Globalna konferencja makroekonomiczna JPMorgan: Banki centralne mogą podnieść stopy procentowe „szybciej i w większym zakresie niż oczekiwano”, ale „zyski z akcji i obligacji” mogą „wzrosnąć razem”

Według informacji z Trading Desk Pursuit, dział badań strategicznych JPMorgan opublikował protokół z konferencji JPMorgan Global Macro Conference, stwierdzając, że jej najważniejszy sygnał można streścić jednym zdaniem: akcje i rentowność obligacji skarbowych mogą rosnąć jednocześnie, przynajmniej na razie. Banki centralne na całym świecie, zwłaszcza Fed, mogą być zmuszone podnosić stopy procentowe szybciej i bardziej zdecydowanie, niż oczekuje rynek.

Raport podaje, że 15 prelegentów makroekonomicznych i rynkowych przeprowadziło dogłębną dyskusję na temat perspektyw gospodarczych USA, polityki Fed, wydatków kapitałowych na AI oraz ryzyka geopolitycznego i wydzieliło dwa główne, pewne wnioski:

Po pierwsze, banki centralne — szczególnie Fed — mogą być zmuszone do podnoszenia stóp procentowych szybciej i bardziej zdecydowanie, niż oczekuje rynek.

Globalni ekonomiści JPMorgan określili wrześniowe posiedzenie FOMC jako początek nowej fazy cyklu podwyżek stóp w rozwiniętych rynkach (DM), przewidując, że Fed, EBC, Bank Japonii i RB Australii podejmą działania w ciągu miesiąca; wśród obserwowanych 9 banków centralnych DM, 8 przewiduje podwyżkę stóp do końca 2026 roku. Ekonomiści JPMorgan oceniają, że zgodnie z regułą Taylora stopy DM powinny wzrosnąć o kolejne ok. 100 pb, ale ryzyko jest wyraźnie po stronie "szybszych i większych" ruchów.

Po drugie, wzrost zarówno akcji, jak i rentowności obligacji.

Strateg JPMorgan ds. akcji ustalił cel dla S&P 500 na koniec roku na poziomie 8000 punktów; pozycje są lekkie, a nie ekstremalnie przeważone, wyceny nie są skrajne, a wydatki kapitałowe napędzane przez AI i wytrzymałe zyski są kluczowym wsparciem. Nikt z uczestników nie wykazuje pesymizmu dla rynku akcji, "krótkie pozycje" opisano jako "zagrożony gatunek w obecnym cyklu".

Ponadto, wzrost długoterminowych rentowności to globalny, strukturalny trend: deficyty budżetowe, emisje obligacji i premia za długoterminowość są głównymi czynnikami, a całkowity dług USA wynosi już 40 bln USD.

Raport omawia również wąskie gardła AI, ryzyka związane z AI, geopolitykę oraz nadchodzące wybory śródokresowe w USA. Protokół ten pochodzi z konferencji JPMorgan Global Macro Conference, która odbyła się 10 września 2026 r. w Nowym Jorku, z udziałem 15 prelegentów makro i rynkowych, omawiających perspektywy gospodarcze USA, politykę Fed, inwestycje w AI i wpływ na produktywność, ryzyka geopolityczne i wybory śródokresowe w USA.

Ścieżka podwyżek stóp przez banki centralne: wycena rynkowa może poważnie niedoszacować siłę zacieśnienia

Raport podaje, że obecna krzywa na rynkach rozwiniętych wycenia umiarkowane zacieśnienie na ok. 100 pb, co w istocie oznacza jedynie "odwołanie obniżek stóp w 2025", a nie rozpoczęcie większego, szybszego cyklu podwyżek stóp. Rynek oczekuje podwyżek po 25 pb kwartalnie, argumentując, że inflacja wynika z szoków podażowych, nie wzrostu płac, siła przetargowa pracowników jest słaba, a efekt szoków energetycznych niższy od oczekiwań.

Jednakże prelegenci jednoznacznie podkreślili, że ryzyka związane z tą bazową ścieżką przesunięte są w stronę "szybciej i więcej", co odzwierciedlają następujące punkty:

Fed może błędnie określić poziom neutralnej stopy. Twierdzenie Fed, iż obecna polityka jest "znacznie poniżej neutralnej", nie zgadza się z wynikami ankiety dealerów podstawowych NY Fed — pokazują one nominalną neutralną stopę na poziomie ok. 3,0%-3,25%, więc różnica między stopą polityczną a neutralną może być dużo mniejsza, niż sugeruje oficjalna narracja. Jeżeli rynek pracy się wzmocni, konflikt w Iranie będzie trwał lub presje cenowe się rozleją, krótkie pozycje na krótkim końcu krzywej zostaną wzmocnione.

