Morgan Stanley: sektor półprzewodników osiągnie dno jesienią!

👆Kliknij niebieski tekst, aby nas śledzić

Najnowsze stanowisko Morgan Stanley

Od końca marca do początku czerwca tego roku, sektor półprzewodników i urządzeń wzrósł o 63%, znacznie przewyższając wzrost S&P 500 w tym samym okresie o 20%. Jednak od początku czerwca do początku września, sektor półprzewodników i urządzeń spadł o 10%, podczas gdy S&P 500 wzrósł o 1%, S&P Equal Weight o 4%, sektor finansowy o 12%, a sektor opieki zdrowotnej o 18%. Ta różnica pokazuje, że coraz więcej komponentów zaczyna uczestniczyć we wzrostach, a rynek nie polega już tak bardzo na kilku spółkach o bardzo dużej kapitalizacji. Dlaczego doszło do takiej zmiany?

Morgan Stanley uważa, że w kwietniu ubiegłego roku kolejne branże doświadczały rotacyjnej recesji i stopniowo osiągały swoje dna właśnie wtedy. Od tego momentu rozpoczął się nowy cykl gospodarczy i cykl zysków. To jest pogląd, którego Morgan Stanley konsekwentnie się trzyma od roku, choć nadal nie jest rynkowym konsensusem.

Podejście to opiera się na tym, że zyski zwykłych firm zaczynają się poprawiać. Raport pokazuje, że mediana tempa wzrostu przychodów komponentów Russell 3000 wzrosła z 4% w pierwszym kwartale ubiegłego roku do 8% w drugim kwartale tego roku. W tym samym okresie mediana tempa wzrostu zysku na akcję wzrosła z 2% do prognozowanych 14% (raporty za II kwartał wciąż się kończą).

Odbudowa przychodów napędza szybki wzrost zysków. Morgan Stanley uważa, że część kosztów firm jest stosunkowo stała, więc wraz ze wzrostem przychodów nowe dochody nie wymagają proporcjonalnego wzrostu kosztów, co daje przestrzeń na poprawę marży zysku. To właśnie Morgan Stanley nazywa dźwignią operacyjną, która zaczyna działać także w coraz większej liczbie firm.

Raport zwraca uwagę, że od początku roku wszystkie główne amerykańskie indeksy blue chip zanotowały dwucyfrowe wzrosty, jednak indeks Russell 2000 small cap wzrósł o około 20%. Atmosfera koncentracji rynku, która dominowała w ostatnich latach, zaczyna rozszerzać się na szerszy rynek.

Wraz z postępującym ożywieniem, oczekiwania rynku wobec firm również się zmieniają. We wczesnym etapie poprzedniego ożywienia, odbicie przychodów i odbudowa zamówień mogły znacząco podnieść ceny akcji. Jednak w obecnej fazie cyklu inwestorzy uważniej przyglądają się, ile kapitału wymaga wzrost oraz ile gotówki pozostaje po wszystkim.

Raport przedstawia bardzo charakterystyczne zjawisko: S&P 500 jest blisko historycznego szczytu, a prognozowany wskaźnik P/E wrócił ostatnio do 19. Spadek wyceny przy utrzymaniu wysokiego poziomu indeksu pokazuje, że rynki wspiera właśnie podwyższenie oczekiwań zysków.

Innymi słowy, cena akcji zależy od prognozy zysku na akcję oraz od tego, ile razy inwestorzy chcą wyceniać ten zysk. Obecnie, gdy rynek rośnie, a wyceny się kurczą, dalszy wzrost rynku napędzić może jedynie wzrost zysków. W rezultacie, rynek coraz bardziej polega na materializowaniu zysków, realizacji zysków oraz przepływów pieniężnych – cechy typowe dla akcji wysokiej jakości.

Dlatego Morgan Stanley preferuje firmy lekkie aktywowo, o silnych swobodnych przepływach pieniężnych i z dyscypliną w wydatkach kapitałowych. W przypadku AI, uwaga Morgan Stanley stopniowo przesuwa się z firm półprzewodnikowych i infrastrukturalnych w stronę firm, które mogą wykorzystać AI do poprawy swojego biznesu.

Niektórzy inwestorzy sądzą, że korekta na półprzewodnikach wynika tylko z regulacji pozycji przez wysokolewarowane fundusze. Morgan Stanley natomiast twierdzi, że kluczem są zmiany cyklu i oczekiwania zysków, a dźwignia jedynie przyspiesza tempo tych zmian.

Morgan Stanley zauważa również, że w kwietniu 2021 roku wystąpiła podobna rotacja jakości, czemu towarzyszył dojrzały cykl zysków i mniej luźne stanowisko Fed.

