ФРС начинает повышать ставки, ситуация на рынке частного кредитования усложняется

Новый виток повышения ставок ФРС подталкивает и без того находящуюся в затруднительном положении индустрию частного капитала в еще более опасную зону. Рекордные 349 миллиардов долларов застряли в "зомби-фондаx", выход из которых по-прежнему заблокирован, а объем привлечения капитала упал до многолетнего минимума — острота этого кризиса усиливается параллельно с ростом кривой ставок.

В эту среду ФРС объявила о повышении процентных ставок, что напрямую подорвало ожидания индустрии частного капитала на восстановление рынка с начала года. Ранее отрасль широко возлагала надежды на снижение ставок после назначения новым председателем ФРС Трампа — Уоша, что способствовало временному оживлению сделочной активности. Однако вместо снижения ставки пошли вверх и около 500 миллиардов долларов в фондах с длительностью 7-10 лет находятся под угрозой несвоевременного выхода, а объем "зомби-фондов" наверняка продолжит расти.

Как сообщает Wall Street Journal 17 сентября, последствия повышения ставок многогранны: растет стоимость кредитования портфельных компаний, возрастает сложность продажи активов, инвестиции в софт подвергаются влиянию искусственного интеллекта, а рынок частного кредитования также испытывает турбулентность. Акции ведущих альтернативных управляющих активами, таких как Apollo, Blackstone, KKR, уже заметно просели в этом месяце на фоне ожиданий повышения ставок. Сопредседатель Apollo Скотт Клейнман прямо признал, что часть управляющих, резко расширившихся за минувшее десятилетие, будет вынуждена уменьшить масштабы деятельности.

Зомби-фонды достигли рекордных масштабов, выход заблокирован — замкнутый круг

Зомби-кошмар в индустрии частного капитала далек от завершения. По данным PitchBook, объем активов, застрявших в зомби-фондах — то есть фондах с продолжительностью жизни более 10 лет и невыполненным выходом из инвестиций, — с конца 2021 по конец 2025 года увеличится примерно на 65%, а сумма, которую инвесторы отчаянно пытаются вернуть, достигла рекордных 349 миллиардов долларов.

Бизнес-модель частного капитала строится на завершении за 10 лет цикла "покупка — повышение стоимости — выход": управляющие используют собственный капитал в качестве базы, привлекают средства от пенсионных фондов, страховых и других институциональных инвесторов, приобретают компании с использованием дополнительных заёмных средств на балансе приобретаемой компании и в итоге продают актив, возвращают заемные средства, получают комиссионные и возвращают прибыль инвесторам.

Рост ставок разрушает эту цепочку напрямую. Стоимость заёмных средств с плавающей ставкой для портфельных компаний растет вместе с базовой ставкой, а потенциальные покупатели не готовы платить запрашиваемую цену частного фонда при высокой стоимости финансирования — сделки не совершаются. После повышения ставки ФРС в 2022 году распродажи портфельных компаний заметно замедлились; новое повышение ставки может привести к попаданию еще большего числа фондов в разряд "зомби".

Митчелл Мэнсфилд, управляющий директор Kroll, отмечает:

“Вы увидите больше фондов, оказывающихся в состоянии зомби. Чем дольше такие фонды существуют, тем сильнее замедляется возврат капитала инвесторам — вплоть до его сокращения.”

Углубление "ледникового периода" привлечения, управляющие под давлением перестройки

Проблема блокировки выхода напрямую переходит в область привлечения капитала. В этом году объем привлечения частного капитала приближается к самому низкому уровню как минимум с 2020 года. По данным PitchBook, на 11 сентября отрасль уже привлекла 211,9 миллиарда долларов; по итогам 2025 года общий объем привлечения составит 334,4 миллиарда долларов — ниже прошлогодних 376,9 миллиарда, тенденция к снижению очевидна.