Strukturalna lepkość inflacji wykracza poza możliwości modeli prognostycznych. Wielu prelegentów podkreślało, że żaden pojedynczy wskaźnik inflacji nie odzwierciedla jednocześnie jej poziomu, zakresu i trwałości. Wspólna wada wskaźników jak core PCE, trimmed mean czy sticky price inflation polega na: wyciąganiu wniosków o inflacji wyłącznie z danych inflacyjnych, z pominięciem informacji z rynku pracy, wzrostu płac, produktywności oraz oczekiwań inflacyjnych.

Warto zauważyć, że obecnie inflacja kosztów pracy jednostkowej wynosi średnio 2% w ciągu ostatnich 4 lat, a w ciągu ostatniego roku tylko 1,5%; średni wzrost zarobków jest na najniższym poziomie od 7 lat, a wzrost produktywności osiągnął tempo najszybsze od 10 lat. Po uwzględnieniu produktywności wzrost płac odpowiada celowi inflacyjnemu 2%, co oznacza, że rzeczywista inflacja bazowa jest bliżej celu niż wskazują dane powierzchowne.

Jednak problem polega na tym, że wiele obecnych źródeł inflacji jest odporne na zmiany stóp procentowych. Gorączka inwestycji w AI wywołuje presje inflacyjne po stronie popytu już teraz, co można zaobserwować w cenach chipów i oprogramowania w PCE, wydatkach kapitałowych oraz na rynku kredytowym.

Ekonomiści JPMorgan podwyższają prognozę inflacji bazowej DM średnio o 0,5 punktu procentowego; oczekują, że Fed podniesie prognozę core PCE na 2027 rok z poziomu SEP z grudnia 0,5 punktu procentowego do 2,6%, a EBC podniesie prognozę inflacji bazowej na 2027 r. z 1,9% do 2,6%.

Historia nie zna przykładu "jednorazowej podwyżki stóp kończącej cykl". Kilku prelegentów zaznaczyło, że jeśli Fed publicznie rozważa podwyżkę stóp, powinna ona oznaczać gotowość do cyklu działań na kilku kolejnych posiedzeniach. Ponadto zapowiadana przez BEA zmiana metodologii wyliczania core PCE sprawia, że niektórzy prelegenci skłaniają się ku podjęciu kroków dopiero w grudniu, aby uniknąć ryzyka, że wrześniowa podwyżka zostanie "zniwelowana" przez późniejszą korektę danych.

Jednoczesny wzrost akcji i rentowności obligacji: dlaczego ten łańcuch logiczny jest trwały?

Główną narracją konferencji jest systematyczne wyzwanie dla tradycyjnej intuicji "wzrost stóp procentowych zawsze tłumi rynek akcji". Raport wskazuje, że prelegenci dowodzili możliwości trwałego wzrostu akcji i obligacji z wielu perspektyw.

Łańcuch transmisji stóp został strukturalnie osłabiony

W przeciwieństwie do poprzednich cykli podwyżek stóp, wyższe stopy procentowe obecnie mają znacznie słabszy wpływ na realną gospodarkę USA — to najważniejsza strukturalna zmiana tego cyklu. AI, ochrona zdrowia i sektor usług stanowią większą część wzrostu i wydatków kapitałowych, a są relatywnie odporne na stopy; tradycyjne ograniczenia kanału stóp znacząco się osłabiły, wpływ polityki Fed na decyzje firm jest znacznie mniejszy niż w poprzednich cyklach.

Dlatego też krytyczny punkt dla rentowności skarbowych, który może zaburzyć równowagę na rynku akcji, jest dziś znacznie wyższy niż dawniej; szacuje się zakres 5,5%-6,0%. Obecnie "próg strachu" rynku przesunął się z 5% do 5,5%, a 6% traktowane jest jako "poziom prawdziwego zagrożenia", choć S&P 500 wzrastał znacznie także przy stopach 6-7% w latach 90. Analiza danych z 70-80 lat wskazuje, że 5,5% rentowność jest kompatybilna z aktualnym otoczeniem szybkiego wzrostu zysków.

