米国市場のストーリーが「劇的転換」：「AIデフレ説・米国債管理可能論」から「AIが債券市場を圧迫、ベーセントが長期金利をコントロールできない」へ

米国経済に関する主流のナラティブは1年の間に根本的な逆転を遂げ、本当に過小評価されているシステミックリスクは、債券市場でも財政面でもなく、AIエコシステムそのものに潜んでいる可能性があります。

追風トレーディングデスクによれば、Deutsche BankのグローバルFXリサーチ責任者George Saravelosは米国東海岸での集中的な顧客訪問を終えた後、昨年の市場の主流ナラティブが「AIはデフレ効果を持ち、米国財務省は債券売却を許さない」というものであったのに対し、今年は「AI（社債発行）が利回り上昇の主なドライバーであり、米国財務省は長期金利をコントロールできなくなった」と完全に転換したと報告書で指摘しています。

また、20年国債の発行停止や全体の供給デュレーション大幅短縮の議論が市場で浮上しているものの、多くの顧客は固定収益資産に極めて慎重な姿勢を取っていると観察しています。

Saravelosはこれに異議を唱えています。彼は、ナラティブの振り子がすでに「振れすぎ」ており、現在最も過小評価されているテイルリスクは、AIエコシステムそのものが何らかの問題—例えばセキュリティインシデント、IPOの失敗、収益の期待外れ—に直面することである。そのリスクが顕在化した場合、ドルには大きな圧力がかかり、債券市場には強力なサポートをもたらすが、現状の市場価格はほとんどこのリスクを反映していない。

ナラティブの逆転：「AIによるインフレ抑制」から「AIによる利回り上昇」へ

Deutsche Bankのレポートによれば、1年前、ウォール街の主流のコンセンサスは2つの相互補強的な判断に基づいていました：一つはAI技術が生産効率を高めることでインフレを抑制する、もう一つは米財務省が債券市場を管理する能力があり、長期金利が暴走しないというものでした。

しかし、このナラティブは過去1年で完全に放棄されました。現在の主流意見は、AI関連企業による大規模な社債発行が米国債利回り上昇の重要な力となっており、米財務省は—BESONETを含む他の政策手段を通じても—長期金利の上昇を抑える力を失っている、とされています。

Saravelosは、顧客ミーティングの中で「20年国債の発行停止と供給デュレーション大幅短縮」議論が出ている具体的な兆候を記録しました。この噂自体、市場の長期セグメントにおける供給と需要の不均衡への深い懸念を反映しています。しかしSaravelos自身は、ナラティブの振り子が「行き過ぎ」ており、現在の債券への悲観ムードは行き過ぎかもしれないと明言しています。

フランスリスク：ユーロに新たな圧力

今回の顧客訪問では、フランス問題がもうひとつの重要な議論となりました。Saravelosは、顧客のフランスに対する見方が圧倒的に悲観的であり、経済学者ポール・クルーグマンの最近の見解とも一致し、現在のフランス財政の困難を2010〜2015年の欧州債務危機になぞらえる傾向があると指摘しています。

Deutsche Bankはこの見方に異議を唱えています。Saravelosは会議の中で、なぜその類似を認めないかを説明したとしつつも、先週の市場で大きなミスアライメントが起きたことを考慮すると、信頼の回復には時間がかかると認めています。彼はフランス問題を「今年予期されていなかった、ユーロ圧力の新たな要因」と位置付け、短期的にユーロの重荷となることを示唆しています。

AIの実際のリスク：データセンターへの圧力、収益モデルへの疑念

AI関連の話題について、Saravelosは予想外の深い議論が行われたと述べています。彼はデータセンター産業の専門家グループによるパネルに参加し、参加者からは、引受基準の低下、エネルギー供給が建設需要に応えられるか不確実であること、推論演算能力の大幅な拡大が十分な需要と収益を伴うか懸念がある、という3つの懸念が広く示されました。

レポートはブルッキングス研究所の論文を引用し、AIラボがデータセンター投資でリターンを得るためには、約4兆ドルの収益を生み出す必要があると指摘しています。この数字は現在のAI投資ブームの持続可能性に具体的な基準を出しています。

最も過小評価されたシステミックリスク：AIエコシステムの潜在的崩壊

Saravelosはレポートで、現時点で市場が見逃している最も危険なブラインドスポットを明確に指摘しています。彼は、来年の最大のシステムリスクはフランスではなく、「AIエコシステムに何か問題」が起きること——具体的にはセキュリティ事故、IPOの失敗、失望的な収益データなどであると述べています。

彼は、現状のAI分野の集中リスクが非常に高いと強調しています。万一これらのリスクイベントが発生した場合、その市場インパクトは：ドルに大きなネガティブインパクト、債券市場には強いポジティブサポートとなる。しかしSaravelosは、そのリスクは現在の市場価格にはほぼ全く織り込まれていないと判断しています。

この見解は現在の市場ナラティブと鮮明な対比となっています——市場が一般的にAI社債発行が利回り上昇を助長すると懸念する中、Deutsche Bankが警鐘を鳴らしているのは、まさしく反対側のテイルリスク、すなわちAIナラティブそのものの崩壊です。