Терпение участников облигационного рынка постепенно иссякает, доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к отметке 5%

Доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к отметке 5%, давление на рост длинных ставок продолжает усиливаться, а опасения рынка относительно фискальных и монетарных рисков США возрастают.

В ходе торгов в понедельник доходность 10-летних гособлигаций США составляла 4,791%, закрытие в пятницу – 4,78%. С ноября прошлого года, когда Федеральная резервная система начала снижать ставки на фоне сохраняющегося инфляционного давления, доходность 10-летних бумаг выросла примерно на 80 базисных пунктов. Одновременно доходность 30-летних облигаций уже превысила 5% и в пятницу достигла 5,24%, что является максимумом почти за 20 лет.

Министр финансов Йеллен ранее неоднократно пыталась снизить долгосрочные ставки, но эффективность этих действий была ограниченной. С ростом предложения гособлигаций США рынку требуется более высокая доходность для привлечения новых покупателей, а устойчивый рост длинных ставок дополнительно увеличит стоимость заимствований для государства и окажет давление на оценку акций, кредитов и других рискованных активов.

С точки зрения факторов влияния, в данный момент длинные ставки испытывают тройное давление из-за “жёсткой” инфляции, мягкой монетарной политики и разрастания бюджетного дефицита. На самом деле фокус сместился с самого факта преодоления доходностью 10-летних бумаг отметки 5% к вопросу — станет ли 5% лишь временной вершиной или новым ориентиром долгосрочных ставок.

Тройное давление, поднимающее длинные ставки

Рост доходности 10-летних казначейских облигаций США сейчас обусловлен не одним фактором, а совместным воздействием инфляции, монетарной политики и бюджетного предложения.

С одной стороны, инфляция в США ещё не вернулась к целевому уровню 2%, однако Федеральная резервная система в ноябре и декабре прошлого года дважды понижала ставки, что обеспечило относительную мягкость финансовых условий, за исключением рынка недвижимости. В результате рынок опасается, что при сохранении мягкой монетарной политики инфляция может задержаться дольше, и для компенсации этого риска длинные облигации должны иметь более высокую доходность.

С другой стороны, фискальная политика США не претерпела жёсткой коррекции — снижение налогов и рост расходов продолжаются. При расширяющемся бюджетном дефиците правительству приходится выпускать всё больше облигаций. Когда новый приток ценных бумаг на рынок возрастает, а покупателей недостаточно, доходность должна увеличиться, чтобы привлечь новые средства для приобретения облигаций.

В настоящее время доходность 10-летних бумаг превышает эффективную ставку федеральных фондов примерно на 115 базисных пунктов. Значительная разница между сроками уже отражает опасения рынка по поводу долгосрочной инфляции, бюджетного дефицита и устойчивости государственного долга.

5% — не критический уровень, реальное давление — в объёме долга

С исторической точки зрения, достижение доходностью 10-летних облигаций США 5% не означает, что экономика США не может это вынести.

В течение десятилетий до начала политики количественного смягчения в 2008 году доходность 10-летних казначейских бумаг США удерживалась выше 5%, а в пике даже приближалась к 15%. Во времена «дотком»-пузыря доходность в основном находилась в диапазоне 5–8%, и тогда экономика США всё ещё показывала быстрый рост.

Существенное отличие заключается в нынешнем объёме долга. На сегодняшний день объём казначейских облигаций США достиг примерно $40 трлн, и даже незначительный рост ставок через рефинансирование постепенно увеличивает выплаты по процентам и усиливает фискальное давление.

В 2002–2006 гг. доходность 10-летних бумаг кратковременно опустилась ниже 5%, когда ФРС понизила ставку до 1% и удерживала её продолжительное время, что в итоге привело к «перегреву» рынка недвижимости. После кризиса 2008 года ФРС запустила количественное смягчение, и доходность 10-летних облигаций упала ниже 4%.

Таким образом, сама по себе планка в 5% не является непереносимой для экономики, основной вопрос заключается в том, будет ли рынок по-прежнему готов приобретать растущий долг правительства США при ставке ниже 5%, учитывая объём обязательств около $40 трлн.

Повторится ли “момент 5%” 2023 года?

Сейчас рынок больше интересует, приведёт ли возможное превышение доходностью 10-летних бумаг отметки 5% к сценарию 2023 года.

23 октября 2023 года доходность 10-летних бумаг в течение дня ненадолго превысила 5% и достигла максимумов 5,02%. Но эта отметка быстро вызвала массовый спрос, и доходность откатилась на 19 базисных пунктов до 4,83% к концу торгов, после чего два месяца снижения продолжились.

На этот раз ситуация может быть иной. Если доходность вновь приблизится к 5%, долгосрочные инвесторы по-прежнему могут выйти на рынок и временно сдержать рост ставок; однако если дефицит бюджета продолжит рост, предложение облигаций усилится, а ФРС сохранит мягкий тон политики, то отметка 5% может превратиться из сопротивления в новый долгосрочный ориентир.

30-летние казначейские облигации уже подают аналогичный сигнал. Их доходность в пятницу достигла 5,24%, что является максимумом почти за 20 лет, и не произошло быстрого отката, как это было после тестирования отметки 5% в октябре 2023 года.

Фискальная и монетарная политика определят, устоит ли отметка 5%

Сможет ли доходность 10-летних казначейских облигаций США закрепиться возле 5%, в конечном итоге зависит от направления фискальной и монетарной политики США.

Со стороны бюджета, если политика снижения налогов и увеличения расходов продолжится, дефицит и предложение облигаций не сократятся в краткосрочной перспективе; со стороны монетарной политики, если ФРС продолжит смягчать тон, несмотря на не полностью укрощённую инфляцию, доверие рынка к возможностям контроля инфляции может снизиться, и длинные облигации вновь потребуют более высокой доходности для привлечения капитала.

Более того, увеличение бюджетного дефицита ведёт к дополнительному предложению облигаций, а мягкая монетарная политика подогревает опасения по поводу долгосрочной инфляции, обе эти тенденции усиливают премию за срок; огромный объём долга лишь усугубляет влияние роста ставок на фискальные показатели.

Поэтому до тех пор, пока не изменятся объём долга, бюджетный дефицит и инфляционные риски, продвижение доходности 10-летних облигаций к 5% и выше может оказаться не временным рыночным скачком, а процессом переоценки долгосрочных ставок в США.