Podstawy wsparcia dla rynku akcji są mocne, pozycje nie są ekstremalne

Strateg JPMorgan ds. akcji ustalił cel dla S&P 500 na koniec roku na 8000 punktów, prognozy dotyczące zysków w III kwartale są mocne, ekspozycje są lekkie, a nie skrajnie przeważone — to przeciwne do twierdzeń o "ekstremalnie optymistycznym rynku". Gdy S&P 500 jest na 7600 pkt., inwestorzy preferują "buy the dip" zamiast "chase the rally". Wyceny akcji powiązanych z "wąskim gardłem" AI lub półprzewodnikami nadal nie są skrajne w relacji do wskaźnika P/E.

Wydatki kapitałowe na AI to kluczowy wątek tego sezonu zysków. Konsensus prognozuje, że wydatki na AI osiągną ok. 900 mld USD do końca 2026 r., a ponad 1,2 bln USD do końca 2027 r.; hiperskalowalne firmy cloud computing będą odpowiadać za ok. 87% globalnych wydatków na AI w 2026 i 2027 r. Tylko w 2026 roku pięć największych amerykańskich firm przewiduje wydatki kapitałowe ponad 750 mld USD, a w 2027 r. ponad 1,1 bln USD; do 2030 roku wydatki na AI mogą osiągnąć 5,5 bln USD.

Tempo wzrostu stóp procentowych jest ważniejsze niż ich poziom bezwzględny

Raport podaje, że prelegenci wielokrotnie zaznaczali, iż tempo wzrostu stóp i ich zmienność są bardziej destrukcyjne niż sam poziom. Uporządkowany wzrost o 100-200 pb można przyswoić bez naruszenia tematu AI, ale szybki ruch będzie wywierał presję na aktywa ryzykowne i wymusi rewizję wydatków kapitałowych. Każde 50-75 pb wzrostu rentowności długoterminowych wywiera mniejszy wpływ na całkowite spożycie niż gwałtowna korekta na rynku akcji; dopiero powyżej 100 pb presje konsumpcyjne stają się wyraźne.

Przykładowo, od kwietnia rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła o 90 pb, jednak trwało to ok. pół roku i było uporządkowane — rynek już to przyswoił. Natomiast historycznie okresy gwałtownej podwyżki (powyżej 50 pb) w krótkim czasie, połączone z szokiem geopolitycznym lub wzrostem USD, prowadziły do trwałego odpływu kapitału.

Wzrost długoterminowych rentowności to globalna opowieść fiskalna

W tej rundzie wyższych długoterminowych rentowności mamy do czynienia z globalną ekspansją fiskalną, a nie tylko naracją o AI czy inflacji. Europejskie rentowności rosnące równolegle, mimo jasnej słabości Europy w zakresie AI, przeczą wyjaśnieniu o "AI jako głównym czynniku". Badanie dealerów NY Fed pokazuje, że premia terminowa wzrosła z ujemnych poziomów sprzed dekady do ok. 125 pb, co wynika głównie z obaw o trwałość finansów publicznych, m.in. związanych z nominalnym długiem USA na poziomie 40 bln USD.

Obecnie wydatki na odsetki w USA stanowią ok. 14% budżetu i rosną; historycznie kryzysy długu suwerennego pojawiały się zazwyczaj przy wydatkach na odsetki 20%-25% budżetu, więc pewna "buforowa przestrzeń" jeszcze jest, choć kierunek presji jest jasny.

Prawdziwe wąskie gardło AI: zatwierdzenia i jakość wykonania, a nie popyt

Raport stwierdza, że dla infrastruktury AI problemem nie jest popyt, lecz budowa. Dostawy energii, zatwierdzenia zezwoleń i lokalne opory polityczne stają się bardziej realnym ograniczeniem niż potencjalny spadek popytu.

Na poziomie sieci energetycznej obecnym problemem nie jest sama produkcja energii, lecz jej przesył i zatwierdzanie: sieć zaprojektowana na wzrost obciążenia rzędu 100 pb rocznie obecnie mierzy się z tempem ok. 300 pb, a planowanie oraz alokacja kapitału zawodzą. Przesłanie licencji na ok. 1000 mil wielostanowej linii wysokiego napięcia trwało 18 lat.

Kluczowe sygnały ryzyka dla inwestycji w data center: "klauzule wygodnego zakończenia", umowy bez ochrony taryfowej czy surowcowej, oraz najemcy poniżej rangi inwestycyjnej. Dwa duże budynki w typowym cyklu budowy wymagają ok. 40 tys. ton miedzi i 100 tys. ton stali, a od umowy do stabilności operacyjnej potrzeba ok. 3 lat.

