Nomura попереджає: індекси американських акцій "сильно спотворені", десять акцій забезпечують 70% зростання S&P, остерігайтеся нового шоку через дизельне паливо

Під поверхневою спокійністю американського фондового ринку непомітно розповсюджується хвиля довготривалої ведмежої тенденції.

У своєму звіті від 8 жовтня крос-активний стратег Nomura Чарлі МакЕлігот попереджає: індекс S&P 500 за останні два місяці майже не змінився, але 85% компонентів перебувають у технічній корекції. "Спокій" індексу — це всього лише ілюзія, створена надзвичайно концентрованою структурою ринку.

МакЕлігот зазначає: лише десять акцій забезпечили 70% приросту S&P 500 з 23% зростання починаючи з 30 березня, причому Nvidia самостійно дала 13%. Тим часом, дефіцит дизеля в Європі через волатильність процентних ставок передається на весь ринок і утворює "гніт", що може спалахнути у будь-який момент.

Лише за кілька годин після публікації звіту Nomura відбулися дві ключові події: Трамп оголосив, що до середньострокових виборів не буде застосовувати військову силу проти Ірану — ціни на нафту відреагували падінням; британське "Financial Times" повідомило, що річний дохід OpenAI значно нижчий, ніж попередньо передавалося інвесторам — NASDAQ в четвер впав більш ніж на 1%, сектор AI зазнав серйозного обвалу.

Ці дві новини напряму зачепили основну логіку ринку, описану МакЕліготом — “серйозно спотворену” структуру, у якій індекс підтримується лише кількома переможцями AI, в той час як інші компоненти суттєво знижуються. Аналіз Nomura свідчить, що нинішній рівень кореляції ринку знаходиться на історично низьких позначках, які зустрічалися лише двічі за останні 25 років — напередодні світової фінансової кризи у 2007 році та під час “Volmageddon” у 2018-му.

Індекс “на місці”, під поверхнею — ведмежий тренд

Після удару “моментумного роздержавлення / закриття AI позицій” у липні, загальні коливання індексу S&P 500 менше 1%, а показники волатильності різко знизилися: 10-денна реалізована волатильність SPX лише 7; 3-місячна волатильність по страйку на другому перцентилі за рік; 25-delta put/call skew на 0,4-му перцентилі.

Однак цей спокій контрастує з різкою диференціацією між окремими акціями. За минулий місяць S&P 500 змінився лише на 0,8%, тоді як середня амплітуда компонентів — 8,9%, різниця між ними складає 8,1 пункту, що на 95 перцентилі за останні 30 років. AMD виріс за місяць на 39,5%; Intel — на 27,6%; Netflix впав на 18,2%; банківські акції також під тиском.

З більш макроекономічної точки зору, втрати компонентів лякають:

• 85% компонентів S&P 500 впали від історичного максимуму більш ніж на 10%
• 59% — більш ніж на 20%
• 41% — більш ніж на 30%
• 26% — більш ніж на 40%
• 17% — більш ніж на 50%

Інакше кажучи, індекс знаходиться майже на історичному максимумі, але кожна шоста акція вже зменшилася вдвічі. МакЕлігот кваліфікує це як “роллінгову масштабну корекцію” і критикує погляди про те, що “фондовий ринок не відображає ризики процентних ставок” — сектори із високою чутливістю до ставок за останні півтора місяці вже серйозно постраждали: охорона здоров’я -3,5%, споживчі товари не першої необхідності -3,6%, комунальні послуги -4,6%, промисловість -5,8%, фінанси -7,7%, матеріали -7,9%, REITs -9,8%. За останні 30 днів в S&P 500 лише два сектори мають позитивну дохідність: технології, медіа, телекомуникації (TMT) та енергетика.

Десять акцій забезпечують 70% приросту — екстремальний ризик концентрації

Дані Nomura відкривають механіку цієї “ілюзії”. З 30 березня приріст S&P 500 складає 23%, з яких десять акцій дають 70% — Nvidia 13%, Micron, Apple і Microsoft по 9%, всі інші 490 акцій разом 30%.

З 3 серпня, “Mag 7” (семеро найбільших техногігантів) виросли на 7,7%; S&P 500 плюс 2,6%; рівноваговий S&P 500 знизився на 3%.

МакЕлігот називає це “тематичним розмежуванням” (Thematic Bifurcation):

Лише кілька переможців AI несуть всю силу зростання індексу, решта акцій, витіснених капіталом та емоціями, у очікуванні ризиків AI-дисрапту, а також через тиск зростання ставок, систематично відстають.

Нинішній рівень кореляції унікально низький, за історією лише двічі були схожі моменти. Одномісячна implied-кореляція індексу S&P 500 на 1,8-му перцентилі за рік, одномісячна реалізована кореляція — на 0,7-му перцентилі.

За даними Bloomberg, деривативний стратег Goldman Sachs Брайан Гаррет підкреслював: за останні 25 років лише два періоди мали настільки низьку реалізовану кореляцію — напередодні світової фінансової кризи та під час Volmageddon.

Опціонний ринок “боїться лише зростання” — Gamma щільно тримає волатильність

Спокій на рівні індексу невипадковий — його штучно підтримують структурні сили.

МакЕлігот зазначає, що “пропозиція волатильності” індексу дуже велика, особливо завдяки продажу 0DTE/1DTE внутрішньоденних опціонів (головно — QIS волатильність-risk-premium (VRP) стратегії), які “заповнюють” Gamma позиції маркет-мейкерів, відрізаючи шанс сильних коливань. Nomura оцінює зону Gamma клієнтів 0DTE на +14 млрд доларів, на 100-му перцентилі.

