Czy amerykańska „poduszka bezpieczeństwa” giełdy zniknie?

👆Kliknij niebieski tekst, aby nas obserwować

Raport o przepływach kapitału JPMorgan

Przechodzimy do cotygodniowego raportu Flow and Liquidity. Ostatnio wspomnieliśmy, że JPMorgan uważa, iż wzrost przychodów firm AI zaczyna doganiać nakłady kapitałowe, dzięki czemu obecna faza rozwoju AI jest bardziej ekonomicznie opłacalna niż pół roku temu. Jednak wtedy JPMorgan zaznaczył też istotną granicę: wzrost przychodów dowodzi tylko, że popyt się realizuje, ale czy może wesprzeć ceny akcji, zależy od marży zysku, zwrotu z kapitału i poziomu wyceny.

W tym wydaniu JPMorgan przechodzi do zagadnienia wyceny. Według ich obliczeń, premia za ryzyko akcji w indeksie S&P 500 spadła do poziomu 2,1%, najniższego od 2002 roku. Co to oznacza?

Wiemy, że inwestowanie w akcje wiąże się z ryzykiem zmienności zysków, obniżenia wycen oraz niepowodzeń biznesowych. Teoretycznie oczekiwany zwrot z akcji powinien rekompensować te ryzyka i być wyższy niż stopa zwrotu bez ryzyka, czyli wyższy niż rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych. Nadwyżka ponad ten poziom nazywana jest premią za ryzyko akcji.

Jakie skutki ma zatem spadek premii do 2,1%? JPMorgan podsumowuje trzy aspekty.

Po pierwsze, amerykańskie akcje będą bardziej wrażliwe na rentowność obligacji skarbowych.

Gdy premia jest wysoka, wzrost rentowności obligacji nie wpływa znacząco na akcje, bo te mają wystarczającą nadwyżkę zwrotu jako bufor (wysoka premia za ryzyko akcji).

Teraz jednak ten bufor wynosi tylko 2,1 punktu procentowego. Jeśli realna rentowność obligacji dalej rośnie, inwestorzy będą wymagać wyższej stopy zwrotu z akcji. Jak rynek może to zapewnić? Poprzez wyższy wzrost zysków firm oraz ich prognoz, inaczej atrakcyjność zostanie odbudowana przez obniżenie wycen. To pierwszy efekt.

Po drugie, fundusze długoterminowe mogą zrebalansować portfele z akcji do obligacji.

Wskaźniki alokacji JPMorgan pokazują, że zarówno globalni inwestorzy niebankowi, jak i fundusze emerytalne oraz firmy ubezpieczeniowe z USA, Wielkiej Brytanii, Europy i Japonii, mają najwyższe przeważenie akcji względem obligacji od 2002 roku. Dotychczas akcje dominowały, bo ich oczekiwane zwroty były znacznie wyższe niż obligacji. Teraz, gdy różnica maleje, relatywna atrakcyjność obligacji zaczyna rosnąć.

Jeśli realna rentowność 10-letnich obligacji będzie dalej rosnąć, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe i fundusze wieloassetowe mogą sprzedawać część akcji i kupować obligacje. Ponieważ te instytucje zarządzają ogromnymi kwotami, taki rebalans nie musi być jednorazowy, lecz jeśli będzie się utrzymywał, może stać się średnioterminowym czynnikiem hamującym wzrost wycen akcji.

To tylko pewne założenie; według stanu na 2 września globalne fundusze akcji przyciągały średnio 11,2 mld USD tygodniowo przez cztery ostatnie tygodnie, obligacje - 12,4 mld USD. Oba typy aktywów absorbują kapitał. Różnica polega na tym, że fundusze akcji w USA zyskiwały 1,6 mld USD tygodniowo, poniżej średniej 3,5 mld USD z 2025 roku. Fundusze obligacji w USA przyciągały 6,8 mld USD tygodniowo, powyżej średniej 4,3 mld USD.

