традиційний цикл vs. суперцикл» повідомляє, що безпрецедентний глобальний бум AI створює надпотужний, тривалий суперцикл для зберігаючих чіпів, але все ж залишаються неминучі традиційні закономірності циклу процвітання-занепаду через розширення постачання, зміни цін і прибутковості.

Сезон звітності на американському фондовому ринку розпочинається, Nasdaq минулого тижня встановив історичний максимум, однак індекс Philadelphia Semiconductor 9 жовтня знизився на 0,41% і залишається на значній відстані від максимуму, досягнутого в червні. Корейський ринок рухається в протилежному напрямку до Nasdaq. Гігант чіпів TSMC у третьому кварталі показав приблизно 50% зростання доходів, а гігант зберігаючих чіпів Samsung Electronics отримав операційний прибуток приблизно 107,4 трлн корейських вон, річний приріст 782,5%, що еквівалентно 8,825 разів більше ніж торік. Проте сильне зростання двох гігантів чіпів не змогло зняти тиск на оцінки зберігаючих чіпів, коли дохідність 10- і 30-річних американських облігацій стрімко зросла. У понеділок на азійському ринку корейський KOSPI, відомий як «показник AI потужності», впав більш ніж на 2%, а від 6 жовтня загальна втрата близько 8%, рух повністю протилежний індексу Nasdaq – головному показнику технологічних акцій.

У 2024 році зовсім точно було попереджено про погіршення циклу, а рейтинг і цільова ціна SK Hynix були знижені. Стратегічна команда Morgan Stanley під керівництвом Shawn Kim, яка ще з 2018 року і другої половини 2025 року прогнозувала початок суперцикла зберігаючих чіпів, в цьому аналізі пояснила типову розбіжність між індексом Nasdaq і корейським ринком, де SK Hynix і Samsung займають 50% ваги — AI-логіка створює величезне навантаження по зберіганню, часті оновлення HBM та зростаючий попит на серверну пам'ять на AI піднімають прибутковість індустрії; дефіцит DRAM і NAND може продовжитися до кінця 2027 року. Однак, високий прибуток стимулює розширення, клієнти освоюють існуючі потужності, а уповільнення підвищення прибутків може призвести до того, що ціни акцій зміняться раніше за бізнес-дані.

Стратегічна команда під керівництвом Shawn Kim підкреслює, що перехід акцій від тривалого зростання і переваги над ринком до нестабільності, корекції або відставання може статися раніше, ніж максимізація корпоративних прибутків. «Чи можуть зберігаючі акції почати відставати до піку прибутковості? Ми вважаємо, що так», — кажуть у Morgan Stanley. Головна причина – ринок заздалегідь закладає сповільнення темпів зростання цін, уповільнення прибутковості, майбутнє розширення пропозиції; навіть за рекордного прибутку акції можуть скоректуватися. На історичних циклах падіння цін на акції передувало максимуму прибутків на 4–8 місяців.

Стратегічна команда Shawn Kim/Morgan Stanley зберігає позитивну оцінку щодо корейського технологічного сектору («залишається привабливим для інвестування»), але чітко визначає порядок пріоритетності для семікондукторних акцій: «AI GPU/TPU/ASIC-комп'ютерні чіпи першочергово, потім високопродуктивні мережеві чіпи, і лише третього рівня — спеціально відібрані зберігаючі чіпи».

Morgan Stanley зазначає, що сезон звітності стане справжнім іспитом — чи зможуть гіганти зберігаючих чіпів після рекордного прибутку й надалі перевищувати очікування? Стратегічна команда на чолі з Shawn Kim спершу ставить ставки на GPU, ASIC, wafer foundry, advanced packaging та інші основні AI-ініціативи; другорядно — на оптичний інтерконнект й високопродуктивні мережеві бази; для зберігаючих чіпів — вибіркова селекція, пошук структурного зростання та тактичних інвестиційних можливостей серед великих виробників.

Ціни на зберігання продовжують зростати, суперцикл переходить у велику фазу прибутковості

Безперечно, безпрецедентний глобальний бум будівництва AI дата-центрів справді змінив структуру попиту на зберігаючі чіпи. Стратегічна команда Morgan Stanley на чолі з Shawn Kim прогнозує, що ринок HBM до 2028 року розшириться до приблизно $100 млрд. Багаторічні контрактні поставки, нижня межа цен, депозит для окремих клієнтів — все це підвищує видимість доходів, HBM витісняє традиційну DRAM. Модельні ваги (model weights), контекст та кеш потрібні для inference, разом сприяють розширенню HBM, серверної DRAM та корпоративних SSD. Однак Morgan Stanley підкреслює — ринок не закладає повної премії за надприбутки: із аналізу видно, що очікувано P/E Samsung Electronics та SK Hynix на 2027 рік — лише 3,7х та 3,5х, Micron — 6,1x, інвестори враховують ризик скорочення прибутків у майбутньому.