Институциональные инвесторы ужесточают свои обязательства. Бывший CEO Alaska Permanent Fund, ныне старший советник Star Mountain Capital Анджела Роделл утверждает, что в будущем инвесторы "будут продлевать отношения только с теми управляющими, в которых уверены — все больше фондов будет вынуждено закрыться".

В 2025 году средняя доходность фондов частного капитала составит около 7% — худший уровень с 2011 года, несмотря на общее сильное экономическое развитие в США за тот же период. Уменьшение доходности усложняет выполнение целей по фондам для пенсионных, страховых и донорских учреждений, и, поскольку средства "заперты" в фонде и не могут быть повторно инвестированы, что усугубляет ситуацию.

Сопредседатель Apollo Скотт Клейнман прямо заявил на встрече с аналитиками в понедельник: "Я действительно считаю, что число управляющих сократится, часть управляющих, быстро росших последние десять лет, должны будут ужаться." При этом он добавил, что Apollo продолжает привлекать средства, поскольку доходность их фондов выше средней по отрасли.

Инвестиции в софт — зона ударов, искусственный интеллект усиливает давление ставок

По сообщениям, помимо повышения ставок, у частного капитала появилась ещё одна сильная головная боль: масштабные ставки на индустрию софта, сделанные в долгий период низких ставок, оказываются под угрозой из-за потрясений со стороны искусственного интеллекта. По данным PitchBook, частные фонды в среднем инвестировали около 14% капитала в ИТ-компании, причем большинство сделок пришлось на период 2020–2021 годов — время самой низкой процентной ставки.

По мере наступления сроков погашения кредитов, заложенных под эти приобретения, ожидается волна дефолтов, пик которой придется на следующий год и 2028 год. Согласно сообщениям, Thoma Bravo уже потеряла 5 миллиардов долларов своих инвестиций в компанию Medallia, занимающуюся клиентскими сервисами — вследствие дефолта она перешла к кредиторам. Сейчас Thoma Bravo ведет переговоры с держателями долга о пролонгации по другим своим дочерним компаниям, включая Sophos, занимающуюся кибербезопасностью.

Clearlake Capital также оказалась под давлением. Этот калифорнийский управляющий из Санта-Моники, специализирующийся на технологиях, увеличил объем активов с примерно 8 миллиардов долларов в 2017 году до 185 миллиардов, но часть IT-инвестиций столкнулась с неудачами.

Согласно материалам, поданным в регуляторы фондов частного кредитования, стоимость кредитов для HR-софта Cornerstone OnDemand (2,1 миллиарда долларов) и для медицинского ПО Symplr Software (около 1,5 миллиарда долларов) была снижена более чем на 30% каждая. Clearlake ведет переговоры по этим займам с держателями.

Ананта Кумар, портфельный менеджер Benefit Street Partners, отмечает: “В долгосрочной перспективе, если высокая ставка сохранится, у этих компаний появится больше проблем с денежным потоком и дефолты станут происходить чаще.”

Бизнес частного кредитования под давлением, отраслевой ландшафт меняется

Еще одно ключевое направление деятельности частных управляющих — частное кредитование — также не избежало последствий повышения ставки. Дальнейший рост ставок может вызвать турбулентность на рынке частных кредитов, подрывая совокупные доходы управляющих.

На данный момент фонды частного капитала контролируют в США активы на сумму более 2 триллионов долларов, и их трудности перекатываются в более широкий финансовый сектор, затрагивая пенсионные и страховые компании, которые зависят от доходов при выходе из фондов частного капитала.

Партнер юридической фирмы Lowenstein Sandler Сара Вернер заявляет: “Считать, что золотой век частного капитала ушел навсегда — нелепо, рынки цикличны. Но вопрос, сколько эти фонды смогут ждать, чтобы дождаться желаемой оценки.”

Аналитики считают, что рост зомби-фондов → сложности с привлечением капитала → падение комиссионных доходов → ускоренная консолидация отрасли — эта спираль становится все более очевидной на фоне дальнейшего повышения ставок.