Mataas na opisyal ng GMO: Labis na suplay ng stock at pagbagal ng AI infrastructure, magkasamang magpapasabog ng kasalukuyang AI bubble

Noong Oktubre 15, pinataas ng matigas na inflation ng Estados Unidos ang mga inaasahan para sa karagdagang pagtaas ng interest rates, dahilan upang malugi nang husto ang semiconductor at storage supply chain ng Asia-Pacific, at bumagsak sa ilalim ng 80% ng face value ang bond ng AI compute unicorn na CoreWeave, kung saan ang limang taong default probability ay lumagpas ng 50%.

Sa mahalagang sandaling ito ng matinding pag-uga ng global tech assets, ang Boston-based na kilalang asset management group na GMO, na may hawak na mahigit $80 bilyong assets, ay pinangunahan ng co-head ng asset allocation na si Ben Inker at ibang mga kasamahan sa paglalathala ng isang highly-anticipated na Q3 research report sa Wall Street—“A Catalyst for the AI Bubble Break.” Inihula ng ulat: Sa loob ng susunod na 12 hanggang 18 buwan, isang walang kapantay na pagdagsa ng stock supply ang sisira sa AI bubble.

Makaraan niyan, naging panauhin si Ben Inker sa podcast na “Other People's Money,” kung saan kanyang ipinaliwanag ang kanyang pananaw na nailathala sa Q3 investment letter. Sinabi niya, ang IPO at kasunod na lock-up expiration ng SpaceX, Anthropic, at OpenAI ay magpapasok ng karagdagang stock supply sa merkado na katumbas ng 6% hanggang 7.5% ng total market cap ng US equities sa susunod na humigit-kumulang 12 buwan.

Sa karaniwang kaso, tuwing tumataas ng 1% ang IPO market capitalization share, ang return ng taon ay bababa ng 4 percentage points. Kung makikita natin ang 6% na pagdagsa ng supply, ibig sabihin niyan mas mababa ng 24 percentage points kaysa normal ang returns ng taon.

Dagdag pa ni Inker, kung magtutuloy-tuloy ang paglipat ng AI compute mula structural shortage patungong oversupply, “Makikita natin ang malawakang defaults sa credit side, pagkalugi ng mga kumpanya sa equity side, at napakasamang investment returns ng super-large-scale cloud service providers. Hindi iyon simpleng 18% market drop, kundi babagsak ng 35% hanggang 50%.”

Bawat Teknolohikal na Rebolusyon sa Kasaysayan ay Nagdudulot ng Bubble

Ang AI ay isang tunay na teknolohikal na pagbabago, ngunit laging nagiging paboritong pugad ng bubble ang ganitong totoong inobasyon. Sabi ni Inker:

Mga kanal, riles ng tren, kotse, elektripikasyon, internet—bawat rebolusyonaryong teknolohiya ay nagbunsod ng bubble. Kitang-kita naman ng lahat na, Diyos ko, babaguhin nito ang mundo. Kaya nagkakainteresan ang lahat na makasali.

Ang problema ay, napakahirap tukuyin nang maaga kung sino ang makikinabang sa naturang teknolohiya, at mismong dagsa ng kapital ang sumisira sa returns. Ginamit nitong halimbawa ang British railway craze: Maliit at maganda ang kita ng unang tren mula London hanggang Manchester, ngunit nang matapos ang rail boom, anim na railway ang itinayo sa parehong ruta at ni isa walang kumita ng pera.

Kapag sobra ang supply kaysa sa demand, hindi lang masama ang returns ng bagong investment, kundi winawasak nito pati na ang value ng naipon nang investment ng buong industriya.

Kung ilalapat ito sa komersyal na estruktura ng AI, malinaw din ang nakikitang problema ni Inker: Maging compute supply man o AI modelo, mas malapit ang istruktura nito sa competitive industry at hindi ito winner-takes-all.

Ngayong linggo, ang Anthropic model ang pinakamahusay, sa susunod ang OpenAI na, at may open-source mula sa iba pang lab at bansa. Nagpapalit-palit ang mga tao, minsan kahit sa magkaibang queries. May industryang nabuo para tulungan kang i-optimize ang switching na ito sa level ng bawat gawain.

Itinuro niya ang dulo ng komersyal na lohika: “Kung talagang magiging malawak ang gamit ng AI, kailangan nitong maging mura. At ang murang produkto ay bihirang mataas ang tubo.”

Walang Kapantay na Stock Supply Shock ang Palapit na

Ang pangunahing argumento ni Inker ay ang pagbabago sa estruktura ng merkado ay mas malaki ang magiging epekto ng stock supply kaysa dati.

Noong mga nakaraang dekada, isa sa mga haligi ng bull market sa US equities ay ang tuloy-tuloy na net share buyback ng mga listed companies. Sa buyback, nababawasan ang circulating shares ng humigit-kumulang 1% yearly, nagbibigay ng steady passive demand sa index.

