Результаты Anthropic “хорошие, но недостаточно хорошие”: на фоне "скорректированной прибыли" темпы роста выручки резко замедлились!

AI-единорог Anthropic предоставил на первый взгляд впечатляющий, но по факту разочаровавший рынок квартальный отчет за третий квартал.

По данным британской газеты Файнэншл Таймс, в четверг на закрытой встрече инвесторов перед IPO в Сан-Франциско компания Anthropic раскрыла, что ее доход за третий квартал составил 16,8 млрд долларов, что на почти 50% больше по сравнению с доходом второго квартала в 11,5 млрд долларов, а также продемонстрировала "скорректированную прибыль" и положительный денежный поток.

Однако реакция рынка была далека от восторга. Исследовательская компания P Equity Research прямо заявила: "У Anthropic хорошие показатели, но недостаточно хорошие". Аналитик по инвестициям Geiger Capital выразился еще более прямо: "Недостаточно хорошо. На этом все".

Тревожный сигнал за этими цифрами — резкое замедление темпов роста. Согласно расчетам ZeroHedge, годовой темп роста (run rate) дохода Anthropic к концу июля этого года уже достиг 65 млрд долларов, а подразумеваемый месячный темп роста в третьем квартале снизился с предыдущих примерно 33% до 3,4%–6,6%. Если эта тенденция сохранится, к концу года годовой доход компании составит около 89 млрд долларов, что примерно на 10 млрд долларов меньше, чем ранее ожидал рынок ("более 100 млрд долларов" к концу года).

Это означает, что для выполнения собственных целей Anthropic потребуется ускорить месячный темп роста в четвертом квартале до 10%–13% — и все это на фоне исторических минимумов цен на token и продолжающейся эскалации конкуренции среди open-source моделей.

Провал ускорения: от месячных +33% к однозначным значениям

Ключ к пониманию этих финансовых результатов — восстановление реальной траектории месячного роста.

Anthropic обычно рассчитывает годовой темп исходя из дохода за последний месяц, умноженного на 12. Таким образом, годовой показатель в 65 млрд долларов на конец июля означает, что доход за июль составил около 5,4 млрд долларов. Взяв выручку за третий квартал в 16,8 млрд долларов, обратный расчет дает доход за август и сентябрь около 11,4 млрд долларов, что соответствует росту всего на 3,4% по сравнению с предыдущим месяцем.

Даже если использовать более мягкое допущение — считать 65 млрд долларов мгновенным показателем на 31 июля, а не средним за июль — выручка за июль составит около 5,2 млрд долларов, а скрытый месячный темп роста за август и сентябрь составит лишь 6,6%. Таким образом, к концу третьего квартала годовой показатель Anthropic составляет от 69 до 74 млрд долларов.

Это резко контрастирует с темпами роста в первой половине года. С конца 2025 года, когда годовой показатель составлял 10,8 млрд долларов, до 65 млрд долларов к концу июля, Anthropic демонстрировал около 33% ежемесячного совокупного роста. Но в августе и сентябре эта цифра уже упала до однозначного значения.

"Скорректированная прибыль": прибыль со звездочкой

Заявление Anthropic о прибыли вызвало наибольшее внимание и требует максимального количества пояснений.

В отчете Файнэншл Таймс не раскрывается, что же именно входит в "скорректированную" прибыль; полный комплект финансовых данных по GAAP ожидается одновременно с публикацией проспекта IPO (S-1) около 25 октября. Согласно конфиденциальному варианту проспекта, о котором ранее сообщало Reuters, убыток Anthropic в 2025 году составил около 42 млрд долларов, из которых примерно 34 млрд долларов — это бухгалтерские расходы, связанные с финансированием, а операционный убыток — более 8 млрд долларов; обязательства по расходам на вычисления и инфраструктуру на ближайшие десять лет достигают как минимум 518 млрд долларов, из которых около 80% являются безотзывными.

