Запасы Bitcoin в казначействе становятся «проблемными активами», поскольку стоимость в $107,000 загоняет поздних участников в убытки
“Бесконечный денежный глитч” корпоративных Bitcoin казначейств остановился.
На протяжении большей части этого рыночного цикла стратегия была проста: акции компаний, владеющих Bitcoin, торговались с огромной премией к их чистой стоимости активов (NAV).
Это позволяло компаниям выпускать дорогие акции для покупки более дешевых монет, тем самым увеличивая количество Bitcoin на акцию. Это был маховик финансовой инженерии, который зависел от одного ключевого фактора: устойчивой премии к акциям.
Почему премии компаний с Bitcoin-казначейством исчезли
Однако этот фактор исчез на фоне недавних трудностей с ценой Bitcoin.
Данные Glassnode показывают, что цена BTC опустилась ниже 0,75 квантиля с середины ноября, оставив более четверти его циркулирующего предложения в состоянии нереализованных убытков.
Учитывая это, компании из корзины Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), сектора с рыночной капитализацией около $68,3 миллиардов, за последний месяц снизились на 27% и почти на 41% за три месяца, согласно данным Artemis.
Для сравнения, сам Bitcoin снизился примерно на 13% и 16% за те же периоды.
Обещание “высокой беты” этих акций сохранилось, но исключительно в сторону снижения. В результате механизм оказался сломанным.
Премия к NAV, которая ранее оправдывала агрессивные стратегии выпуска акций таких компаний, как MicroStrategy (теперь известная как Strategy) и Metaplanet, в значительной степени исчезла.
В то же время большинство сектора теперь торгуется около или ниже 1,0x “mNAV” (рыночная стоимость с учетом долга).
Когда премия превращается в дисконт, выпуск акций для покупки Bitcoin становится разрушительным для стоимости, а не создающим стоимость.
Таким образом, чтобы этот сектор эволюционировал из корзины проблемных прокси-активов обратно в премиальный класс активов, рынку нужно не просто восстановление цены. Необходима структурная перестройка по цене, ликвидности и управлению.
Очистка убыточной базы стоимости
Первое препятствие — чисто математическое. Рефлексивный отскок цены Bitcoin недостаточен для перезапуска механизмов выпуска, поскольку база стоимости для поздних участников сектора опасно высока.
Данные Artemis показывают расслоение рынка. В то время как ранние последователи сидят на подушке прибыли, новая волна казначейских компаний находится “под водой”.
Galaxy Research отмечает, что несколько BTC DAT, включая Metaplanet и Nakamoto (NAKA), агрессивно наращивали свои позиции, при этом средняя база стоимости Bitcoin превышает $107,000.
При том, что спотовые цены сейчас находятся на уровне чуть выше $90,000, эти компании несут значительные убытки по методу mark-to-market.
Это создает серьезное давление на нарратив.
Когда казначейство торгуется значительно выше своей базы стоимости, рынок воспринимает его как компаундер капитала, управляемый дальновидными аллокаторами. Когда оно торгуется ниже, рынок рассматривает его как проблемную холдинговую компанию.
Встроенное в модель кредитное плечо, которое Galaxy определяет как ценовое, эмиссионное и финансовое плечо, усиливает эту боль.
Например, Nakamoto за месяц обвалился более чем на 38% и более чем на 83% за три месяца, ведя себя скорее как проблемная компания с малой капитализацией, чем как структурный прокси-актив.
Чтобы премии снова расширились, Bitcoin должен не только восстановиться, но и удерживаться на уровнях значительно выше этих $107,000. Только тогда балансы компаний можно будет восстановить настолько, чтобы убедить инвесторов, что “Bitcoin-на-акцию” — это растущий актив, а не обязательство, требующее управления.
Возвращение спроса на кредитное плечо
Второе условие — изменение рыночной психологии в отношении кредитного плеча. Обвал оценок DAT сигнализирует о том, что акционные инвесторы в настоящее время отвергают “незащищенное плечо”.
В своем анализе Galaxy рассматривает сектор DAT как нативное решение для рынков капитала, обеспечивающее высокую бету. По сути, это способ для фондов выразить выпуклый взгляд на Bitcoin без обращения к рынку деривативов.
Однако в текущей среде избегания риска эта выпуклость работает в обратную сторону.
Пока притоки в спотовые ETF остаются слабыми, а открытый интерес по бессрочным фьючерсам остается низким, спрос на дополнительное плечо через акции ограничен.
Действительно, данные CryptoQuant показывают, что средний недельный объем спотовых и фьючерсных торгов снизился еще на 204,000 BTC до примерно 320,000 BTC, что соответствует минимальной ликвидности цикла.
В результате рыночный оборот застопорился, а позиции стали оборонительными.
Учитывая это, институциональному инвестору математически выгоднее держать спотовый ETF, такой как IBIT от BlackRock, если DAT торгуется по 0,9x NAV. Это потому, что ETF дает экспозицию 1,0x с меньшими комиссиями, более узкими спредами и отсутствием риска исполнения или корпоративных накладных расходов.
