Никто не хочет держать этот рынок, но Goldman Sachs считает, что это как раз сигнал для входа: три главных поддержки скоро вернутся

За последний месяц практически все показатели позиций, отслеживаемые Goldman Sachs, передавали один и тот же сигнал: никто не хочет держать этот рынок.

Убеждение хедж-фондов в своих позициях упало до минимума, наблюдавшегося в районе «Дня паритетных тарифов» (2 апреля), даже несмотря на то, что индекс S&P 500 остается вблизи исторических максимумов. На прошлой неделе фонды продавали технологические акции самыми быстрыми темпами за семь недель, стоимость опционов call на VIX превысила стоимость put-опционов на S&P. В атмосфере царит паника, но сам индекс не двигается с места.

Однако команда Goldman Sachs по анализу потоков капитала в последнем отчете «Witching Hour» отмечает: то, что вызывает дискомфорт на рынке, как раз может стать сигналом для входа. «В условиях такой депрессивной атмосферы и неопределенной макроэкономической перспективы заглядывать в будущее становится неуютно. Но техническая картина на рынке акций США меняется — это трудно отрицать.»

Банк считает, что три главные группы покупателей вот-вот вернутся одновременно: окно корпоративных обратных выкупов снова откроется в больших масштабах с конца октября по ноябрь, частные инвесторы традиционно вносят средства в ноябре-декабре, а иностранные инвесторы исторически начинают покупать после промежуточных выборов.

Открытие окна обратных выкупов: ноябрь — второй по объему месяц покупок в году

Корпоративные обратные выкупы — первая сила, которая вот-вот вернется.

Около 15 сентября около 40% компонентов индекса S&P 500 вошли в тихий период перед отчетностью, вследствие чего окно обратных выкупов закрылось. Согласно данным, объем реализованных обратных выкупов в этот период был лишь 0,8 от уровня прошлого года.

Это окно вновь открывается. Goldman Sachs ожидает, что компании смогут покинуть тихий период уже через день-два после публикации отчетности — к окончанию этой недели около 10% компонентов S&P вновь войдут в открытое окно, а к концу октября эта доля вырастет до 48%.

Наибольший объем покупок приходится на ноябрь. Данные показывают: ноябрь — второй по величине месяц по объему корпоративных обратных выкупов (10,1% от годового объема), уступая только августу.

Однако структура выкупов значительно изменилась. На сектор информационных технологий по-прежнему приходится 46% всех обратных выкупов, но это на 40% меньше по сравнению с прошлым годом; на финансовый сектор — рост 88% по сравнению с прошлым годом; наиболее впечатляющими были роста в секторах энергетики и коммунальных услуг — +480% и +538% соответственно, хотя вместе они составляют лишь 6% от общего объема.

В банке поясняют: технологические компании располагают большими денежными средствами, но вкладывают их преимущественно в GPU и центры обработки данных, а не в обратный выкуп собственных акций.

После Хэллоуина давление на продажи со стороны паевых фондов исчезнет

Одновременно с возвращением обратных выкупов ослабляет давление со стороны продавцов.

Банк называет конец октября «сезоном ужасных продаж»: 678 активных фондов (2,306 трлн долларов под управлением) и 81 пассивный фонд (1,736 трлн долларов под управлением) имеют 31 октября в качестве конца финансового года — это 23% всех активов активных фондов, максимальная доля за один месяц в году.

Это означает, что продажи акций с убытком, вызванные налоговыми причинами, сосредоточатся вокруг Хэллоуина, но с переворотом календаря это давление сразу исчезнет.

Сроки поступления средств от розничных инвесторов совпадают с этим событием. В банке отмечают: октябрь — третий по объему чистого оттока средств из акционерных и ETF-фондов, «придется еще поработать»; но ноябрь и декабрь традиционно приносят последовательный чистый приток средств, уступающий лишь февралю-марту.

Последние данные (по состоянию на неделю до 7 октября) показывают: чистый приток в глобальные акционные фонды составил 12 млрд долларов, больше всего поступило в технологические фонды, далее идут фонды коммунальных услуг.

Внебиржевые средства также нельзя недооценивать.

На неделе до 7 октября чистый приток в фонды денежного рынка составил 166,37 млрд долларов, что составляет 1,49% от общей величины фондов, тогда как среднее значение за предыдущие четыре недели составляло -0,03%. Goldman Sachs отмечает:

Капитал по-прежнему осторожен, отсутствует уверенность, макроэкономическая обстановка нестабильна. Как только ситуация прояснится, на рынке есть значительный объем средств, ожидающих входа — и исторически именно в ноябре-декабре эти деньги возвращаются.

