"Ukryte zagrożenie" globalnej wyprzedaży na rynku obligacji: wzrost neutralnej stopy procentowej może wymusić bardziej agresywne podwyżki stóp przez główne banki centralne

Aplikacja finansowa Zhihui Finance informuje, że fala wyprzedaży obligacji obejmująca Stany Zjednoczone, Japonię, Niemcy, Wielką Brytanię i Australię podnosi globalny koszt długoterminowych pożyczek do poziomów, które nie były widziane od czasów kryzysu finansowego. Inwestorzy obligacji domagają się wyższych zwrotów od rządów, oczekując silniejszego wzrostu gospodarczego, wzrostu pożyczek i inwestycji przedsiębiorstw, a także dalszych podwyżek stóp procentowych przez banki centralne.

Wraz ze zbliżającym się końcem lata, chłodne wrześniowe powietrze ponownie przyniosło w tym tygodniu ochłodzenie na rynku obligacji państwowych, a inwestorzy przygotowują się na nadchodzące trzy tygodnie podwyżek stóp w Japonii, Europie i być może także w USA.

Kluczowe czynniki wzrostu globalnej rentowności obligacji: podniesienie neutralnej stopy procentowej

Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o 10-letnim okresie do wykupu, bardzo czuła na sytuację gospodarczą, wzrosła do najwyższego poziomu od początku kadencji Trumpa w Białym Domu. Rentowność japońskich 10-latek przekroczyła po raz pierwszy od 1996 roku 3%, rentowność niemieckich 10-latek osiągnęła najwyższy poziom od 15 lat, rentowność brytyjskich obligacji 30-letnich doszła do najwyższych wartości od 1998 roku, a francuskie 30-latki wzbiły się na 18-letni szczyt.

Jak wskazuje wielu ekonomistów w ostatnich miesiącach, rozbicie tych rentowności pokazuje, że najnowsze ruchy są przynajmniej częściowo napędzane przez "realne", skorygowane o inflację stopy zwrotu, a nie przez same oczekiwania inflacyjne czy niejasną "premię za termin" kompensującą obciążenie dłużne lub długoterminową niepewność inflacyjną.

Realna rentowność amerykańskiej 10-latki wzrosła o około 40 punktów bazowych w ciągu trzech miesięcy i ponownie przyspieszyła w ostatnim tygodniu. W tym czasie realna rentowność japońskich 10-latek prawie potroiła się do 0,9%, a francuska 10-latka plasuje się na najwyższym poziomie od czasów powstania strefy euro.

Niezależnie od konkretnych wartości, "neutralna" stopa procentowa, która równoważy te gospodarki, wydaje się być podnoszona — co niekoniecznie jest złą wiadomością, jednak przy dostosowaniu przez banki centralne polityki w odpowiedzi na inwestycyjny boom związany ze sztuczną inteligencją oraz poszukiwaniu punktów wpływu na gospodarkę, zmiana ta może w nadchodzących latach znacznie zwiększyć koszt pożyczek.

Przewodniczący Fed, Kevin Walsh, na konferencji w Jackson Hole w zeszłym tygodniu, również wydawał się to przyznać. W swojej głównej przemowie wielokrotnie podkreślał, że obecna polityka monetarna w USA nie wywiera prawie żadnych lub zupełnie żadnych oznak hamowania wzrostu pożyczek czy kredytowania — warunki finansowe pozostają luźne. Walsh utrzymywał, że jeśli inflacja nie powróci znacząco do celu 2% — co jest mało prawdopodobne przed posiedzeniem Fed 16 września — Fed "ma jeszcze dużo do zrobienia".

"Trudno mi opisać ogólne warunki finansowe jako restrykcyjne," powiedział w piątek podczas dorocznego seminarium w Wyoming.

Futures na Fed szybko zareagowały na sygnały, pokazując, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed w tym miesiącu jest bliskie 70%, podczas gdy wcześniej wynosiło jedną trzecią. Co najważniejsze, rynek w pełni dyskontuje oczekiwania dotyczące dwóch podwyżek do marca przyszłego roku i przewiduje, że w ciągu kolejnych 12 miesięcy szansa na trzecią podwyżkę wynosi również blisko 50%. W trakcie najbliższych dwóch lat na rynku kontraktów terminowych, stopa polityki (obecnie mediana wynosi 3,625%) nie spadnie poniżej 4% przed 2028 rokiem.

