Будет ли Федеральная резервная система "постоянно повышать ставки"? Повторится ли "период ужесточения" конца 1980-х годов?

Рынок все больше выражает обеспокоенность возможным возобновлением повышения ставок ФРС, что возвращает на повестку одну из наиболее предупреждающих исторических фаз. Согласно свежему количественно-макроэкономическому отчету Citi Research, современная макроэкономическая среда показывает заметную схожесть с циклoм ужесточения 1988–1989 годов; к этому добавляется очередная эскалация ситуации на Ближнем Востоке и возобновление инфляционного давления в США, что незаметно меняет логику кросс-активной аллокации.

По информации Zhurnal Torgovoy Platformy Chasing the Wind, аналитики Citi Research Алекс Сондерс и Вин Во указали в отчете от 11 сентября, что, несмотря на то, что их макроэкономическая модель (Regime Model) в целом остается в диапазоне «нормальный» (Normal), усиливающийся инфляционный импульс, умеренное снижение индекса экономических сюрпризов, а также небольшое ужесточение финансовых условий приближают модель к исторически схожему периоду 1988–1989 годов.

Стоит отметить, что за цикл ужесточения с марта 1988 по май/июнь 1989 года ФРС всего 16 раз повышала ставку. Согласно данным команды Сунь Биньбиня из Tianfeng Securities, в марте 1988 ФРС, чтобы предотвратить возвращение высокой инфляции, решила начать преждевременное ужесточение политики. 30 марта 1988 года, на FOMC, федеральная ставка была повышена на 25 б.п., до 6,75%; затем последовало еще 16 повышений, итоговая целевая ставка достигла 9,8125%, всего повышение составило 331,25 б.п.

Типичной чертой конца 1980-х годов было сохранение экономической устойчивости при накоплении инфляционного давления, что вынудило ФРС неоднократно повышать ставки, и лишь после замедления экономической активности политика изменилась на более мягкую. В отчете также обозначены три других исторических периода-ссылки: 1976–1977, 1996–1997 и 2013–2014 годы.

На уровне аллокации активов вышеупомянутый макроэкономический фон заставляет модель еще сильнее наращивать рискованные активы и формировать выраженные структурные предпочтения: увеличивать лонг по акциям США и развивающихся рынков, а также по длительности Японии и Великобритании, одновременно удерживая на максимальном уровне шорт по инвестиционным кредитным облигациям США, отдавая предпочтение сырьевым товарам с акцентом на энергетику и переходя к доллару как основной валюте.

Исторический анализ Citi Research также указывает, что аналог 1988–1989 годов стал в этом месяце особо явным. В отчете описывается: этот период характеризуется сочетанием экономической устойчивости и инфляционного давления — именно это вынудило ФРС последовательно ужесточать денежно-кредитную политику в 1988 году, сменив курс только после замедления экономики в следующем году.

Это полностью соответствует текущей макроэкономической ситуации. Модель показывает умеренное улучшение экономических индикаторов, средний z-показатель PMI остается на высоком уровне, индекс экономических сюрпризов слегка снизился, но абсолютное значение все еще положительное; одновременно инфляционный импульс за последний месяц усилился, финансовые условия стали чуть строже, но в целом все еще примерно на 0,55 стандартного отклонения ниже долгосрочного среднего. В отчете нынешнее макроэкономическое состояние определяется как синдром «перегрева» — индикаторы роста и инфляции немного превышают долгосрочные средние, но еще не переключили модель.

В отчете сохранены еще три исторических референсных периода: 1976–1977 (дово́лькеровская эпоха, инфляция снижается и финансовые условия мягкие, что вначале поддерживает фондовый рынок, но затем инфляция и ключевая ставка резко растут); 1996–1997 (начальный этап развития интернета); и 2013–2014 (ожидания сокращения покупок ФРС спровоцировали переоценку ставок). Примечательно, что прошлогодний шок тарифов более не выступает значимым историческим аналогом в новой модели: Citi Research считает, что это отражает относительно низкую долгосрочную волатильность на кросс-активах.

Несмотря на растущую обеспокоенность по поводу повышения ставок, KNN-модель Citi Research остается в «нормальном» диапазоне и не переключается в зону «ужесточения финансовых условий». В отчете отмечается, что после обновления в этом месяце модель увеличила долю избыточного веса в акциях с 2,8% до 4,0%, позиции по облигациям и сырьевым товарам остались позитивными (но слегка снижены), шорт по кредитным облигациям без изменений.

В отчете также отмечается возможный нисходящий сценарий: если энергетический шок сохранится как устойчивый тренд — будь то из-за спроса на пополнение запасов или перебоев с поставками — ужесточение финансовых условий и расширение кредитных спрэдов могут стать связующим звеном на пути к стагфляции.

В плане исторических значений коэффициента Шарпа для активов при разных моделях, в «нормальном» режиме результаты близки к безусловному историческому среднему, облигации слегка лидируют, а акции США обладают некоторым преимуществом перед другими регионами.

По конкретной структуре аллокации модель Citi Research демонстрирует высокую дифференциацию. В акциях наивысшая доля у развивающихся рынков, американские бумаги остаются в небольшом лонге, европейские, японские и британские — в шорте.

По ставкам облигации в целом имеют перевес 3,7%; наиболее сильный лонг по срокам — у Японии и Великобритании, американские гособлигации максимизируются в шорте, европейские слегка сокращаются. Такая логика отчасти связана с ястребиными комментариями ЕЦБ после повышения ставки и ростом риск-премии французских госбондах.

В части сырья энергетика — лучший актив по прогнозу, модель концентрирует перевес именно в ней, добавляя небольшой лонг по базовым металлам и небольшой шорт по драгоценным. Отчет отмечает, что относительное преимущество энергетики по доходу (carry) значительно выше прочих товарных подгрупп, тогда как carry по базовым и драгоценным металлам заметно отрицательный.

В части FX, по данным отчета, энтузиазм по иене резко снизился, ожидаемый коэффициент Шарпа по фунту, иене и евро к доллару — отрицательный, а доллар становится валютой первого выбора. Это изменение частично объясняется комментариями министра финансов США Йеллен по поводу японских интервенций и тем, что ожидания более раннего и быстрого ужесточения политики Банком Японии после краткосрочного роста иены сменились ослаблением динамики.

С точки зрения количественных стратегий трендовые подходы за последний месяц дали положительный результат: сильный рост в сырье и облигациях полностью перекрыл потери по акциям и почти нейтральный вклад валют. Примечательно, что стратегия трендового следования в облигациях в этом месяце полностью компенсировала убыточность с начала года, что вывело интегральную стратегию в плюс. Сырье остается крупнейшим источником доходности с начала года, а акции показывают наименее убедительные результаты.

Стратегии carry показали общий плюс за последний месяц: основную прибыль дали сырье и облигации, а валютные и акционные carry остались под давлением. В отчете также отмечается, что стратегии value по сырьевым товарам лидируют с начала года, а value-стратегии по акциям и облигациям по-прежнему убыточны; по мере усиления геополитической напряженности на Ближнем Востоке и переоценки рынками инфляционных и политических рисков, результаты value по облигациям ухудшились еще больше.

В CTA-позиционировании кредитные облигации остаются в максимальном лонге, а длинные позиции по акциям и сырьевым товарам сокращены до почти нейтрального уровня.