Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych staje się „cieniem banku centralnego”, niezależność polityki pieniężnej Fed jest zagrożona

Departament Skarbu USA nadal rozszerza skalę finansowania poprzez bony skarbowe, w wyniku czego jego funkcje coraz bardziej zbliżają się do faktycznego emitenta waluty, a za sprawą quasi-polityki monetarnej stopniowo ingeruje w domenę Fed.

2 września, strateg makroekonomiczny Bloomberg, Simon White, wskazał, że ten trend strukturalnie podniesie presję inflacyjną, osłabi niezależność polityki Fed, a także zwiększy ryzyko dla stabilności rynku oraz rzeczywistych zwrotów z akcji i obligacji.

Obecnie bony skarbowe stanowią już 22,7% salda niespłaconego długu USA, co przekracza nieformalny limit Departamentu Skarbu na poziomie 20%. Po wyłączeniu udziałów Fed, wskaźnik ten wzrasta do 24,1%.

White uważa, że wraz z utrzymującym się wzrostem deficytu fiskalnego, ten udział najprawdopodobniej będzie dalej rosnąć, a stopa polityki przestanie być jedynie kluczowym czynnikiem polityki monetarnej, stając się kotwicą decydującą o stabilności fiskalnej.

Ta strukturalna zmiana oznacza, że gdy Fed spróbuje kontrolować inflację poprzez podwyżkę stóp, napotka na silniejszy opór polityczny i fiskalny. Podwyżka stóp bezpośrednio zwiększa koszty finansowania rządu, automatycznie zacieśniając politykę fiskalną i wywierając presję zwrotną wobec polityki monetarnej.

White wypowiada się bez ogródek: W kontekście stale rosnącego wolumenu emisji bonów skarbowych, by znaleźć taki poziom stóp, który jednocześnie realizuje cel inflacyjny, zachowuje stabilność finansową i nie powoduje niezrównoważonego wzrostu kosztów rządowego finansowania, oświadcza:

Być może jest to zadanie niemożliwe do wykonania.

Bony skarbowe od zawsze były zwyczajowym narzędziem krótkoterminowego finansowania rządu USA, lecz White wskazuje, że Departament Skarbu świadomie zastępuje nimi obligacje długoterminowe, zaspokajając rosnące potrzeby wynikające ze wzrostu deficytu fiskalnego.

Patrząc z perspektywy Departamentu Skarbu, taka strategia ma wyraźną logikę finansową:

• Koszt finansowania długu krótkoterminowego zwykle jest niższy niż długoterminowego, a bony skarbowe przyciągają szeroką pulę kapitału preferującego aktywa o niskiej duracji;
• W porównaniu do obligacji długoterminowych, bony skarbowe w mniejszym stopniu przyczyniają się do odpływu środków z depozytów bankowych, co pomaga utrzymać płynność na rynku i wydatki w gospodarce realnej;
• Dodatkowo, ten kierunek do pewnego stopnia omija polityczną wrażliwość związaną z jawnym wdrażaniem represji finansowej, choć powiększanie przez Departament Skarbu programu skupu obligacji już jest traktowane jako istotny krok w tym kierunku.

White zauważa jednak, że bony skarbowe przestają być zwykłymi narzędziami krótkoterminowego finansowania. Zgodnie z hierarchiczną teorią pieniądza Perry’ego Mehrlinga, na szczycie systemu finansowego znajduje się rezerwa Fed, poniżej depozyty bankowe, umowy repo i jednostki funduszy rynku pieniężnego – tzw. "cień waluty".

Bony skarbowe, dzięki bardzo krótkiej zapadalności i niskiej niepewności wyceny, zazwyczaj w rynku repo traktowane są bez dyskonta oraz mogą być wielokrotnie używane jako zabezpieczenie w mechanizmie ponownego zastawienia, nie tracąc na wartości.

White wskazuje, że sprawia to, iż funkcjonalnie bony skarbowe coraz bardziej przypominają samą walutę – płynne narzędzie używane przy ostatecznym rozliczeniu.

