米国債利回りの急上昇の影響：米株のPERが明確に縮小、Mag 7が小型株を圧倒

一夜にして、米国債10年利回りは今週24年ぶりの高値に達し、一時5.36%を突破、最終的に5.276%で引けました。この状況下、米国株市場には分裂した光景が広がっています：S&P500指数は依然として歴史的高値付近を推移していますが、その内部ではバリュエーション（PER）の圧縮、セクター間の分断、市場への集中度の極端化が同時に進行しています。

S&P500指数の現在の先行PERは約19.3倍で、年初の22.2倍から大幅に下落しています。バリュエーションは大きく圧縮されていますが、指数自体は大きく下落していません──その理由は、利益予想が同時に強まっており、バリュエーション縮小の影響が一部相殺されているためです。「金利上昇は株式市場に大きな衝撃を与えています。PERは3段階下がりました。この影響は非常に直接的ですが、利益があまりにも好調なため隠されています。」Crossmark Global Investmentsの最高投資責任者Bob Dollはこう語ります。

「これはファイナンス101の基本常識です──金利が高ければ高いほど、株式の価値は下がります。」Nationwide Investment ManagementのチーフマーケットストラテジストMark Hackettもコメントしています。

小型株が最初に直撃、Mag 7が避難所に

同時に、小型株はより直接的な衝撃を受けています。Russell 2000指数は、2か月足らず前の史上高値から9%下落し、水曜日には2793.20ポイントで取引を終え、正式なテクニカル調整区間（高値から10%下落）までもう一歩のところです。

Truist Advisory Services最高投資責任者Keith Lernerによると、「最近の小型株下落の背後にある『第1で最重要な要因』は、長期米国債利回りの上昇です。金利上昇が痛手を与えている──ただ、テクノロジーセクターがそれを覆い隠しています。」

小型株の脆弱性には構造的な理由があります。Lernerは「小型株は金利により敏感で、より多くの負債を抱え、変動金利負債の割合も大型株より高い」と説明しています。

Interactive BrokersのチーフストラテジストSteve Sosnickも「第2四半期のGDP成長率2.2%だけでは、すべての銘柄が同じように上昇するわけではありません。経済成長は均等ではなく、金利の急騰もあり、小型株にとっては厳しい環境です」と語っています。

注目すべきは、テクノロジー系小型株でさえ例外ではないということです──インベスコS&P SmallCap情報技術ETF（PSCT）は6月30日の高値から10.4%下落しています。

市場集中度の極端化：4社が全指数を支える

大型指数の粘り強さは、少数の企業の貢献によるものが大きいです。

Citadel Securitiesの調査データによれば、Microsoft、NVIDIA、Apple、Metaの4社だけで、2023年第3四半期にS&P500指数に約300ポイントの上昇をもたらし、同期間の指数総上昇幅の3倍以上となっています。一方、残り496社が合計で150ポイント押し下げています。

CitadelのScott Rubnerはクライアント向けレポートで「株式市場は経済ではありません。そして明らかに、S&P500はもはや普通株式を代表していません」と記しています。

この集中度は、いくつかの指標で歴史的な極値に近づいています。ダウ工業平均は過去1ヶ月で4.2%下落した一方で、NASDAQは同期間に4%近く上昇──この乖離が分化の直感的な表れです。

債券と株式は「異なる世界」を価格付けしている

ドイツ銀行のマクロストラテジストHenry Allenは直近レポートで、より深い警告を提起しています。債券市場と株式市場は、現在「根本的に異なるマクロ体制」を価格付けしているというのです。

債券市場はすでに高インフレリスク、より大きな財政リスク、そしてより引き締まった政策金利予想を反映し、世界各地で利回りが数年ぶりの高水準に達しています。しかし、株式市場はほぼ無視しており──S&P500は先週金曜の終値が史上最高値まで1%未満でした。

Allenは、この乖離は「長続きしそうにない」と指摘しています。「私たちは新しい体制の兆候（たとえば数十年ぶりの高利回りやソブリン債スプレッドの拡大）を価格付けていますが、そうした結果として現れるはずの論理的帰結（成長鈍化やデフォルトリスクの上昇）は価格付けされていません──歴史的にはこれらの帰結はリスク資産の弱含みという形で現れてきました。」

ドイツ銀行は、現在最も注目すべき5つの市場ミスマッチを列挙しました。中心的な結論としては：もし金融的ストレスが迅速に収束しなければ（2023年3月のシリコンバレー銀行事件後のように）、リスク資産への圧力は引き続き高まるということです。

決算シーズンが重要な試練に

第3四半期決算シーズンが来週本格化し──JPMorganやCitiなどウォール街の大手機関が先行して業績を発表する中、市場は企業収益に対する期待をさらに高めています。

CrossmarkのBob Dollは、より高い金利は引き続き株式市場の逆風となり、特に循環セクターに対してはその傾向が強まるとみています。彼は「少し現金を持っていても問題ないと思います。なぜなら株式市場はここ数か月のようにまっすぐ上昇し続けることはないと考えます」と語ります。

S&P500は8月13日の終値高値以降、25の業種セクターのうち18が下落し、均等加重版S&P500は5%下落しています。銀行や不動産など複数の業種は10%以上下落しています。

収益が「異例の好調」を維持できるかどうかで、このバリュエーションと利回りの綱引きの行方が最終的に決まります。