Subalit nagbabago na ang micro dynamic na ito. Kapag nag-IPO na ang SpaceX at nagsimula ng phased unlocking, at bumilis sa public market ang Anthropic at OpenAI, bubuhos ang napakaraming bagong shares sa merkado. Malalagay sa matinding pressure ang mga pondo na kailangang magbenta ng kasalukuyang hawak na stocks para magbigay-daan sa mga behemoth na ito, na magpapababa naman ng valuation base ng kabuuang market index.

Ikinuwenta ni Inker ang risk multiplier base sa kasaysayan:

“Historically, tuwing tumataas ng 1% ang bagong IPO bilang share ng market cap, bababa ang performance ng US equities ng mga 4% kumpara sa normal years. Kung ang bagong supply sa secondary market ay umabot sa 6% ng market cap, lalampas ng 24% ang drop ng market return kumpara sa dati.”

Sa dami ng potential supply na ito, naitala na ang bagong record sa laki kumpara sa nakaraang mga tech mania. Binalikan ni Inker ang dot-com bubble:

“Noong 1999 at 2000, tinatayang 2.5% hanggang 4% ng market cap lang ang bagong supply kada taon. Wala pang taon sa kasaysayan na lumampas sa 4% increase ng supply. Kung matutuloy ang IPO ng OpenAI at Anthropic, dagdag pa ang pag-unlock ng SpaceX shares, posibleng umabot sa 6% hanggang 7.5% ng total market cap ang dagdag na supply—sa nakalipas na 12 buwan, wala pang nagawa niyan.”

Para sa gradual unlocking mode ng SpaceX pagkatapos mag-IPO, malinaw kay Inker na sumasalamin ito sa takot ng issuing side sa absorptive capacity ng secondary market:

“Alam ng SpaceX management kung gaano kalaki ang impact. Kahit pa naka-phased unlocking, hindi naman nagbabago ang kabuuang dami. Sa susunod na 12 buwan, nasa $2 trilyong halaga ng SpaceX shares ang unti-unting pwede nang ibenta. Malamang na ibebenta ang malaking bahagi nito, at para mabili ng mga aktor sa merkado, kakailanganin nilang ipagbili ang ibang hawak nila. Mabigat ang pressure nito sa liquidity ng secondary market.”

Sobra ang Compute Power: Mula sa “Shortage Premium” Papuntang “Zero Value ng Old Assets”

Ang epekto ng stock supply shock ang unang layer sa pananaw ni Inker, at ang paglipat ng compute power mula kulang patungong sobra ay ang ikalawang potensyal na magtulak sa merkado sa extreme scenario.

Ipininta niya ang self-reinforcing logic ng oversupply: Sa ngayon, malaki ang ginagastos sa compute ng AI model training. Ngunit kapag napansin ng market ang sobra-sobrang investment sa training, bababa ang demand dito at ang compute na dating laan sa training ay mapapalaya at magiging open supply sa merkado.

“Napakalaki ng internal wastage ng compute ngayon. Humigit-kumulang kalahati ng compute ay napupunta lang sa training ng bagong modelo. Kung magkakaroon ng industry consensus na sobra na ang gastos dito, at ibaba ang compute share ng training mula 50% tungong 10%, biglang dadami ang idle compute na available sa market.”

Sa infra side, natural na target ng mga data center ang standard interface at interoperability ng hardware, at may pagsubok nang gawing standardized futures contracts ang compute power. Kapag naging commodity ang compute, hindi na makakakuha ng mahabang panahon na super returns ang tech giants mula sa pagrerenta lang ng compute.

Sa kasalukuyan, bumagsak sa ilalim ng 80 cents ang CoreWeave bonds, at sabay-sabay lumiit ang stocks ng mga Asian memory chip giants—patunay ng tumitinding pagdududa ng kapital market sa cash flow prospects ng AI compute sector.

Kapag kulang ang compute, handa akong magbayad para sa luma, kahit di efficient na GPU mula limang taon na ang nakalipas. Pero kung biglang sumagarbong compute supply sa mundo, mas mabuting isara na lang yung limang taon nang data center—kasi mas kakaunti ang power usage ng latest data center sa bawat token na generate, at higit pa sa sapat ang capacity, kaya wala nang dahilan ang customer na magbayad pa para sa lumang hardware na nakatengga.

Binanggit ni Inker na ang supply-demand imbalance ay hindi lang mananatili sa industriya kundi mabilis na magigising ng sistemikong pagkabahala sa financial market chain:

“Kapag nangyari iyon, magkakaroon ng malakihang defaults sa credit market, mga company na pure AI concept ang diretso bankrupt, at ang mga higanteng cloud provider ay mababa ang return. Sa sitwasyong ganoon, hindi 18% lang ang bababa ng market—pwede itong bumagsak ng 35% hanggang 50%.”

