Połowa akcji weszła w rynek niedźwiedzia! Amerykański rynek akcji znajduje się na „rozdrożu”, kluczowe znaczenie ma zmienność obligacji USA

Indeksy amerykańskich giełd wahają się w pobliżu historycznych szczytów, ale rynek wewnętrzny został już dyskretnie podzielony.

Główny strateg akcji w Morgan Stanley, Mike Wilson, ostrzega w najnowszym raporcie: obecnie występuje około 12% rozbieżności pomiędzy szerokością rynku a cenami indeksów, a tę dywergencję trzeba w jakiś sposób zniwelować — albo przez korektę indeksów w dół, aby spotkały się ze szerokością rynku, albo przez uspokojenie zmienności obligacji i wzrost cen akcji, które podniosą indeksy. Dwa scenariusze, kierunki całkowicie przeciwstawne, a ostatecznym rozjemcą jest tylko jeden: rynek obligacji USA.

Obecnie wśród komponentów Russell 3000 aż 51% od szczytu w czerwcu spadło o ponad 20%, oficjalnie wchodząc w obszar rynku niedźwiedzia, a medianowa akcja S&P 500 jest już 16% poniżej 52-tygodniowego maksimum. Szerokość rynku osiągnęła najniższy poziom od czasu pęknięcia bańki internetowej. Tymczasem rentowność 10-letnich obligacji USA wróciła do 5,25%, indeks MOVE mierzący zmienność obligacji USA przekroczył 100, podczas gdy "indeks paniki" VIX pozostaje poniżej 15, co wywołuje silny niepokój przez rzadką dywergencję zmienności akcji i obligacji.

Wnioski Wilsona są następujące: jeśli zmienność obligacji nie wyciszy się, S&P 500 może w ciągu najbliższego miesiąca spaść do okolic 6800-7300 punktów, by dopiero później odbić na koniec roku; jeśli zmienność obligacji najpierw się uspokoi, to wzrost cen akcji podniesie zarówno indeksy, jak i szerokość rynku.

Połowa akcji głęboko w rynku niedźwiedzia — indeksy „przesadnie wysokie” maskują wewnętrzne załamanie

Na pierwszy rzut oka indeks S&P 500 pozostaje blisko historycznych szczytów, lecz uszkodzenia wewnętrzne są już bardzo poważne.

Wilson w najnowszym wydaniu „Weekly Warm-up” wskazuje, że 51% komponentów Russell 3000 od czerwca spadło już ponad 20%, pogłębiając sytuację w stosunku do „ponad 40%” sprzed dwóch tygodni. Równocześnie forward P/E S&P 500 spadł do około 19, co jest poziomem z najgwałtowniejszego okresu konfliktu z Iranem w marcu tego roku.

Pod względem branżowym uszkodzenia są bardzo nierównomiernie rozłożone. W sektorze półprzewodników aż 96% akcji od szczytu w czerwcu spadło ponad 20%, przy czym 69% spadło ponad 40%; wśród akcji motoryzacyjnych 71% spadło ponad 20%, a każda spadła przynajmniej 10%; dla oprogramowania odsetek ten wynosi 75%. Sektor bankowy jest wyjątkiem — tylko 4% akcji notuje podobne wycofanie.

Wilson definiuje te obszary jako „typowych wczesnych zwycięzców cyklu” — akcje półprzewodników i motoryzacyjne od kwietnia 2025 do czerwca 2026 wyraźnie wygrywały z rynkiem, ale Morgan Stanley już w czerwcu sygnalizował, że szerokość korekty zysków tych wczesnych zwycięzców cyklu osiągnęła szczyt, rynek przechodzi z wczesnego do środkowego cyklu i czynniki jakościowe zaczynają dominować. Jastrzębia zmiana w Federal Reserve jest kolejnym klasycznym sygnałem tej zmiany cyklu.

Dane Goldman Sachs dodatkowo potwierdzają tę analizę. Zgodnie z Peterem Callahanem, strategiem TMT w Goldman Sachs, medianowa akcja S&P 500 jest 16% poniżej 52-tygodniowego szczytu, a szerokość rynku jest najniższa od czasu pęknięcia bańki internetowej. Goldman Sachs już 1 maja ostrzegał, że gwałtowny spadek szerokości rynku „historycznie wyprzedzał S&P 500, który doświadczał ponadprzeciętnych korekt w ciągu kolejnych 6–12 miesięcy”, a pięć miesięcy później wskaźnik nadal się pogarsza.