Warto zauważyć, że 98% nowych data center (wg mocy MW) oddawanych jest pojedynczym najemcom, zatem jakość kredytowa najemcy i jakość wykonania budowy decydują o długoterminowej wartości aktywów. Data center są porównywane do okrętów podwodnych: "włączone są dobre, wyłączone są złe, nie ma pośredniego stanu".

Ponadto raport stwierdza, że AI znacząco wzmacnia ofensywne możliwości cyberataków, czyniąc ochronę wyścigiem zbrojeń. Dla banków i innych instytucji podlegających ścisłym regulacjom, AI oznacza nie tylko nowe możliwości wyłudzeń i ryzyka cyber, ale również wydatki defensywne na poziomie dużo wyższym niż inwestycje w nowe źródło dochodu.

Ryzyko geopolityczne jest niedoszacowane, wysokie ceny ropy mogą utrzymać się do pierwszej połowy 2027 r.

Raport podaje, że cieśnina Ormuz pozostaje kluczowym punktem energetycznym dla świata; historyczny obrót to ok. 20-23 mln baryłek dziennie, istniejąca infrastruktura zastępcza nie wystarcza. Nawet jeśli jej znaczenie dla USA obecnie maleje, dla globalnego rynku ropy, produktów naftowych i LNG stanowi ważne ograniczenie.

Strategicznym celem Iranu jest stworzenie wiarygodnej siły odstraszającej wobec przyszłego ataku USA lub Izraela; kontrola nad cieśniną Ormuz daje ten atut. Azjatyckie kraje konsumpcji ropy są skłonne płacić ok. 1 USD za baryłkę za tranzyt, co dla Iranu oznacza 40-50 mld USD rocznego potencjalnego przychodu.

W scenariuszu "stałego konfliktu" strategia surowcowa JPMorgan szacuje średnią cenę Brent na 2027 r. na ok. 87 USD/bbl, a w bazowym scenariuszu (świat wraca do pokoju na początku 2027 r.) — 64 USD/bbl. Nawet jeśli ropa ustabilizuje się wokół 90 USD, utrzymanie napięcia na rynku produktów naftowych i wzrost ryzyka geopolitycznego podtrzyma inflację energetyczną i zmienność na rynku surowców.

Jeden z prelegentów przewiduje, że geopolityczna premia ryzyka utrzyma się co najmniej do 2027 r.; logika jest następująca: niezależnie od tego, czy reżim Iranu po konflikcie osłabnie (co wywoła kolejne niestabilności) czy przetrwa (podtrzyma wsparcie dla Hezbollah, Hamas i Houthi), podstawowe powody napięć w regionie pozostaną.

"Polityka dostępności" określi ścieżkę fiskalną i regulacyjną

Badania opinii pokazują, że tylko 25% Amerykanów jest zadowolonych z kierunku, w jakim idzie kraj, poniżej historycznej średniej 33%. Według Gallupa, wysoki koszt życia to najistotniejszy problem finansowy dla 31% respondentów, a udział ten jest jeszcze większy wśród młodych.

Raport podaje, że prelegenci podczas JPMorgan Global Macro Conference uważają, że rewers większości w Izbie Reprezentantów na rzecz Demokratów jest niemal przesądzony (ok. 90% szans), jednak Senat prawdopodobnie pozostanie pod kontrolą Republikanów. Bez względu na wynik wyborów, temat "dostępności" będzie kształtował ścieżkę fiskalną i regulacyjną, w tym dyskusje o podatku majątkowym i ponowne pojawienie się postulatów powszechnego dochodu podstawowego.

JPMorgan uważa, że rynek jest zbyt optymistyczny co do środowiska polityki po wyborach śródokresowych. Potencjalne ryzyka okresu "kulawych kaczek" obejmują:

Trump intensyfikuje wdrażanie ceł odwetowych przez rozporządzenia, co winduje efektywną globalną stawkę celną z 5%-6% z powrotem do 17%-18%; oraz kolejną rundę budżetu kompensacyjnego na 300-500 mld USD, z ok. 15 mld USD wsparcia dla rolnictwa i ponad 150 mld USD obronności zagranicznej, co spotęguje presję na obligacje USA i może wymusić na ratingowych agencjach rewizję perspektyw fiskalnych.

Według szacunków ekonomisty ze Stanford, przy obecnych cenach ropy, przeciętne gospodarstwo domowe będzie musiało zapłacić dodatkowo ok. 857 USD za paliwo w pozostałej części roku, co niemal całkowicie zniweczy korzyści podatkowe wynikające z "The Beautiful Act".