Уолл-стрит анализирует отчет о прибылях и убытках Pinduoduo: краткосрочное давление на прибыль, но инвестиции в собственные операции и цепочку поставок нацелены на долгосрочный конкурентный барьер

Уолл-стрит уже пришла к консенсусу по поводу последнего финансового отчета Pinduoduo: это неоднозначные результаты. Столкнувшись с постоянно меняющейся международной регулирующей средой и жесткой внутренней конкуренцией, Pinduoduo сознательно выбирает сложный путь «жертвовать краткосрочной прибылью ради долгосрочных преимуществ».

Статья Wallstreetcn ранее отмечала, что выручка Pinduoduo за второй квартал 2026 года увеличилась на 8% в годовом выражении, что на 2,5% ниже консенсус-прогноза рынка; доходы от онлайн-маркетинговых услуг выросли примерно на 3,5%, превысив ожидания; однако доходы от торговых услуг выросли всего на 13,3% в годовом выражении, что значительно ниже рыночных ожиданий (порядка 21%-22%), основной негативный вклад внес Temu. Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, снизилась на 12% до 27,2 млрд юаней.

Согласно информации Trade Wind Desk, исследовательские отчеты американских инвестбанков Goldman Sachs, Jefferies и Morgan Stanley от 25 августа демонстрируют четкий сигнал: инвесторам необходимо быть готовыми к колебаниям доходности и сокращению маржинальности Pinduoduo в ближайшем будущем.

В отчетах отмечается, что новые правила ЕС, такие как отмена лимита беспошлинных поставок, уже нанесли реальный удар по темпам краткосрочного роста Temu и его эффективности доставки, при этом Европа, по оценкам Goldman Sachs, занимает около трети GMV Temu, что привело к значительному падению европейского GMV и эффективности фулфилмента, а также росту операционных затрат. Одновременно, Pinduoduo выделяет 100 млрд юаней на поддержку продавцов внутри страны и активно инвестирует в развитие локальных цепочек поставок, складских мощностей и собственной (1P) деятельности по всему миру.

Уолл-стрит в целом снизила краткосрочные прогнозы по доходности и целевые цены Pinduoduo (Goldman Sachs — до $134, Jefferies — до $118), но все равно сохраняет рейтинги "покупать/перевес". Логика основана на том, что: крайне низкие мультипликаторы Pinduoduo (по прогнозам Goldman Sachs, P/E на 2026 год — всего 9x) уже отражают нагрузку от новых регуляторных требований и инвестиций. Руководство отказывается от слепой экспансии в quick commerce, сосредотачиваясь на ключевой электронной коммерции и цепочках поставок, и этот "стратегический фокус на практике" постепенно выстраивает для компании непреодолимый долгосрочный защитный барьер.

Анализ финансовых результатов: доходы от маркетинга выше ожиданий, торговые доходы оказались низкими

Ключевое противоречие второй квартальной отчетности — глубокая дивергенция двух основных источников выручки.

Доходы от онлайн-маркетинговых услуг оказались сравнительно сильными — рост на 3,5% год к году до 57,6 млрд юаней, что выше единого прогноза рынка (+1,6%) и оценки Jefferies (+1%).

По данным Goldman Sachs, этот темп не только опережает сопоставимый рост маркетинговых доходов Taobao/Tmall примерно на 1% (по новым учетным стандартам Alibaba поощрения новых продавцов этот показатель вообще составляет -7%), но и превышает аналогичный рост рекламы Kuaishou e-commerce (1%), что говорит о устойчивом спросе со стороны продавцов. По расчетам Goldman Sachs, GMV Pinduoduo во втором квартале 2026 года внутри страны вырос примерно на 5% год к году, что выше среднеотраслевого показателя в 2%.

Доходы от торговых услуг стали самым большим «заминированным полем» квартала. Их годовой рост составил лишь 13,3% до 54,7 млрд юаней — это значительное замедление по сравнению с 20% в первом квартале и намного ниже прогноза Goldman Sachs (+21%) и консенсус-ожидания рынка (+22%). Все три инвестиционных банка связывают этот разрыв с регуляторным давлением на Temu в Европе.