Z perspektywy relatywnej JPMorgan ocenia, że presja na rebalans rośnie, ale krótkoterminowo nie ma jeszcze sygnałów masowego wycofywania się inwestorów z akcji.

Obecnie niska premia za ryzyko akcji może utrzymywać się długo. Jeśli inwestycje w AI zwiększą produktywność i trwały wzrost zysków firm, akcje poradzą sobie z presją wycen poprzez wyższy wzrost zysków. Ryzyko polega na tym, że wzrost zysków nie nadąża za wzrostem rentowności obligacji. To drugi efekt.

Po trzecie, akcje i obligacje mogą łatwiej rosnąć lub spadać równocześnie.

JPMorgan zauważa, że tradycyjne portfele 60% akcji, 40% obligacji traktowały obligacje jako bufor dla akcji. Gdy gospodarka słabnie i akcje spadają, rentowność obligacji zwykle maleje, ceny obligacji rosną, więc te 40% części portfela redukuje straty na akcjach.

Jednak od szoku inflacyjnego w 2022 roku korelacja akcji i obligacji ponownie stała się dodatnia. Gdy inflacja rośnie, rentowność obligacji skarbowych rośnie, co jednocześnie obniża wyceny akcji i ceny obligacji, więc oba aktywa mogą obecnie spadać razem.

Według JPMorgan obecnie niska premia za ryzyko akcji jeszcze bardziej wzmacnia tę dodatnią korelację. Z jednej strony wyższa rentowność obligacji łatwiej przez kanał wycen obniża akcje, z drugiej – jeśli inflacja utrzyma się powyżej poziomu sprzed pandemii, akcje i obligacje będą nadal napędzane tymi samymi czynnikami makroekonomicznymi.

W efekcie wysoka korelacja obu aktywów osłabia efekt hedgingowy obligacji wobec akcji, a inwestorzy wieloassetowi mogą być zmuszeni do kupowania większej liczby opcji put na akcje, zarządzając ryzykiem spadków przez instrumenty pochodne.

W tym miejscu pojawia się kluczowe pytanie: ostatni wzrost realnych rentowności obligacji USA czy oznacza optymizm wobec wzrostu gospodarczego związanego z AI, czy żądanie wyższej premii terminowej przez inwestorów? Oba czynniki podnoszą rentowności, ale dla akcji znaczenie jest zupełnie inne.

Jeśli wzrost rentowności wynika ze wzrostu gospodarczego i produktywności, to przyszłe zyski firm mają szansę rosnąć, a wyceny akcji mogą uzyskać pewne wsparcie.

Jeśli jednak wzrost wynika głównie z deficytu budżetowego, podaży obligacji i premii terminowej, zyski firm raczej nie wzrosną, a akcje spotkają się z czystą presją spadku wycen.

JPMorgan przywołuje zaktualizowany model DKW Fed, by rozłożyć, z czego wynika wzrost realnych rentowności obligacji. Model ten dzieli rentowność 10-letnich obligacji na dwie części: jedną stanowią oczekiwania rynku co do poziomu realnej rentowności (można ją uprościć jako wskaźnik wzrostu gospodarczego), drugą – premia terminowa, czyli dodatkowa rekompensata dla inwestorów za długoterminowe ryzyko.

Model pokazuje, że od 2022 roku wzrost realnych rentowności wynikał głównie z wyższych oczekiwań rynkowych co do stóp realnych. Jednak od końca lutego połowa wzrostu pochodzi z wyższych oczekiwań stóp realnych, a druga połowa z wyższej premii terminowej.

Oznacza to, że ostatni wzrost realnych rentowności obligacji USA obejmuje zarówno optymistyczne oczekiwania względem gospodarki, jak i rekompensatę za ryzyka związane z deficytem budżetowym, podażą obligacji oraz zacieśnianiem polityki przez banki centralne krajów rozwiniętych. Sygnał jest więc mieszany — nie można uprościć wzrostu rentowności jako wyłącznie pozytywnego lub negatywnego dla rynku akcji, bo część korzyści dla akcji wynika tylko z poprawy perspektyw gospodarki.