Nilinaw pa niya ang iba't ibang degree ng kahinaan ng bawat kompanya. Maging disappointing man ang returns ng data center ng Microsoft, di ito magde-default. “Hindi ganun ka-swerte ang Coreweave. Malamang hindi rin ang Super Micro.” Sabi niya:

Hindi ito sinasabing sigurado, pero kung mangyari, hindi tayo dapat magulat—dahil lahat ng tunay na malaking teknolohikal na pagbabago ay nagdaan dito. Binago ng tren ang mundo, binago ng kotse, binago ng internet, at bumulusok ng mahigit 80% ang Nasdaq.

Idinagdag pa niya na kadalasang nangyayari ang bubble burst bago mapatunayan ang deterioration ng fundamental metrics.

Noong dot-com bubble, nang pumutok iyon, wala pang patunay na quadruple ang internet traffic bawat tatlong buwan. Iba pang factors ang unang nagbunsod. Malamang mangyari ulit dito.

Credit Market: Nagsisimula na ang Konsentrasyong Delikado

Bukod sa equities, naghayag din si Inker ng pangamba sa credit market, bagaman wala pa siyang nakikitang malinaw na sign ng systemic crisis sa ngayon.

Pansin niya, napakababa ng yield spread ng high-yield at investment-grade bonds—nasa ika-13 percentile ayon sa kasaysayan. Sa parehong panahon, sobrang concentrated na exposure sa AI-related debt ang nabubuo sa credit market.

Kung sakaling maisagawa ang lahat ng mga investment na nakalinya ngayon, magiging malalim ang problema—ang konsentrasyon ng AI-related exposure sa corporate bonds ay lampas na sa ibang panahon sa kasaysayan ng modern credit market.

Napansin din niya na ang CCC-rated bonds ay mas malaki na ang spread—nasa ika-74 percent ng kasaysayan—kumpara sa high-rated junk bonds. Kaunting posisyon pa lang ang ginagawa ng credit team ng GMO at wala pang malaking deployment, dahil marami sa mga structurally risky debts ay nagmula noong 2020-2021 na zero rates, at hindi na sustainable sa kasalukuyang 5% rate, kaya kailangang i-restructure.

Para sa posibilidad ng gobyerno bilang ultimate rescuer, nagpipigil si Inker.

Hindi ko akalaing kakayanin pa ng gobyerno na maging tagapagligtas. Sobra na ang utang natin, malaki ang deficit, hindi ko alam saan kukunin ang pera, at kung magulo ang bond market, baka mas malaki pa ang pinsala kaysa sa makakatulong.

Gayunman, naniniwala siyang may puwang pa para sa rate cuts ng Fed at ang AI-related losses ngayon ay concentrated pa sa equity side, at hindi pa sa banking system—katulad noong dot-com bubble: “Maraming pera ang nawala noon, pero hindi masyadong nabaliktad ang sistema kasi hindi nangyari sa leverage institutions, hindi sa mga bangko. Basta tama ang mapagbagsakan ng loss, puwedeng magka-massive losses pero walang calamity.”

Non-AI Assets: Hanapin ang “May AI Upside Pero Hindi Pure AI Bet”

Sa harap ng mga risk na ito, ang allocation logic ni Inker ay hanapin ang mga kumpanyang may makatwirang value at returns, at makikinabang sa AI demand nang hindi itinutodo sa AI mismo ang portfolio.

Halimbawa niya ang Toto, isang Japanese company: Hawak ng Japanese equity team ng GMO ang Toto, una dahil sa bathroom business nito, pero natuklasan nilang may malalim din itong ceramic materials reserves at may bahagi ng business na nagbebenta ng ceramics para sa semiconductor transmission, kaya naging unintended AI supply chain beneficiary.

Ang hanap namin ay kung paano bumuo ng portfolio na hindi lang AI bet, pero may AI upside.

Sa mas macro na allocation perspective, ipinapahayag ni Inker na mas gusto ng GMO ang non-US stocks kesa US stocks, mas value stocks kesa growth stocks, at matagal na silang overweight sa resources at high quality stocks. Dahilan niya: habang tumatagal, bumababa ang correlation ng resource stocks sa ibang assets, kaya unique ang hedge value lalo na sa inflation shock; at ang high-quality stocks ay mababa ang economic risk na hindi nangangailangan ng kapalit na mababang long-term return.

Para sa Korea at Taiwan bilang mga AI-beneficiary markets, mas moderate ang pananaw niya.

X10 na ang growth ng profit ng mga kompanyang ito, pero x7 lang ang stocks appreciation. May hawak pa rin kami kasi mas mabilis pa rin ang profit growth kaysa stock price, pero binawasan na namin kasi hindi kami naniniwalang sustainable ang ganitong profit level.