O grande pessimista do Société Générale: a onda de IA está replicando a crise financeira asiática, o perigo mortal é a "bomba-relógio" da dívida

O estrategista-chefe do Société Générale, Albert Edwards, faz um alerta: o atual boom de investimentos em IA apresenta semelhanças impressionantes com a crise financeira asiática de 1997 — não porque a tecnologia em si seja inútil, mas porque o ritmo do fluxo de capital está muito à frente da melhoria da produtividade, e historicamente, quem cobre essa lacuna sempre foram os credores, e não os engenheiros.

Edwards observa em sua mais recente edição do "Relatório Semanal de Estratégia Global" que os dados da produtividade total dos fatores (TFP), indicador dos benefícios práticos da tecnologia, seguem estagnados, enquanto os gastos globais de capital com IA disparam; o Goldman Sachs prevê que apenas em 2026, os investimentos globais em IA ultrapassarão US$ 1 trilhão. Ao mesmo tempo, a receita anualizada da OpenAI foi divulgada como cerca de US$ 20 bilhões abaixo do previsto, levando o Nasdaq a cair mais de 1% no mesmo dia, abalando imediatamente a narrativa de "forte demanda".

Na visão de Edwards, o verdadeiro gatilho dessa crise é se o "dinheiro barato" que sustenta a expansão da IA continuará disponível — e não a decepção com os dados de produtividade. Os "vigilantes" do mercado de títulos estão testando, um a um, a vulnerabilidade dos mercados nacionais — do Japão à França, as vendas de títulos têm se espalhado em cascata. Justamente quando as gigantes de tecnologia de IA recorrem a emissões de dívida em larga escala, elas precisam do mesmo grupo de compradores de longo prazo para absorver centenas de bilhões em novos títulos — lógica semelhante à dos anos 1990, quando a Ásia dependia de empréstimos em dólar de curto prazo para sustentar sua prosperidade.

O ponto de partida deste alerta é um gráfico aparentemente entediante. O economista-chefe da Apollo, Torsten Slok, publicou um relatório intitulado "Nenhum sinal de IA nos dados de produtividade". Os dados mostram que o TFP ajustado pelo uso da capacidade está atualmente levemente abaixo de zero, sem qualquer aceleração desde o início do ciclo de investimentos em IA, enquanto o crescimento da produção por hora permanece estável em cerca de 2,5% ao ano.

Slok destaca que, mesmo com um forte crescimento da produção por hora combinado à estagnação do TFP, trata-se de uma característica típica de "intensificação de capital" e não um sinal de choque tecnológico — dar a cada funcionário um novo monitor (ou uma GPU de US$ 40 mil) pode elevar a produção por hora, mas não torna realmente a empresa mais eficiente. O boom da IA é "claramente visível nos dados de investimento e nas avaliações de ações, mas ainda não aparece nas estatísticas de produtividade", o que significa que o retorno anunciado "ainda é uma previsão, não um fato".

O estrategista do Bank of America, Michael Hartnett, também observou esse padrão, acrescentando um detalhe relevante: o TFP e o índice de confiança do consumidor estiveram altamente sincronizados nas últimas cinco décadas e ambos estão atualmente em queda. O presidente do Fed de Chicago, Austan Goolsbee, já alertou anteriormente que a produtividade persistentemente baixa desafiará a narrativa atual.

Edwards não é novato em duvidar de "narrativas milagrosas". Ele relembra que, no início de sua carreira, sua "primeira grande e extraordinariamente arriscada opinião fora do consenso" foi apontar que o "milagre econômico do Leste Asiático" era, na essência, uma enorme bolha econômica e financeira. Sua base teórica se apoiava em um artigo do economista Paul Krugman, de 1994, publicado na "Foreign Affairs", intitulado "O mito do milagre asiático" — Krugman argumentava que o rápido crescimento dos países asiáticos era resultado da simples acumulação de capital e mão de obra, e não de verdadeiros ganhos de eficiência; o fraco crescimento do TFP minava fundamentalmente a narrativa otimista.

Na época, a visão dominante desdenhava dessa análise. O Banco Mundial publicou, em 1993, "O Milagre do Leste Asiático", e o "ápice do otimismo arrogante" ocorreu em agosto de 1996 — quando outro relatório do Banco Mundial elogiou o "milagre macroeconômico da Tailândia", a menos de um ano do colapso do baht tailandês.