Кроме того, сама методика учета выручки вызывает споры. Как поясняют аналитики TMT команды Goldman Sachs, Anthropic использует методику, близкую к "валовой выручке" — то есть включает все клиентские расходы, прошедшие через облачных партнеров, а доля партнеров фиксируется в расходах, — что делает верхнюю строку отчетности более привлекательной по сравнению с расчетом чистой выручки OpenAI и делает расчет "скорректированной" рентабельности крайне зависимым от учетной политики.

Учитывая, что самые крупные счета за вычислительные мощности еще не выставлены (в том числе расчеты с Microsoft начнутся только в ноябре), а окно для IPO открывается уже скоро, одноквартальная скорректированная прибыль еще очень далека от достоверной истории устойчивых финансовых результатов.

Token на историческом минимуме, разрыв между объемом и ценой — главная проблема

Структурная причина замедления темпов роста — устойчивое снижение цены token.

По данным Ornn Anthropic Token Price Index, цена tokens Anthropic достигла исторического минимума. Одновременно, как показывают последние данные о токен-использовании от Ramp AI, несмотря на стремительный рост объема использования AI (в соответствии с парадоксом Джевонса), реальные расходы на AI в лучшем случае остаются на прежнем уровне или даже сокращаются — ключевая причина кроется в росте доли рынка open-source моделей, что приводит к общего снижения цены tokens.

Этот разрыв между объемом и ценой стал основной дилеммой бизнеса Anthropic: скорость падения цен на tokens быстрее, чем способность компании превращать рост объема использования в рост доходов. Если замедление темпов роста в августе и сентябре происходило еще на фоне относительно сильных цен, то повторное ускорение в четвертом квартале должно будет основываться на резком увеличении объема использования при уже упавших ценах — что совершенно другая бизнес-логика.

Meta, Google и китайские модели open-source с высокими весами устремляются на передовые рынки с глубоко дисконтированными ценами, еще больше сжимая ценовое пространство Anthropic.

Для AI-трейдинга: хорошо, но недостаточно хорошо

Может ли этот отчет поддержать весь инвестиционный нарратив об AI, зависит от выбранных критериев оценки.

По данным торгового подразделения Goldman Sachs, ссылающегося на методику Брэда Гёрстнера, ведущим AI-лабораториям необходимо повысить общий годовой показатель с примерно 100 млрд долларов в июле до 180–200 млрд долларов к концу года, чтобы сохранить "целостность" AI-трейдинга. Исходя из третьего квартала, Anthropic к концу года выйдет примерно на 89 млрд долларов, добавив к этому собственную цель OpenAI в 70 млрд долларов, всего получится около 159 млрд долларов, что все еще ниже порога Гёрстнера — и это при смешанном расчете валовой и чистой выручки.

С точки зрения оценки, при оценке IPO в 2 трлн долларов Anthropic соответствует примерно 27-кратному годовому темпу исходя из показателей на конец сентября и примерно 22-кратному с учетом декабрьских трендов, что заметно уже, чем 47-кратный исторический мультипликатор по расчету Breakingviews две недели назад. Эту "бычью" логику инвесторы услышали на Дне инвестора.

Однако рынок проголосовал еще до публикации отчета: индекс S&P 500 снизился на 1,11%, Nasdaq 100 — на 2,02%, а сектор AI акций продемонстрировал "ступенчатое" снижение, отдельные акции облачных компаний за день просели более чем на 12%, бумаги CoreWeave упали более чем на 15%, а по CDS этой компании зафиксировали вероятность дефолта в ближайшие пять лет в 63%.

Квартальная выручка в 16,8 млрд долларов, скорректированная прибыль и положительный денежный поток достаточны для продолжения планов IPO в ноябре. Но резкое падение темпов роста с 33% до однозначных значений и необходимость повторного ускорения в четвертом квартале для достижения цели в 100 млрд долларов годовой выручки — вот настоящие вопросы, на которые рынок потребует ответов после публикации S-1.