Iskra załamania szerokości rynku: Jackson Hole, a nie cena ropy

Pogorszenie szerokości rynku nie nastąpiło nagle — identyfikacja punktów w czasie przez Wilsona jest kluczowa.

Całe lato udział komponentów S&P 500 powyżej 200-dniowej średniej wzrósł z 59% na koniec maja do około 75%, nawet wobec jednoczesnego wzrostu cen ropy i rentowności obligacji USA szerokość rynku poprawiała się. Jednak ten trend gwałtownie odwrócił się po globalnym zjeździe banków centralnych w Jackson Hole pod koniec sierpnia, a udział ten spadł obecnie do 49%.

Wilson jednoznacznie stwierdza, że gwałtowne zawężenie szerokości rynku nie wynikało ze wzrostu cen ropy, lecz z rozpoczęcia przez rynek po Jackson Hole dyskontowania bardziej jastrzębiej ścieżki Federal Reserve.

„Podobna zmiana jest wyraźnie widoczna także na rynku stóp. W pierwszej połowie roku wzrost rentowności był napędzany szybkim tempem wzrostu nominalnego PKB i cenami energii, ale od końca sierpnia dalszy wzrost rentowności coraz bardziej odzwierciedla jastrzębi zwrot Federal Reserve — i ten zwrot występuje w otoczeniu silnego wzrostu gospodarczego, co dla szerokiego rynku akcji nie jest złe, ale rzeczywiście wpływa na kierunek sektorowych wzrostów.”

Statystyki stratega BTIG, Jonathana Krinsky’ego, pokazują inną perspektywę: według Bloomberga w tym roku wystąpiło 57 dni z rozbieżnością pomiędzy cenami a szerokością rynku, wyrównując najwyższy wynik w ciągu ostatnich 30 lat, a do końca roku zostało jeszcze cztery i pół miesiąca.

Wilson kwantyfikuje obecny rozdźwięk pomiędzy indeksem a szerokością rynku jako „około 12% luki liczonej dla S&P 500, którą trzeba w jakiś sposób zniwelować”.

Podstawy nie tracą impetu, ale kompresja wyceny już trwa

Pomimo pogorszenia szerokości rynku, Morgan Stanley i Goldman Sachs rzadko zgodnie uznają: obecna słabość rynku nie wynika ze słabszych fundamentów, lecz z kompresji wycen.

Wilson wskazuje, że szerokość korekty EPS w S&P 500 wynosi 25%, dużo więcej niż w Russell 2000 (7%), a medianowa akcja notuje kilkunastoprocentowy wzrost EPS. „Indeks od początku czerwca stoi w miejscu nie przez stagnację zysków, lecz przez wycenę, która absorbuje szok.”

Według Goldman Sachs, na podstawie danych z Bloomberga, EPS S&P 500 w II kw. wzrósł rok do roku o 51%, a forward P/E spadł z około 23 do 19, a prognoza 12-miesięcznego celu 8700 punktów niemal nie zakłada wzrostu wycen.

Warto zauważyć, że prognoza Morgan Stanley dla EPS w 2026 r. wynosi 339 USD, o około 6% mniej niż konsensus z dołu rynku (361 USD) — nawet strateg wierzący, że „zysk bierze na siebie ciężar rynku”, przewiduje wartości niższe niż konsensus.

Zmienność obligacji USA — ostateczna zmienna decydująca o kierunku rynku

Wilson sprowadza obecną sytuację do dwóch scenariuszy, których podział zależy wyłącznie od tego, czy zmienność obligacji USA się uspokoi.

Scenariusz 1: Jeżeli zmienność obligacji pozostanie wysoka, szerokość rynku i ceny indeksów spotkają się „po środku” w ciągu najbliższego miesiąca, co oznacza dla S&P 500 presję na korektę o około 6%, do okolic 7300 punktów, po której możliwe jest mocne odbicie na koniec roku.

Scenariusz 2: Jeżeli zmienność obligacji najpierw się uspokoi, szerokość rynku dogoni poziom cen indeksów, pchając oba wskaźniki do wzrostu.

Wilson od dawna traktuje 4,50% jako punkt, w którym rentowność 10-letnich obligacji USA wywiera istotną presję na wycenę akcji. Po przekroczeniu tej granicy w maju, forward P/E S&P 500 stale spadał. Do piątku ubiegłego tygodnia rentowność 10-letnich obligacji wróciła do 5,25%, niwelując cały wzrost po publikacji danych o zatrudnieniu.