Jeśli chodzi o przyszłość półprzewodników, Morgan Stanley przyjmuje ostrożne podejście krótkoterminowe. Raport porównuje indeks półprzewodników do trendu akcji srebra z czteromiesięcznym wyprzedzeniem, sugerując, że półprzewodniki mogą najpierw odbić, a jesienią tego roku ustanowić nowe minimum, tworząc bardziej trwałe dno.

Jason uważa, że zespół Wilsona zasadniczo kontynuuje wcześniejsze założenia – cykl przeszedł z fazy początkowej do obecnej fazy średniej, więc preferują akcje wysokiej jakości i sektor wdrożenia AI, szczególnie w finansach i opiece zdrowotnej. Początkowo gorące półprzewodniki nadal są traktowane ostrożnie i porównywane do trendu srebra – możliwy krótkoterminowy wzrost, potem jesienią nowe minimum i trwałe dno.

Raport został opublikowany dzisiaj. Choć nie wspomina się o GPT6, teoretycznie zespół powinien uwzględniać jej wpływ, więc dlaczego półprzewodniki mają ponownie osiągnąć minimum jesienią?

To dlatego, że Morgan Stanley bardziej ceni wzrost zysków oraz trend ich podwyższania. Wzrost oczekiwań zysków dla półprzewodników osiągnął szczyt w czerwcu, ostatnio wprawdzie się odbija, ale tempo ustępuje polepszeniom w S&P 500. W porównaniu, tempo wzrostu zysków w półprzewodnikach spowalnia. Gdy rynek coraz bardziej skrupulatnie analizuje wydatki kapitałowe, obawy o trwałość sektora półprzewodników powracają, co przekłada się na presję cenową. Dla porównania, rewizja zysków dla firm usługowych o niskiej aktywności przyspiesza poprawę, zostawiając przestrzeń na dalszy wzrost kursów. Problem nie tkwi w fundamentach półprzewodników, ale w słabnięciu napędu do dalszych rewizji prognoz zysku.

Jednak analiza danych Jasona z zeszłego piątku wskazuje, że rynek niekoniecznie podąża za przewidywanymi zyskami, ale raczej za możliwościami modeli awangardowych, tempem konsumowania Tokenów i nachyleniem całkowitych wydatków na Tokeny. Jeśli nowe modele będą pojawiać się nieprzerwanie, a logika wspierająca wzrost wydatków kapitałowych nie załamie się, rynek może to zaakceptować.

Co dalej? Debiut giełdowy Anthropic, który może towarzyszyć ogłoszeniu nowych modeli czy aplikacji oraz narracja napędzająca rekurencyjną samooptymalizację modelu RSI – te elementy mogą wspierać dalsze odbicie półprzewodników.

Jeśli chodzi o ścieżkę srebra predykowaną przez Morgan Stanley (najpierw odbicie, potem nowe minimum, potem ustabilizowanie), nie uważam, że jest ona koniecznie trafna. Jeśli narracja RSI się potwierdzi, optymizm co do hardware'u ("nigdy nie wystarczy") może ponownie zyskać na sile. Nie musi się to odbić w obecnym raporcie finansowym, ale na poziomie sentymentu i wyceny to pomoże półprzewodnikom. Poza tym rynek zmienia się bardzo dynamicznie – dla większości firm i tym bardziej dla bardzo zmiennych półprzewodników, trzeba iść krok po kroku. Ścieżki można brać pod uwagę, ale trzeba je nieustannie modyfikować. Jak mówił Walsh – nadmierne trzymanie się wcześniejszych wytycznych może prowadzić do uprzedzeń.

Na koniec uzupełniam najnowszą informację z zamknięcia sesji: CFO OpenAI poinformował, że OpenAI zanotowało w lipcu miesięczny wzrost ARR o 20% oraz wzrost przychodów od firm o 32%. Patrząc na całościowy miesięczny wzrost, lipiec był okresem wyraźnego drugiego przyspieszenia i był zdecydowanie lepszy od poprzednich miesięcy, prawdopodobnie dzięki przewadze koszt-efektywność GPT Work oraz GPT5.6.

Dobrze, tyle o akcjach, teraz przechodzimy do części o ryzyku makroekonomicznym.

Przejdźmy więc do makroekonomii. Choć Morgan Stanley wierzy w zyski, to obecnie najbardziej obawia się długoterminowych stóp procentowych i cen ropy.

Raport wspomina, że nominalny roczny wzrost GDP w USA w II kwartale wyniósł 8%. Nominalny wzrost uwzględnia realny wzrost i zmiany cen – silny wzrost pomaga firmom w osiągnięciu przychodów, ale może też utrzymać stopy procentowe na wysokim poziomie. Ponadto rząd i firmy emitują dużo obligacji, co wymusza absorpcję większej podaży obligacji i dalej napędza wzrost długoterminowych stóp procentowych.

