Narracja na rynku amerykańskim ulega gwałtownej zmianie: z „teorii deflacji wywołanej przez AI i kontroli nad amerykańskim długiem” na „AI wywoła eksplozję na rynku obligacji, a Fed nie będzie w stanie kontrolować długoterminowych stóp procentowych”

Na przestrzeni roku główny nurt narracji dotyczącej gospodarki Stanów Zjednoczonych uległ fundamentalnemu odwróceniu, a prawdziwie niedoszacowane ryzyko systemowe nie tkwi ani w rynku obligacji, ani w finansach, lecz być może kryje się w samym ekosystemie AI.

Według Wind Trading Desk, George Saravelos, szef globalnych badań rynku walutowego Deutsche Bank, po intensywnym cyklu spotkań z klientami z wschodniego wybrzeża USA, opublikował raport, w którym zaznaczył, że w zeszłym roku dominującą narracją na rynku było "AI posiada efekt deflacyjny, a Departament Skarbu USA nie pozwoli na wyprzedaż obligacji", podczas gdy w tym roku narracja całkowicie się przekształciła na "AI (emisja obligacji) jest kluczowym czynnikiem podnoszącym rentowność, a Departament Skarbu USA stracił kontrolę nad długoterminowymi stopami procentowymi".

Zauważył również pojawiające się na rynku dyskusje na temat zawieszenia emisji 20-letnich obligacji amerykańskich oraz znacznego skrócenia długości okresów dostaw, lecz większość klientów jest skrajnie ostrożna w stosunku do aktywów o stałym dochodzie.

Saravelos zgłasza sprzeciw wobec tej perspektywy. Uważa, że narracyjny wahadło "przesadziło", a najbardziej niedoszacowanym ryzykiem na rynku jest wystąpienie problemu w ekosystemie AI—czy to w formie incydentu bezpieczeństwa, nieudanej IPO czy słabego wyniku przychodów. Jeśli to ryzyko się zmaterializuje, wywrze znaczącą presję na dolara oraz mocno wesprze rynek obligacji, lecz obecnie ceny rynkowe niemalże w ogóle tego nie odzwierciedlają.

Odwrócenie narracji: od "AI obniża inflację" do "AI podnosi rentowność"

Według raportu Deutsche Bank, rok temu konsensus Wall Street opierał się na dwóch wzajemnie wzmacniających się tezach: Po pierwsze, technologie AI poprzez zwiększenie wydajności produkcji zmniejszą inflację; po drugie, Departament Skarbu USA ma zdolność zarządzania rynkiem obligacji i długoterminowe stopy procentowe nie wymkną się spod kontroli.

Jednak ta rama narracyjna została przez rynek całkowicie porzucona w ciągu ostatniego roku. Obecnie dominująca opinia głosi, że masowe emisje obligacji przez firmy AI stały się kluczową siłą napędową wzrostu rentowności obligacji USA, a Departament Skarbu USA—niezależnie od tego, czy poprzez Bensona czy inne narzędzia polityczne—nie jest w stanie powstrzymać wzrostu długoterminowych stóp procentowych.

Saravelos odnotował podczas spotkań z klientami wystąpienie konkretnego sygnału: na rynku pojawiły się dyskusje na temat zawieszenia emisji 20-letnich obligacji USA i znacznego skrócenia ogólnego okresu dostaw. Sama ta plotka odzwierciedla głębokie obawy rynku o zaburzenia równowagi podaży i popytu na dłuższy koniec. Niemniej jednak Saravelos wyraźnie zaznacza, że jego zdaniem narracyjny wahadło "przesadziło" i obecny pesymizm wobec aktywów o stałym dochodzie może być zbyt przesadny.

Ryzyko francuskie: dodatkowa presja na euro

Podczas tych spotkań z klientami problem Francji był kolejnym ważnym tematem dyskusji. Saravelos podkreśla, że klienci mają zdecydowanie pesymistyczne spojrzenie na Francję, ton podobny do ostatniej oceny ekonomisty Paula Krugmana, skłaniając się ku porównaniu obecnych trudności finansowych Francji do okresu kryzysu zadłużenia w eurostrefie z lat 2010-2015.

Deutsche Bank ma na ten temat odmienne zdanie. Saravelos podkreśla, że podczas spotkań wyjaśnił, dlaczego nie zgadza się z takim porównaniem, ale jednocześnie przyznaje, że przy dużych odchyleniach rynkowych z ubiegłego tygodnia, odbudowa zaufania na rynku wymaga czasu. Postrzega problem Francji jako "dodatkową presję na euro, która nie była przewidywana na ten rok", sugerując, że ten czynnik będzie nadal wpływać negatywnie na euro w najbliższym czasie.

Prawdziwe ryzyko AI: presja na centra danych, niejasna logika przychodów

W tematyce AI Saravelos opisuje niespodziewanie głęboką dyskusję. Wziął udział w panelu z ekspertami branży centrów danych, gdzie uczestnicy wyrazili trzy główne obawy: standardy emisji spadają, istnieje niepewność co do tego, czy podaż energii sprosta wymaganiom budowlanym, oraz czy oczekiwany duży wzrost mocy obliczeniowej zostanie poparty odpowiednim popytem i przychodami.

Raport cytuje pracę naukową z Brookings Institution, która wskazuje, że laboratoria AI muszą wygenerować przychody bliskie 4 bilionom dolarów, żeby uzyskać zwrot z inwestycji w centra danych. Ta liczba stanowi ćwiczenie z kwantyfikacji trwałości obecnej gorączki inwestycyjnej w AI.

Najbardziej niedoszacowane ryzyko systemowe: potencjalny rozpad ekosystemu AI

Saravelos w raporcie jednoznacznie wskazuje miejsce, które jego zdaniem jest najgroźniejszym ślepym punktem rynku. Pisze, że największym ryzykiem systemowym dla rynku w przyszłym roku nie jest Francja, lecz "coś pójdzie nie tak w ekosystemie AI"—konkretnie może to być incydent bezpieczeństwa, nieudana IPO czy rozczarowujące wyniki przychodów.

Podkreśla, że ryzyko koncentracji w obszarze AI jest obecnie bardzo wysokie. Jeśli wymienione incydenty się wydarzą, skutki dla rynku będą następujące: znaczący negatywny wpływ na dolara, jednocześnie silne wsparcie dla rynku obligacji. Jednak, jak ocenia Saravelos, ryzyko tego typu zdarzenia jest obecnie niemal całkowicie niedoszacowane przez ceny rynkowe.

To spostrzeżenie kontrastuje z obecną dominującą narracją rynku—podczas gdy większość obawia się, że emisja obligacji przez AI podnosi rentowność, Deutsche Bank zwraca uwagę na zupełnie przeciwne, "ogoniowe" ryzyko: załamanie się samej narracji AI.