Доходи від продажу волатильності вражаючі: 10-денний Sharpe-пропорція продажу 25-delta put на S&P досягає 13,9; продаж внутрішньоденних strangle — Sharpe до 14,2.

Окрім QIS стратегій, масштаб доходних деривативних фондів вражає. Деривативні/дохідні фонди мають активи на 322 млрд доларів, зростання на 222 млрд з 2020 року, а сукупно з структурованими продуктами щомісяця дають пропозицію Vega на 41 млн Vega.

Низька реалізована волатильність формує самопосилюючий цикл: волатильність-контрольні стратегії, CTA та risk parity фонди мають відкриту позицію на акції, що вже досягла 86-го перцентилю — майже максимум за рік.

Найбільш аномально — структура ск’ю по опціонах: put skew на 0,4-му перцентилі за рік, call skew на 99,6-му (графік Nomura показує 100-й перцентиль). Майже ніхто не купує захист на падіння, "єдина боязнь — це ризик зростання правої частини розподілу" — безліч інституцій зазнають тиску через недовершення позицій по основних AI акціях, а потенціал для догоняння і подальшого зростання акумулюється.

Дефіцит дизелю — невидимий гніт волатильності ставок

МакЕлігот вважає енергетику — особливо дефіцит дизелю в Європі — найбільш вразливою ланкою всієї ринкової структури. Його головна теза: дизельний crack spread = волатильність процентних ставок.

Логіка проста: Європа та Азія бракують енергоресурсів, глобальні (крім Азії та Індії) нафтопереробні потужності серйозно не вистачає. Трамп погрожував "заборону дизеля", через що Європа змушена була екстрено вивільнити великі запаси (Франція — 10 млн барелів дизеля), що забезпечує лише місячну потребу та не вирішує проблему переробки.

Diesel crack spread в ЄС зараз на 85, річна волатильність ставок по євро — 112,6, обидва показники йдуть синхронно з лютого — трейдери ставок насправді торгують дизелем.

Європейський енергоринок також біля максимуму за рік: базова ціна електроенергії на рік у Німеччині — 138, газ у Нідерландах — 79, у Британії — 196, ціна дизеля — 1485 доларів.

МакЕлігот попереджає: навіть якщо ситуація з Іраном тимчасово стабілізується, структурний дефіцит потужностей переробки залишиться — "жодна Truth Social не може виготовити нову барель дизеля".

Три торгові шляхи і ключові ризики

Враховуючи таку складну ситуацію, МакЕлігот пропонує три торгові стратегії:

Перша — слідувати за зростанням правої частини розподілу. На найближчий сезон звітності купувати спред call опціони на великих технологічних акціях, сподіваючись, що AI фінансові результати знову підштовхнуть ринок до спроби прорвати S&P 500 до 8000 балів. Нині call skew на 99 перцентилі, для тих, хто досі тримає недостатньо цих акцій, стратегія має асиметричні шанси.

Друга — шортити енергетичну премію на очікування миру. Якщо Трамп перед виборами дасть сигнал про переговори з Іраном, енергетика й волатильність процентних ставок різко знизиться, тоді варто перейти на call-опціони на золото та Russell 2000 (IWM) — як "перепродані" активи.

Третя — тримати волатильність ставок за будь-яких умов. МакЕлігот радить купувати довгу Vega по USD/EUR, брати довгостроковий swaption strangle для хеджування — навіть якщо сезон звітів буде позитивним, очікування кінцевих ставок може вирости, Fed доведеться переоцінити свою політику до "реального обмеження".

Ретроспективний аналіз Nomura показує: 20-річний USD swaption strangle за умов найбільшого інфляційного тиску приносив щомісяця понад 1% прибутку, причому майже весь — через Vega.

Дані про дохід OpenAI — удар для AI-нарративу

У день публікації звіту МакЕлігота дві ключові події одразу підтвердили його аналітичну схему. Трамп на Truth Social заявив про відсутність військової ескалації з Іраном до виборів — ціна на нафту впала, підтверджуючи описаний “примиренський” сценарій МакЕлігота.

Проте, ще більш ударною була новина з британського "Financial Times", де повідомляється, що річний дохід OpenAI складає близько $20 млрд, що значно нижче близько $70 млрд, про які повідомлялося інвесторам — різниця в $50 млрд. Після цієї новини NASDAQ впав на понад 1%, сектор AI був активно розпродаваний.

Аналітики вважають, що ці дані напряму б’ють по базовій передумові структури ринку — по реальності й стійкості попиту на AI, а також ставлять під питання логіку фінансування чипів для Nvidia, Broadcom (AVGO) тощо.

МакЕлігот будує буль-макет на тому, що “капітальні витрати AI згодом принесуть вигоду решті 493 акціям” — внесок Mag 7 у прибутковість S&P 500 знизився із 15% до 7%, а внесок решти 493 акцій пришвидшився із 7% до 13% і 18%.

Але цей ланцюг починається з реальності попиту на AI, і саме цю передумову вперше сильно похитнули власні дані OpenAI для інвесторів.

Наразі кореляція ринку на історично низькому рівні — як перед світовою фінансовою кризою та Volmageddon, put skew на 0,4-му перцентилі, всі роблять шорт лівого хвоста із Sharpe 14. Swaption strangle МакЕлігота — можливо, найкраща страховка на поточному ринку за співвідношенням ціна/якість.