Таким образом, чтобы премия DAT существовала, рынок должен находиться в режиме “risk-on”, когда инвесторы активно ищут арбитраж волатильности, предлагаемый такими компаниями, как MicroStrategy.
Данные Artemis подтверждают это “наказание за плечо на споте”. При падении MicroStrategy примерно на 30% за последний месяц, против 13% снижения Bitcoin, рынок оценивает хрупкость модели, а не ее опциональность.
Чтобы премия вернулась, производные метрики, такие как ставки финансирования и открытый интерес, должны сигнализировать о возобновлении аппетита к риску, который стандартные ETF не могут удовлетворить.
От наступления к обороне
Эпоха “печатай акции, покупай BTC” по любой цене закончилась. Чтобы вернуть доверие инвесторов, советам директоров компаний необходимо перейти от агрессивного накопления к защите баланса.
В начале 2025 года рынок поощрял слепое накопление. Сейчас он требует выживаемости.
Недавний шаг MicroStrategy по привлечению примерно $1,44 миллиардов в виде денежных резервов является ведущим индикатором этой смены режима. Эти средства предназначены для покрытия купонных и дивидендных обязательств, фактически создавая крепкий баланс, способный выдержать продолжительный медвежий рынок без вынужденных продаж.
Этот переход от “избегания дисконта” к “обоснованию премии” критически важен.
Эксперты отрасли предупреждали, что модель DAT уязвима к обвалу премии. Теперь, когда обвал наступил, советы директоров должны продемонстрировать, что будущие выпуски будут дисциплинированными и привязаны к четким порогам создания стоимости.
Если инвесторы поверят, что новый капитал будет использоваться разумно, например, для защиты от снижения, а не для погони за вершиной, мультипликатор mNAV может снова расшириться.
Концентрация и индексация
Наконец, рынку предстоит столкнуться с огромным риском концентрации внутри сектора DAT.
Доступные данные показывают, что только MicroStrategy контролирует более 80% Bitcoin, находящихся в секторе DAT, и составляет примерно 72% общей рыночной капитализации категории.
Это означает, что судьба всего класса активов неразрывно связана с конкретной ликвидностью и индексным статусом MicroStrategy.
Более того, ожидаемая консультация MSCI о том, стоит ли ограничивать “компании с цифровыми активами на балансе” в основных индексах, — это дамоклов меч, нависающий над этим трейдом.
Если MicroStrategy сохранит свой индексный статус, пассивные покупки со стороны фондов, отслеживающих бенчмарки, могут механически восстановить ее премию, подтянув за собой остальную корзину.
Однако если ее исключат, механический спрос исчезнет, и сектор рискует превратиться в набор закрытых фондов, которые навсегда будут торговаться с дисконтом к своим базовым активам.
Публикация Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater впервые появилась на CryptoSlate.
Дисклеймер: содержание этой статьи отражает исключительно мнение автора и не представляет платформу в каком-либо качестве. Данная статья не должна являться ориентиром при принятии инвестиционных решений.
Вам также может понравиться
Риск "массового возврата" японского капитала нарастает! Доходность японских облигаций приближается к 30-летнему максимуму, позиции по американским облигациям на сумму более триллиона долларов вызывают обеспокоенность
По мере того как доходность государственных облигаций Японии достигает максимума почти за 30 лет, вновь привлекает внимание риск, который долго обсуждался на мировых рынках: вернутся ли огромные зарубежные капиталы Японии обратно на внутренний рынок.
За ночь на американском фондовом рынке: три основных индекса упали, Dow Jones снизился более чем на 600 пунктов, SK Hynix (SKHY.US) вырос на 4,8%
По итогам торгов индекс Dow Jones снизился на 626,72 пункта (-1,17%) и составил 52 787,53 пункта; индекс S&P 500 упал на 44,98 пункта (-0,58%) до 7 673,62 пункта; композитный индекс Nasdaq снизился на 85,58 пункта (-0,32%) и составил 26 421,41 пункта.
Meta (META.US) запустила AI-персонального ассистента Muse: максимальная месячная плата составляет 100 долларов США, нацелено на следующее поколение коммерциализации ИИ
Вторник Meta официально выпустила приложение AI-персонального ассистента Muse и впервые попробовала взимать абонентскую плату с некоторых пользователей.
Продолжается кризис в Ормузском проливе между США и Ираном: Иран заявил, что военные США нанесли ракетный удар по танкеру вблизи острова Харг.
После новости о нападении на нефтяной танкер дневной рост котировок американской нефти вновь превысил 2%. Остров Харг является основным экспортным узлом для нефти в Иране, ранее около 90% ир анской нефти экспортировалось через остров Харг. Ранее во вторник иранские военные сообщили, что в этот день была захвачена одна из передовых американских беспилотных подлодок.
Цены на крипто
Далее