Валовая прибыль за 2 квартал 2026 года составила 64,3 млрд юаней (57,3% маржинальности), что выше ожидаемых рынком 55,5% и на 11% больше в годовом выражении, превысив прогноз Goldman Sachs, показывая эффективность контроля затрат.

Скорректированная чистая прибыль (non-GAAP) составила около 28,5 млрд юаней — немного выше консенсус-прогноза (28 млрд), но ниже ожиданий Goldman Sachs (26,3 млрд). По стандарту GAAP чистая прибыль на обыкновенные акции составила 27,2 млрд юаней, что на 12% ниже аналогичного периода прошлого года.

Важная деталь: в отчетном квартале была зафиксирована прочая потеря на сумму около 7,4 млрд юаней — по мнению Goldman Sachs, это связано, в том числе, со штрафами в Китае и для Temu, а также заметный рост административных расходов из-за создания новой дочерней компании в Сюнъане.

Новые правила ЕС: самый непосредственный вызов для Temu

Ужесточение регулирования в ЕС стало ключевым внешним фактором квартала и основной причиной пересмотра прогнозов тремя инвестиционными банками.

С июля 2026 года ЕС официально отменяет систему малых освобождений (de-minimis) и вводит таможенный сбор по 3 евро за каждую кроссбордерную посылку. Так как европейский рынок составляет примерно треть GMV Temu (по оценке Goldman Sachs), влияние этого нововведения на Temu оказывается максимально прямым и глубоким.

Внутренние заметки Morgan Stanley и Jefferies с телефонных конференций подчеркивают: руководство признало новые налоговые требования по кроссбордерным отправлениям уже повлияли на количество заказов, снизили эффективность фулфилмента и увеличили операционные расходы.

По информации СМИ, в 2К26 Temu сильно просел по GMV в Европе. В связи с этим Goldman Sachs значительно пересмотрел прогнозы по Temu:

Снижен прогноз роста GMV Temu на 2026 и 2027 финансовые годы с 33%/25% до 15%/25%;

Ожидание прироста доходов от торговых комиссий за третий квартал и 2026 финансовый год пересмотрено с +21%/20% до +6%/10%;

Ожидается, что EBIT Temu в 2026 и 2027 финансовых годах составит -11,8 млрд/-2,8 млрд юаней (ранее прогнозировалось -9,4 млрд/+2,7 млрд), скорость выхода на прибыльность замедлится.

Morgan Stanley предполагает рост торговых сервисных доходов в третьем квартале 2026 года лишь на 9% год к году (по сравнению с 13,3% в 2К26) и ожидает по году повышение на 13%.

Локализационная стратегия Temu: долгосрочный ответ на регулирование

В условиях новых правил ЕС и глобальных таможенных изменений Temu ускоряет переход к модели локализации — это один из ключевых поводов сохранить положительные рейтинги тремя банками.

Руководство на звонке четко озвучило план действий Temu:

• Во-первых, привлечение большего числа местных продавцов, расширение предложения локальных товаров и повышение их разнообразия;

• Во-вторых, ускоренное создание складской инфраструктуры и сервисов фулфилмента, развитие модели local-to-local, снижение зависимости от cross-border direct mail;

• В-третьих, повышение доли локальных закупок и фулфилмента для роста гибкости бизнеса и соответствия требованиям регулирования, с одновременным расширением глобального адресуемого рынка.

Goldman Sachs отмечает: компания постепенно переходит к "полу-доверительной" (semi-trusted) и "local-to-local" бизнес-модели, этот переход будет временно тормозить выход компании на прибыль, но повысит долгосрочную конкурентоспособность и соответствие регулированию для Temu.

Важно, что несмотря на давление европейского направления, бизнес Temu в США благодаря более благоприятным таможенным условиям демонстрирует признаки оживления.

Стратегия развития собственного бренда “Xin Pin Mu”: углубление цепочек поставок

Развитие стратегии собственных брендов (1P) — еще одно важное направление квартала и ключевая мера по формированию долгосрочных конкурентных преимуществ компании.

Руководство считает “Xin Pin Mu” (Новинка) естественным расширением сил компании в области цепочек поставок, а не просто брендовым развитием. Первый собственный бренд — “Bemuvo” — был запущен в ряде рынков в июне 2026 года, но темпы продвижения стартовых этапов оказались ниже намеченного плана.