Na koniec JPMorgan zaktualizował dane o odbudowie pozycji funduszy hedgingowych po delewarowaniu w lipcu.

Z danych wstępnych Pivotal Path wynika, że wszystkie fundusze hedgingowe wzrosły w sierpniu o 1,4%, praktycznie odrabiając lipcową stratę 1,36%. Fundusze long-short equity i wielostrateżowe także odrobiły straty z lipca. Fundusze makro i CTA wzrosły w sierpniu odpowiednio o 2,14% i 2,31%, nie tylko odrobiły lipiec, ale i zwiększyły beta dla makro i long-short equity, co sugeruje, że znów zwiększyły ekspozycję na akcje.

Jednak jedna branża radzi sobie wyraźnie wolniej. Wstępne dane pokazują, że fundusze sektora TMT spadły o 8,27% w lipcu, a w sierpniu wzrosły o 2,66%, czyli odrobiły tylko jedną trzecią strat. Choć przez pierwszych osiem miesięcy tego roku wzrosły o 19,54%, sierpień nie przyniósł szybkiej rehabilitacji jak w innych funduszach hedgingowych, co oznacza, że ograniczenia ryzyka po delewarowaniu w lipcu pozostają.

Te dane pokrywają się z wcześniejszymi wnioskami JPMorgan. Ogólny apetyt na ryzyko na rynku już się odbudował, fundusze makro, CTA, long-short equity i wielostrateżowe ponownie podejmują ryzyko; jednak fundusze TMT, skoncentrowane na półprzewodnikach, AI i technologii, naprawiają się wolniej. Mówiąc obrazowo: mają „PTSD”.

Jason uważa, że ciekawym aspektem tego raportu jest najniższa od 2002 roku premia za ryzyko akcji.

JPMorgan zauważa, że ERP jest wyliczana wstecznie, a nie obserwowana bezpośrednio z wycen, więc różne modele, sposoby i uwarunkowania mogą dawać zupełnie różne wyniki.

Wyciągnąłem z Bloomberg amerykańskie ERP, a wyniki wcale nie są zgodne z 2,1% JPMorgan czy skrajnie niskimi wartościami historycznymi. Nie warto skupiać się na samym procencie — wcześniej wspomniano, że różne modele dają bardzo odmienne rezultaty — ale można analizować trend ERP.

Z wykresu wynika, że od 2000 roku ERP w USA uległa strukturalnemu przesunięciu w górę. Spadła pod koniec 2001, czyli po pęknięciu bańki internetowej, później stopniowo rosła do czasów kryzysu finansowego, potem przez długi czas była stabilna aż do pandemii, gdy wyraźnie spadła, a od końca zeszłego roku znów silnie wzrosła. Te dane pozwalają wyciągnąć dwa wnioski.

Po pierwsze, ERP może przez długi okres pozostawać na jednym poziomie — np. między 2014 a 2020 rokiem nie zmieniała się znacznie, a mimo to amerykański rynek akcji trwał w powolnym trendzie wzrostowym.

Po drugie, od końca 2025 roku ERP znajduje się na wysokich poziomach historycznych, co oznacza, że obecnie różnica między oczekiwanymi zyskami z akcji a wzrostem rentowności obligacji rośnie, a nie maleje, jak twierdzi JPMorgan.

Pamiętam, że około pół roku temu Dalio mówił, że ERP dla amerykańskich akcji jest ujemna, dziś JPMorgan podaje 2,1%, Bloomberg niemal 10%. Różnice ERP w różnych warunkach i modelach są olbrzymie. Myślę, że warto śledzić jej trend, ale do absolutnych wartości trzeba podchodzić racjonalnie.