Барьєром для оновлення HBM залишається yield та поставки. Згідно з галузевими прогнозами, у 2027 році середня ціна HBM зросте на 121% рік до року, включаючи внесок нового покоління продукту; HBM4 — $3–5/Гб, HBM4e — понад $5/Гб. Rubin просувається повільно; у 2026 VR200 NVL72 може бути менше 10 000 одиниць, нижче запланованих 15 000; Blackwell становить близько 78% поставок high-end GPU від Nvidia. 8-шаровий HBM з перевагами yield та циклу виробництва може стати основним у 2027 році; частина inference-кешу переміщується на хост-пам’ять, підтримуючи попит на RDIMM та SOCAMM.

Окрім того, тенденція зростання цін на зберігаючі чіпи залишається стабільною, але сегментація по кінцевим користувачам уже з’явилась. Morgan Stanley прогнозує підвищення контрактної ціни на традиційні DRAM у четвертому кварталі до 10–15% кв/кв, NAND — до 15–20%, корпоративні SSD — 23–28%. Хмарні компанії збільшують замовлення серверної пам’яті, потужності переспрямовуються на HBM, через що у 2027 році постачання PC DRAM у Кореї може скоротитися більш ніж на 20%, дефіцит DDR4 триває; попит на смартфони та ПК залишається вкрай обережним, інвентаризація NAND для споживачів зростає. QLC SSD корпоративного рівня починають обслуговувати частину inference-кешу, проте зниження вимог для споживачів і ріст поставок з Китаю розділяють прибутковість корпоративного та споживчого сегменту зберігання.

Відплив капіталу з корейського ринку: ринок шукає «де наступне зростання»

KOSPI у другій половині року впав на 22%, оборот знизився на 70% від піку в кінці травня, іноземний капітал вивів $131 млрд за рік. Вага Samsung і SK Hynix перевищує 50%, корейський ринок занадто залежний від цін на зберігання й прибутковості. Коли навіть рекордний прибуток Samsung не може підняти акцію, основна торгова увага переміщується з поточної величини прибутку на можливість його подальшого прискорення.

Відомо, що Rayliant прийняла «мінімальну» — найконсервативнішу інвестиційну позицію щодо двох найбільших у світі корейських виробників зберігаючих чіпів, а інший інвестиційний гігант Pictet вказує, що короткостроковий капітал шукає зростання — низька оцінка сама по собі не стимулює реінвестування.

Phillip Wool, керівник портфелю Rayliant Global Advisors, зазначає: «Для більшості інвесторів, особливо тих, хто нещодавно інвестував у корейський ринок заради виграшу на зберігаючих чіпах, найбільшою складністю є те, що ця тема вже практично видала всю можливу легку прибутковість і альфа».

Jon Withaar, менеджер портфеля Pictet Asset Management, говорить: «Особливо зберігаючі акції вже стали цінні папери типу value, їх оцінка нині дуже дешева за поточними прибутками. Але роздрібні інвестори і хедж-фонди, що женуться за короткостроковим прибутком, не будуть просто скуповувати value-акції через їхню «дешевизну», їм потрібне зростання».

Обмеження купівлі як інституційних, так і роздрібних інвесторів підсилило корекцію — два виробники майже завершили buyback на суму 55 трлн корейських вон, рівень фінансування знизився з 38,6 трлн до близько 33 трлн, кошти на інвестування скоротились із майже 140 трлн до 100 трлн. Тим часом тайванський ринок, що також фокусується на AI-потужності (TSMC, MediaTek, UMC, Hon Hai), з початку року зріс приблизно на 70%, у третьому кварталі обігнав Корею на близько 23 процентних пунктів. Інституційні інвестори віддають перевагу зростаючому, інтегрованому AI-потужному екосистему Китаю.

Трансфер капіталу відгукнувся на останні оцінки стратегічної команди Morgan Stanley під керівництвом Shawn Kim: оптимальні рішення — переміщення AI-потужності всередині AI-чіпів, мережевої інфраструктури, оптичного інтерконекту, високопродуктивних CPU, ABF/скляні основи/CCL/електронна тканина/PCB, 2.5D/3D advanced packaging і повного ланцюга постачань Nvidia NVL AI rack. Можливості переконфігурації на корейському ринку залежать від стійкості прибутковості, появи нових покупців, реформи підвищення корпоративної вартості.