W tym tygodniu, pod wpływem napięć wojennych z Iranem, globalne ceny ropy naftowej powróciły do poziomu ponad 90 dolarów za baryłkę — co niewątpliwie pogarsza sytuację. Ale to oczywiście nie sprowadza się tylko do ropy.

AI napędza wzrost gospodarczy, Fed ponownie ocenia neutralną stopę procentową, co może spowodować kolejne podwyżki

Wystąpienie Walsha jako przewodniczącego zwróciło uwagę, gdyż tłumaczyło, jak polityka wpływa na gospodarkę, kwestionując wieloletnie założenie wielu przedstawicieli Fed, że stopy są wciąż "lekko restrykcyjne". Jeśli Fed rozważa ponownie neutralną stopę procentową, która ani nie stymuluje, ani nie hamuje gospodarki, to z pewnością będzie ona wyższa niż obecny poziom, a rynek może odpowiednio dostosować oczekiwania dotyczące "realnej stopy procentowej".

Fed, w kwartalnych prognozach, szacuje długoterminową nominalną stopę polityki na 3,1%, powszechnie uznawaną za "neutralną". Ta ocena może jednak ulec znaczącym zmianom: stopa wzrosła już z 2,4% w 2022 roku i w 2015 roku sięgała 3,8%. Modele Fed sugerują, że realna neutralna stopa ("R*") wynosi od 1,0% do 1,65%. Dodanie do tego celu inflacyjnego 2% oznacza, że neutralna stopa nominalna jest już bliska obecnemu poziomowi, na górnej granicy przedziału.

Jednak faktyczna realna stopa polityki Fed (mierzona według obecnego ogólnego wskaźnika inflacji PCE) pozostaje bliska zeru, co oznacza, że Fed nie wywiera rzeczywiście restrykcyjnych skutków dla gospodarki — jeśli już, to nadal może ją stymulować, choć wzrost, inflacja, inwestycje i warunki finansowe, napędzane przez sztuczną inteligencję, sugerują, że sytuacja jest bardziej złożona.

Gigant półprzewodników Nvidia (NVDA.US) podał w zeszłym tygodniu, że boom na wydatki inwestycyjne związane z AI potrwa co najmniej do przyszłego roku, szacując nawet 70-procentowy wzrost sprzedaży do 2028 roku. Oznacza to, że charakter globalnej gospodarki może się zmieniać, zmuszając do ponownego przemyślenia modelu neutralnej stopy procentowej. Przynajmniej widać, że pożyczki przedsiębiorstw gwałtownie rosną, a boom na centra danych z USA może wkrótce rozprzestrzenić się na inne regiony świata.

Nawet jeśli optymistycznie zakłada się, że wzrost produktywności popchnie gospodarkę do szybszego wzrostu, faza budowy i inwestycji zwiększy koszty kapitału z powodu ponownego równoważenia oszczędności i inwestycji. Sam Walsh zgadza się z tym, porównując obecny boom z okresami stagnacji wywołanej nadmiarem oszczędności, gdy nikt nie chciał inwestować, a stopy procentowe spadły do zera.

Na przykład, pomimo rocznego konfliktu handlowego z USA, wyścig w dziedzinie AI nadal napędza aktywność gospodarczą na świecie, czego dowodem jest Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). W zeszłym tygodniu G20 poinformowało, że tempo wzrostu handlu dobrami przyspieszyło w drugim kwartale. Kwartalny wzrost importu wzrósł z 5,2% w pierwszym kwartale do 6,7%, a główną siłą napędową były chipy i urządzenia komputerowe związane z AI.

Jest bardzo możliwe, że wszystkie główne banki centralne, tak jak australijska RBA na początku roku, znalazły się w trudnej sytuacji i szybko działały, by skorygować kierunek polityki. RBA na pewien czas zagubiła kierunek neutralnej stopy, ale dzięki innym wskaźnikom gospodarczym zorientowała się, że wcześniejsze poziomy stóp były zbyt niskie. Jej zadaniem stało się systematyczne podwyższanie stóp i poruszanie się po omacku, by odnaleźć neutralny poziom — przy czym ta ocena sama może się z czasem zmieniać. Uznano, że można to naprawdę zrozumieć tylko, będąc w trakcie działania. Fed i inne główne banki centralne prawdopodobnie dochodzą obecnie do tych samych wniosków.