Иностранные инвесторы: недооценённые 18%, исторические покупки после промежуточных выборов

Композитный индекс настроений Goldman Sachs (интегрирующий позиции институтов, розничных и иностранных инвесторов) сейчас составляет -1,3. Исторически, когда индикатор в диапазоне от -1 до -1,5, средняя месячная доходность составляет +2%, обеспечивая "умеренный встречный ветер".

Стоит отметить: позиции по фьючерсам по данным CFTC находятся на 95-м процентиле, а потоки средств в активные акции — лишь на однозначном процентиле, композитный индикатор — близко к 10-му процентилю: по фьючерсам максимальный лонг, по фондам — почти нулевой поток.

Иностранные инвесторы — самый недооцененный фактор. Они владеют 18% акционерного капитала американских компаний, что гораздо выше доли хедж-фондов (2%), однако с 2009 года их позиции стабильно ниже 50-го процентиля.

Исторически после промежуточных выборов иностранные инвесторы системно покупают: за шесть месяцев объем поступлений достигает около 1,75% их активов под управлением. Goldman Sachs проанализировал 10 промежуточных выборов с 1986 года: до выборов покупок почти нет, после — резкий вертикальный рост, который продолжается до весны следующего года.

Если пересчитать: 1,75% умножить на 18% доли владения и далее на более чем 60 трлн долларов капитализации американского рынка, в течение шести месяцев сумма покупок иностранцев составит около 190 млрд долларов. Goldman Sachs определяет их как "маржинальных покупателей", которые появляются именно тогда, когда рынок "ищет следующую волну новых покупателей".

Банк отмечает, что стратег Scott Rubner из Citadel также поменял прогноз на бычий на фоне ожиданий возвращения покупателей — что полностью совпадает с календарной логикой команды по анализу потоков Goldman Sachs.

CTA: по облигациям — в обе стороны покупатели, по S&P риск снижения асимметричен

Структура позиций фондов, следующих системным стратегиям (CTA), выглядит иначе.

По расчетам банка, рост облигаций на 2 сигмы приведет к покупке CTA на сумму около 37 млрд долларов, падение облигаций на 2 сигмы — к покупкам на 23 млрд; но ситуация по S&P 500 противоположна: рост на 2 сигмы вызовет покупки лишь на 5,5 млрд долларов, падение на 2 сигмы — продажи на 45 млрд долларов.

Хорошая новость: за последний месяц CTA уже продали около 81 млрд долларов глобальных акций, сейчас позиции по американским акциям находятся лишь на 27-м процентиле за последний год — есть пространство для увеличения позиций. По малокапам: короткие позиции по Russell 2000 у CTA достигли максимума с 2023 года и могут стать топливом для роста в случае ротации в смысле капитала.

Волатильность уже учтена заранее

Исторически после промежуточных выборов волатильность рынка резко снижается и затем плавно продолжает падать к концу года.

Однако в этом году это "сжатие" произошло заранее. До дня голосования остаётся около месяца, месячная подразумеваемая волатильность S&P 500 составляет около 12, тогда как в среднем за этот период промежуточных выборов она составляет 19-20; по Nasdaq 100 это около 17-18 при исторической средней в 20 с лишним.

Вывод: опционы оцениваются рынком исходя из исторически низких внутридневных колебаний, что отражает отсутствие уверенности в любом направлении — «из-за чего риски хвоста оказываются неправильно оцененными». Charlie McElligott из Nomura на прошлой неделе пришёл к тому же выводу: волатильность по индексу — второй процентиль, подразумеваемая корреляция — 1,8-й процентиль. «Единственный страх на рынке — по правому хвосту».

Внутри Goldman Sachs нет единства мнений

Разумеется, внутри Goldman Sachs также есть разногласия.

Louis Miller, глава bespoke stock basket банка, 4 октября предупредил: "Промежуточные выборы приближаются, и результаты могут быть неблагоприятны для рисковых активов", а также продолжает верить в относительную сверхдоходность акций сектора AI по сравнению с корзиной SPXXAI, что противоречит логике ротации, предлагаемой командой по анализу потоков.

Michael Hartnett из Bank of America представил лаконичную карту промежуточных выборов: если республиканцы контролируют Сенат, а демократы — Палату представителей, это "политический тупик = золотоволоска", а рынок растёт на более чем 5%; если демократы одерживают верх — рынок падает примерно на 10%. Сейчас рынок оценивает вероятность победы демократов примерно в 65%, то есть иностранным инвесторам перед началом покупок, возможно, придётся сначала переварить шок от новой политики.