Компания концентрируется на ключевых категориях, где у Pinduoduo есть сильные различия в цепочке поставок и глобальных каналах, выборочно внедряет собственные бренды и подчеркивает, что 1P (собственные бренды) и 3P (сторонние бренды) должны работать в синергии.

Jefferies в своем отчете отмечает, что компания глубоко взаимодействует с фабриками на стадии планирования и исследований продуктов, ориентируясь на высокие стандарты качества, формируя прочные барьеры на стороне цепочек поставок.

В этой связи Goldman Sachs пересмотрел свои прогнозы по сегментному EBIT группы за третий квартал и весь 2026 финансовый год с 25 млрд/106 млрд юаней до 22 млрд/102 млрд, что отражает неизменную приверженность дальнейшим инвестициям в экосистему и цепочки поставок.

Внутренний рынок: GMV демонстрирует устойчивость, расширение в quick commerce отклонено

На внутреннем рынке Pinduoduo демонстрирует относительно стабильные фундаментальные показатели и четко обозначает приоритеты развития.

Goldman Sachs оценивает, что внутренний GMV компании во 2 квартале 2026 года вырос примерно на 5% год к году, что лучше среднеотраслевого роста в 2%, несмотря на ужесточение налоговой нагрузки, рост конкуренции и общее ослабление потребительской активности.

Руководство отмечает: дальнейший рост будет обеспечен в первую очередь устранением узких мест в цепочке поставок (от разработки продукта до производства и доставки), а также за счет продолжительных инвестиций в развитии логистической инфраструктуры, раскрывающей потребительский потенциал городов более низкого уровня и сельских регионов.

Goldman Sachs сохраняет прогноз прироста внутреннего GMV в третьем квартале/2026 финансовом году на уровне +5% год к году и немного повышает прогноз роста доходов онлайн-маркетинга до +2%/+3% соответственно (ранее +2%/+1%).

Кроме того, направление Duo Duo Grocery продолжает показывать уверенный рост, что также отмечено Goldman Sachs.

Что касается quick commerce, Morgan Stanley особо выделяет: руководство четко заявило, что модели мгновенной розничной торговли и традиционной e-commerce различаются по бизнес-логике и требованиям к цепочке поставок, эффект синергии низок. Следовательно, Pinduoduo не будет распылять усилия, а сосредоточит ресурсы на развитии сильных позиций в электронной коммерции и цепочках поставок.

Три института сохраняют позитивный прогноз, но немного понижают целевую цену

Несмотря на краткосрочное давление на показатели, три ведущих инвестбанка остаются позитивными в отношении Pinduoduo и прогнозируют существенный апсайд к текущей цене ($88,38).

Goldman Sachs: сохраняет рекомендацию к покупке, 12-месячная SOTP-целевая цена снижена со $145 до $134, что отражает снижение мультипликаторов внутренней платформы (из-за замедления роста прибыли) и понижение прогноза темпа роста GMV Temu.

Методология оценки: основная внутренняя платформа оценивается по P/E 9x на 2026 год, Temu (без учета американского fulfillment-бизнеса) — по P/E 25x, с 15% дисконтом на конгломерат. Текущая котировка эквивалентна прогнозному P/E 2026 года — около 9,2x (или 4x за вычетом денежных средств).

Jefferies: сохраняет рейтинг “покупать”, целевая цена снижена с $121 до $118, по SOTP, прогноз по выручке за 2026/27 финансовый год снижен на 6%/5% соответственно.

Morgan Stanley: сохраняет рейтинг “перевес” (Overweight), целевая цена 129 долларов оставлена без изменений, согласно DCF-модели (WACC 14%, долгосрочный рост 3%), мультипликатор non-GAAP P/E на 2026 год — около 13,8x, что считается разумным при прогнозируемом годовом росте прибыли в 6% за 2026-2029 годы.

Morgan Stanley ожидает, что за весь 2026 год non-GAAP чистая прибыль снизится примерно на 11% до 110 млрд юаней, а GAAP чистая прибыль — примерно на 12% до 95 млрд юаней.