Edwards brinca que seu modelo pessimista da época — que ele chamava de "Noddynomics" — foi universalmente ridicularizado pelo mercado. Ao comparar, em apresentações nos EUA, a bolha de tecnologia norte-americana do final dos anos 1990 à bolha tailandesa, seu antigo chefe precisou protegê-lo das reações furiosas dos clientes. Ambas as bolhas, no fim, estouraram.

A segunda crítica de Edwards se baseia em um estudo de seu ex-colega Rob Parenteau. Parenteau destaca que, embora o investimento total das empresas impulsionado pela IA esteja em alta, descontando a depreciação, o investimento comercial líquido praticamente não cresce: em termos nominais, o investimento total corresponde a cerca de 14% do PIB, enquanto o investimento líquido está estagnado em torno de 3% há cerca de dez anos; em valores reais, o total bate um recorde histórico de cerca de 15,5% do PIB, mas o valor líquido real permanece por volta de 3,5%, patamar semelhante a 2015 e 2019.

Edwards também ressalta que as empresas estão aumentando o ciclo de depreciação de ativos como GPUs, o que faz os dados de investimento líquido parecerem melhores do ponto de vista contábil, mas esconde o fraco retorno econômico real. Isso ecoa as críticas anteriores de Michael Burry sobre o alongamento proposital da vida útil assumida das GPUs.

Os cálculos do Goldman Sachs quantificam ainda mais esse risco. Segundo o estudo mais recente, se as seis principais provedoras americanas de nuvem em escala hiper realizarem um Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) zero em seus investimentos com IA, apenas para cobrir depreciação e custos operacionais seriam necessários cerca de US$ 920 bilhões em receita anual.

O Goldman Sachs estima o investimento em IA em três fases: de 2023 a 2025 em cerca de US$ 633 bilhões; de 2026 a 2027 em cerca de US$ 1,73 trilhão; de 2028 a 2030, chegando a US$ 4,14 trilhões. Para atingir um ROIC de 15% apenas na segunda fase de investimento, as seis gigantes precisarão gerar receitas acumuladas de cerca de US$ 1,42 trilhão entre 2028 e 2030.

Os dados de PIB tampouco fornecem muito respaldo ao lado otimista.

Edwards observa que a contribuição do investimento fixo das empresas americanas para o crescimento ano a ano do PIB é inferior a um ponto percentual, uma fração do pico do final dos anos 1990 (mais de dois pontos percentuais).

Em termos estruturais, o investimento em equipamentos tem quase 14% de crescimento nominal, mas o ritmo real "mal chega aos dois dígitos"; o gasto em construções não residenciais está em contração, com uma queda nominal de cerca de 3% e uma queda real próxima de 6% — mesmo considerando os data centers.

Diante disso, Edwards conclui que, nas contas do PIB, muito do "boom da IA" reflete aumento de preços, e não expansão de produção. A causa central é que todos os participantes estão disputando os mesmos chips, memórias e transformadores, elevando os preços. Isso ajuda a explicar por que o Federal Reserve teme mais o risco inflacionário causado pela IA do que qualquer efeito deflacionário.

Edwards aponta em seu relatório que, a verdadeira raiz da crise asiática não foi decepção com a produtividade, mas o súbito fim do capital externo barato que sustentava a má alocação de recursos. Ele alerta que os "vigilantes" do mercado de títulos estão agindo de forma semelhante: primeiro, a repatriação de capital japonês impulsionou vendas contínuas de títulos dos EUA; em seguida, a onda chegou à França, onde os títulos públicos caminham para o pior desempenho em dez anos desde 1803.

Nesse cenário, as empresas de tecnologia de IA continuam emitindo dívidas em massa — Broadcom, Oracle, SpaceX e outras se uniram à onda de captação para chips de IA, aumentando ainda mais a pressão de oferta no mercado de títulos, competindo diretamente com a demanda de compradores de capital de longo prazo das gigantes de tecnologia.

A conclusão de Edwards é direta: o milagre tailandês não morreu devido à decepção com a produtividade, mas sim no momento em que os credores perceberam a realidade. O maior risco hoje para o boom da IA é a repetição desse roteiro — apenas mudando dos empréstimos em dólar de curto prazo para títulos de grau de investimento, crédito privado e veículos de propósito específico.

Edwards pondera que não está declarando a morte do boom da IA, mas questiona: se os dados estatísticos, o único meio de provar que não se trata de uma bolha, se recusam a cooperar, por que o consenso de mercado é tão firme? A resposta a essa pergunta talvez só fique clara quando o capital for embora.