White szczególnie podkreśla kluczową rolę mechanizmu ponownego zastawiania (rehypothecation) w tym procesie.

Na rynku repo, traderzy mogą pozyskiwać zabezpieczenie zarówno z własnych portfeli obligacji skarbowych, jak i przez transakcje odwrotnego repo, a uzyskane tym sposobem papiery ponownie zastawiać kolejnym kontrahentom.

Według cytowanych przez Bloomberg badań akademickich z 2021 roku, w latach 2015–2021 średnia liczba ponownych zastawień amerykańskich obligacji skarbowych wynosiła od trzech do pięciu razy; w innych okresach, zależnie od źródeł, wskaźnik ten bywał jeszcze wyższy. To znaczy, że traderzy trwałe powiększają liczbę dostępnych zabezpieczeń w systemie.

White zaznacza, że dla obligacji długoterminowych każda kolejna runda ponownego zastawienia stopniowo obniża wartość zabezpieczenia poprzez narastający dyskonto; natomiast bony skarbowe, dzięki zerowej stopie dyskonta, mogą być wielokrotnie zastawiane bez utraty wartości. Ta cecha sprawia, że bony skarbowe powielają się w systemie finansowym, wywołując efekt ekspansji quasi-waluty.

Historycznie, wzrost udziału bonów skarbowych w całości niespłaconego długu zwykle wyprzedza pojawienie się strukturanej presji inflacyjnej.

White widzi tu logiczną ścieżkę: wzrost płynności podnosi ceny aktywów, wzmacnia efekt majątkowy, jednocześnie sztucznie zaniża koszt kapitału, a finalnie przekłada się na gospodarkę realną i podwyższa ogólny poziom cen.

White uważa, że ekspansja emisji bonów skarbowych stanowi fundamentalne ograniczenie dla pola manewru polityki Fed.

Kiedy coraz większa część długu publicznego jest powiązana z krótkoterminowymi stopami, każda podwyżka stóp przez Fed natychmiast podnosi rządowe wydatki na odsetki, automatycznie zacieśniając politykę fiskalną. Ten mechanizm generuje presję polityczną, utrudniając Fed szybkie działanie przy rosnącej inflacji.

White zauważa wprost, że przy rosnącym udziale bonów skarbowych, "Fed w przyszłości może nie być zdolny do optymalnego ustalania polityki w celu osiągnięcia celu inflacyjnego".

Jednocześnie, wzrost podaży bonów skarbowych może wywołać kruchość na rynku krótkoterminowego finansowania. Jeśli nowa podaż popchnie rentowność bonów skarbowych w górę, fundusze rynku pieniężnego mogą przekierowywać kapitał z rynku repo na bony skarbowe, zmniejszając podaż płynności w rynku repo.

White szczególnie wskazuje, że w obecnych warunkach – gdzie skala rezerw Fed oraz narzędzi reverse repo względem PKB jest relatywnie niska – taki ruch kapitału może prowadzić do ryzyka napięć na rynku finansowania krótkoterminowego, co wymaga szczególnej czujności.

Na poziomie struktury finansowania, sam Departament Skarbu stanie się bardziej podatny na wstrząsy. Emisja bonów skarbowych oznacza częstsze i większe aukcje, a każde zwiększenie oczekiwań inflacyjnych natychmiast podnosi koszty zadłużenia. Nawet jeśli Departament Skarbu ograniczy emisję długu długoterminowego, gwałtowny wzrost premii terminowej może docelowo podnieść koszty finansowania długoterminowego.

Wnioski White’a są dość pesymistyczne: wraz ze wzrostem udziału bonów skarbowych, stopa polityki będzie jednocześnie spełniać funkcje polityki monetarnej i stabilności fiskalnej. W znalezieniu poziomu stóp, który zadowoli cel inflacyjny, stabilność finansową i trwałość fiskalną – rozstrzygnięcie takich sprzecznych interesów może być niewykonalne.