Indeks MOVE mierzący zmienność obligacji USA przekroczył obecnie 100, podczas gdy VIX pozostaje poniżej 15. Wilson zauważa, że „spokój VIX-u podczas ostatniego załamania szerokości rynku i wycen jest uderzający” i oznacza to czerwoną flagę rozbieżności. Uważa, że synchronizacja zmienności akcji i obligacji — oraz kiedy to nastąpi — zdecyduje o tym, jak zostanie zniwelowana luka pomiędzy indeksem a szerokością rynku.

„Walsh Put” – istnieje, ale nikt nie zna ceny wykonania

Warto zauważyć, że Wilson w raporcie szczególnie omawia wpływ nowego przewodniczącego Federal Reserve, Hilary Walsh, na wycenę rynku.

Od Jackson Hole, rentowność 2-letnich obligacji USA wzrosła już o prawie 60 punktów bazowych, a rynek interpretuje sygnały od Walsh jako: inflacja musi nie tylko spadać, ale „wystarczająco szybko”. Wrześniowa podwyżka stóp jeszcze wzmocniła tę reakcję.

Jednak Wilson uważa, że rynek obligacji może reagować przesadnie. „Naszym zdaniem rynek obligacji w ostatnim czasie prawdopodobnie przeszedł w nadmiernie jastrzębią pozycję.” Zaznacza przy tym, że premia terminowa zachowuje się obecnie dobrze, co do pewnego stopnia łagodzi obawy o stabilność fiskalną czy groźbę, że Fed jest mocno spóźniony wobec krzywej.

Co ważniejsze, Wilson proponuje unikalną interpretację monetarystycznego podejścia Walsh:

„Rynek może zakładać zbyt wiele podwyżek stóp w ciągu najbliższego roku, a jednocześnie niewłaściwie oceniać gotowość Walsh do użycia bilansu w razie pierwszych problemów — dla finansowania deficytu lub stabilizacji warunków. Nasze zdanie: Walsh ostatecznie dostarczy płynność, kiedy zajdzie potrzeba, ale rynek będzie chciał przetestować jej determinację. Wzrost rentowności i zmienności obligacji sugeruje, że już idziemy w tym kierunku.”

Innymi słowy, „Walsh Put” rzeczywiście istnieje, ale cena wykonania jest nieznana, a rynek zdaje się jej aktywnie poszukiwać.

Wilson radzi trzymać duże akcje wysokiej jakości i czekać na moment wejścia

W obecnym etapie Wilson zaleca trzymać akcje dużych spółek wysokiej jakości, zwłaszcza firm o poprawiających się zyskach i lekkim bilansie, koncentrując uwagę na czynnikach jakości takich jak wysoka stopa wolnych przepływów pieniężnych, niskie pozycje w bilansie i wysoka sprzedaż na osobę.

Jeśli indeks rzeczywiście się skoryguje, finalizując „kilkumiesięczne podwodne dostosowanie”, Wilson uważa, że wtedy nadejdzie czas na zwiększenie ryzyka przy zakupie, a okno czasowe to mniej więcej najbliższy miesiąc.

W kontekście tematu AI, szósta globalna analiza krajobrazu AI przez analityk Morgan Stanley, Michelle Weaver, obejmująca ok. 3600 akcji, pokazuje, że rynek przechodzi z „AI enablement” do „AI adoption”. Rynek spodziewa się, że firmy wysoko zaangażowane w AI zwiększą marżę EBIT w latach 2025–2026 o 4,6%, przewyższając medianę S&P 500, ale ta przewaga znika praktycznie w dłuższej prognozie, wskazując, że analitycy już uwzględnili w wycenie początkowe korzyści z AI, ale nie wycenili ich trwałości.

Pod względem wyceny, wzrost przyszłego 12-miesięcznego EPS mocno powiązanych z AI firm wyniósł w dwa lata około 70% (w przypadku enablement ponad 100%), ale medianowa firma „adopter AI” handluje obecnie z forward P/E 18, czyli tak samo jak indeks MSCI World, sporo poniżej „AI enablerów” (22).

Ponadto spółki „z AI w centrum strategii inwestycyjnej” wygrywają z tymi „z istotnym znaczeniem AI” o 107%, podczas gdy firmy szczególnie zagrożone przez AI przegrywają z tymi zagrożonymi umiarkowanie aż o 161% — rynek coraz bardziej precyzyjnie wycenia wpływ AI.