Morgan Stanley переглядає пріоритети AI-потужності: AI-чіпи, оптичний інтерконект і мережа першочергово, зберігання — вибіркові й тактичні можливості

Morgan Stanley вказує — розширення ще не зняло дефіцит, але вже переходить у цінове позиціонування на ринку. Прогноз капітальних вкладень у DRAM: 2026 — $98 млрд, 2027 — $150–160 млрд, зростання відповідно 82% і приблизно 60%; реальні нові потужності почнуть випускати лише у другій половині 2027 року, дефіцит може тривати до кінця року. Yangtze Memory займає 12–13% світового ринку NAND, ChangXin має близько 20% китайського ринку HBM — важливі змінні у майбутній пропозиції. Стратеги Morgan Stanley підкреслюють, що архітектурні зміни перерозподіляють цінність — у сценарії AI rack частка зберігання в собівартості знижується з 29% до 19%, міжrack мережа підвищує долю оптичного інтерконекту з близько 10% до 20%, мережевий ланцюг отримує більше інвестицій.

Згідно зі звітом Morgan Stanley, стратеги оцінюють апаратний склад різних поколінь і конфігурацій AI rack:

Зберігання: частка в структурі — 29%→19%. Порівнюються VR200 NVL72, конфігурація 54TB пам’яті та Rubin Ultra NVL72.

Оптичний інтерконект й високопродуктивна дата-центрова мережа: 10%→20%. Порівнюються Rubin Ultra NVL72 single rack та гіпотетична комбінація із восьми RU NVL576 з multiplerack interconnect — для цього потрібен більший масштаб від rack до rack.

Stanley зазначає, що AI-інвестиції переходять від комп’ютерних чіпів до швидкісного інтерконекту та системної високоефективної архітектури передачі даних у дата-центрах. Більш важливо, поєднання rack-to-rack на основі оптичного інтерконекту вже має офіційний прецедент — Nvidia презентувала Rubin Ultra NVL576, що дозволяє з'єднати 8 rack (по 72 GPU кожний) в один NVLink dome (576 GPU), використовуючи оптичне підключення для вирішення питань відстані, передачі сигналу та споживання енергії.

Акції постачальників оптичних дата-центрових продуктів, таких як Lumentum, останнім часом залишаються сильними — оскільки потужності на 2–3 роки наперед вже викуплені, й додатково з’явилися ринкові чутки, що «монополіст AI-чіпів» Nvidia (NVDA.US) адаптує архітектуру систем наступного покоління AI rack — Rubin Ultra буде скорочувати частку HBM per rack, натомість використовуватиме технології оптичного інтерконекту для з'єднання багатьох AI rack. Через стрімке зростання цін на HBM/DRAM/NAND storage за останні роки, обмеження в постачанні й розширення кластерів AI-потужності, пріоритет інвестицій shift від GPU/TPU performance та HBM capacity на оптимізацію архітектури дата-центрів — тут швидкий оптичний інтерконект може стати ключовим напрямком.

Morgan Stanley також вважає — низький P/E не знімає циклічний ризик. Звіт зазначає — цього року середній прогноз прибутків для азійських компаній зберігання підвищено на 432%, але ширина підвищення прибутків серед трьох великих виробників уже скоротилась; історично акції зберігання можуть почати падати за кілька місяців до піку прибутковості. Щоб зберегти логіку росту акцій, контрактні ціни на DRAM повинні ще піднятися приблизно на 70% q/q — таку планку важко досягти. Morgan Stanley підкреслює: зростання цін і сповільнення темпу зростання можуть відбуватися одночасно, друге досить для послаблення прибутків та розширення оцінки; ключові змінні майбутнього — виконання довгострокових контрактів, віддача на розширення й здатність розподіляти прибуток серед акціонерів.

Це і є причина, чому в фокусі Morgan Stanley — тривале підвищення прибутків і зростання вартості одиниці. Найбільш пріоритетні computing-акції — Nvidia, TSMC, Broadcom, MediaTek, Creative, Aspeed, і RAM; інфраструктура — Corning, LITE (тобто Lumentum), Coherent, Furukawa, Fujikura, Soitec, Keysight, Accton, а також TSMC, ASE, FOCI, AllRing, MPI, Winway, Hon Precision та інші у ланцюгу CPO. Зберігання — сфокусовано на локалізації ChangXin, Winbond і Macronix (старі формати), Samsung, SK Hynix, Kioxia — тактичний вибір. Додатково — важливі hardware-компоненти для AI-calculation, network infrastructure та storage — CCL/ABF, MLCC, packaging/testing, напівпровідникове обладнання: Shih Lin, Nan Ya, Zhen Ding, Ibiden, Samsung Electro-Mechanics, Kingboard, Shengyi, Murata, Advantest, Tokyo Electron, Ebara, Canon, ASE, AEIS, MKS, Naura, Zhongwei, ACMR і ASML. Найбільш обережно ставляться до downstream hardware з високими витратами на зберігання, надмірною побудовою та завищеним оцінюванням.