Jeśli chodzi o obawy dotyczące stabilności finansowej i deprecjacji dolara, Morgan Stanley twierdzi, że obecnie nie ma wystarczających dowodów, aby uznać je za główne ryzyka, ponieważ premia terminowa jest pod kontrolą. Premia terminowa to dodatkowa rekompensata dla inwestora za posiadanie długoletnich obligacji, wynikająca z większej niepewności. Kontrolowana premia terminowa pokazuje, że rynek pozostaje racjonalny wobec długoterminowej niepewności.

Morgan Stanley przewiduje również, że nowy przewodniczący Fed chce zbudować wiarygodność w kontroli inflacji i jest ostrożny w zwykłym wykorzystywaniu bilansu Fed. Jeśli rynek obligacji będzie dalej testował stanowisko polityczne, długoterminowe stopy procentowe mogą wzrosnąć jeszcze bardziej, co będzie presją dla wyceny akcji – tak interpretuje Morgan Stanley interakcję polityki i rynku.

Cena ropy z kolei może zwiększyć ryzyko. Raport wskazuje, że po ograniczeniach przepływu transportu przez cieśninę Ormuz, strategiczne rezerwy ropy zostały znacznie wykorzystane, a ceny produktów paliwowych, zwłaszcza diesla, pozostają wysokie.

Choć różnica cen między ropą a gotowymi paliwami może się zmniejszyć, zmniejszenie to nie musi polegać na spadku cen produktów, lecz może być wynikiem wzrostu ceny ropy. Jeśli tak się stanie, amerykańskie stopy mogą wzrosnąć jeszcze bardziej, zwiększając krótkoterminową presję na amerykańskie akcje.

Morgan Stanley zwraca także uwagę na kurs jena – raport zauważa, że jen ostatnio się umacnia, a gdyby wzrost przyspieszył, może to wywołać spiralę delewarowania globalnych akcji i dalej zwiększyć zmienność.

Jason uważa, że Wilson nie jest przekonany co do wrześniowej podwyżki stóp Fed, sądzi, że Walsh raczej buduje swoją wiarygodność niż faktycznie podwyższa stopy. To jest w pełni przeciwne mojemu poglądowi – sądzę, że jeśli Walsh utrzyma politykę w sytuacji obecnej inflacji i cen ropy, zaszkodzi to wiarygodności Fed jeszcze bardziej, prawdopodobnie przyczyni się do większej wyprzedaży amerykańskich obligacji i wzrostu rentowności, co w końcu odbije się na rynku akcji.

Przeciwnie, jeśli stopy zostaną podwyższone, rynek już je w pełni zdyskontował – nie przyniosą znaczącego spadku akcji USA, wręcz przeciwnie, uspokoją inwestorów obligacyjnych i wzmocnią reputację Fed, sprawiając, że Walsh nie będzie wyglądać jak szef, który tylko straszy słowami.

Co więcej, podwyżka stóp pośrednio zbalansuje tzw. carry trade USD/JPY. Dla pozycji bez pełnego zabezpieczenia kursowego, szybkie umocnienie jena (obecnie) prowadzi do większych strat kursowych i zwiększa zapotrzebowanie na dolary dla spłaty japońskich obligacji. Jeśli do tego dojdzie dźwignia, presja rośnie. Po wyzwoleniu stop lossów czy konieczności uzupełnienia marginu, inwestorzy muszą sprzedawać amerykańskie aktywa i kupować jena, żeby spłacić dług – to generuje presję na delewarowanie, co dalej napędza wzrost jena i prowadzi do spirali.

A obecnie, gdy podwyżka stóp w Japonii jest prawie pewna, równoczesna podwyżka Fed to idealna okazja na utrzymanie różnicy stóp między USA a Japonią, żeby ta nie zmniejszyła się zbyt szybko i jen nie umacniał się zbyt gwałtownie, a przez to zmniejsza się ryzyko delewarowania carry trade. Choć nie jest to celem Fed, pośrednio pomaga utrzymać stabilność carry trade i cen aktywów w USA.

Moim zdaniem obecnie Fed ma idealne warunki na podwyżkę stóp: czas (inflacja przez ceny ropy), miejsce (handel AI-yenem), ludzie (Walsh). Oczywiście można argumentować, że nadchodzą wybory pośrednie – czy Walsh rzeczywiście podwyższy stopy, ignorując presję Trumpa? To niewiadoma, ale problem polega na tym, że jeśli Walsh nie podwyższy stóp teraz, może napotkać jeszcze większe problemy później. Kolejne FOMC wypada 28 października, tydzień przed wyborami – presja polityczna będzie wyższa. W historii Fed nie zmieniał polityki przed wyborami pośrednimi. Jeśli Walsh pominie także następne posiedzenie i podwyższy stopy dopiero w grudniu, amerykańskie obligacje mogą zostać mocno wyprzedane, co wywoła poważniejsze skutki. Podsumowując, sądzę, że Fed podwyższy stopy we wrześniu.