ゴールドマン・サックスのこのレポートには、米国株の次のリバウンドのヒントが隠されている

10月2日時点で、Goldman Sachsプライムブローカーが追跡している米国のファンダメンタルズ・ロングショートファンドのネットレバレッジは3週連続で減少し、今週は2.2ポイント減少して46.4%となり、2025年4月以来の最低値、過去5年間の第2パーセンタイルとなっています。

しかし同期間、Nasdaq100は史上最高値を記録する一方で、S&P等の等ウェイトインデックスは7週連続で下落しています。

米国株投資ネットは、このデータセットが示しているのは、機関投資家全体のネットロングエクスポージャーが低水準で、資金が依然として少数の強力なセクターに集中しているということです。市場はまだ潜在的な買い圧力がありますが、それが解放されるかどうかは金利と決算次第です。

まずは機関投資家がどう取引しているのかを見てみましょう。

9月25日から10月1日にかけて、サンプルファンドは米国株に対して緩やかなネット買い越しを示しました。

その中で、インデックスやETFなどの商品は、この2ヶ月で最大のネット買い越しを記録し、主にショートカバーが動機となっています。

個別株は2週連続でネット売却されており、新規ショート規模はロングの1.5倍ほどです。11セクター中8セクターがネット売却され、特に通信サービス、一般消費財、素材が主要となっています。

インデックスのショートを買い戻しつつ、個別株は引き続きショートする——これが今週の資金フローの主な特徴です。これはファンドが市場全体の下落へのベットを減少させている一方で、ほとんどの企業への強気のベットを同時に拡大していないことを意味します。

ネットレバレッジが低いことは、ファンドの多くの資金がキャッシュであることを意味しません。同期間の総レバレッジは209.2%で、ロングショート時価比は1.57、過去5年で第1パーセンタイルとなっています。

これはつまり、機関投資家は依然として積極的に取引を行っており、ロングとショートのバランスが相殺された後、全体的な上昇へのネットエクスポージャーが非常に低いということです。

次にセクターごとの動きで最も顕著な変化は、ヘルスケアとエネルギーです。

ヘルスケアは過去6ヶ月で最速のネット買い越しを記録しましたが、そのほぼすべてはショートカバーによるものです。カバーの規模は2022年10月以来最大で、過去5年間の第99パーセンタイルです。

バイオテクノロジー、医薬品、ライフサイエンスツール＆サービスでも同様の傾向が見られました。しかし、ヘルスケアセクターのロングショート時価比は依然2.29で、過去1年の低位に近く、月次で見るとこのセクターは引き続きネット売却されています。

ですので、今週のヘルスケアの買いは「それまでのショートの集中的な撤退」と解釈することが適切です。今後、継続的なアクティブな買い増しがあるかどうかが、リバウンドからトレンド入りするかの鍵を握っています。

エネルギーはその逆です。

サンプルファンドは6週連続でエネルギー株をネット売却し、過去9週では8週でネット売却です。新たなショート規模はロングの約2倍、月次で計算するとエネルギーは米国セクターで最もネット売却された業種です。

Russell 3000との相対でみると、エネルギーへの配分は7月の約1%オーバーウェイトから、現在は0.4%のアンダーウェイトに変化しています。

原油価格は高水準にあるものの、機関投資家は引き続きエネルギーセクターでショートを増やしています。これは、エネルギー株の将来リターンについて、現在の原油価格より明らかに慎重な見方が強いことを示します。精製、石油サービス、総合石油ガスの利益構造は異なるため、「原油高」だけで全体セクターを判断するのは適切ではありません。

テクノロジー分野でも強弱の差がくっきりしています。

今週、半導体インデックスは約4%上昇し、Nasdaq100は約0.7%上昇しました。光ネットワーク関連バスケットは9.09%上昇、データセンターバスケットは3.35%上昇、量子コンピューティングやグローバルレアアース・バスケットは、それぞれ5.59%、5.57%下落しました。

資金はAI産業チェーンの具体的な部分を選別しており、すべての人気テックテーマを広く買っているわけではありません。

9月29日時点で、いわゆるテクノロジーの7巨頭を持つMAGSは、過去13取引日で12日がネット流入となりました。等ウェイト指数が引き続き低調であることと併せて、資金の集中度はますます鮮明です。

しかし、ここにはまだ潜在的なチャンスがあります。機関のネットエクスポージャーが低水準であり、マクロ環境の圧力が和らげば、アンダーウェイト資金やショートも新たな買い勢力になる可能性があります。

小型株は最も直接的な観察先です。

Goldman Sachsの試算では、Russell 2000のシステマティック資金エクスポージャーは過去第7パーセンタイル水準、9月22日時点のCFTCデータではレバレッジドファンドのショートエクスポージャーが記録的高水準です。

9月29日以降、Russell先物の建玉規模は約9億ドル減少し、トレーディングデスクではショートカバーの兆候が観察されています。

これが、一部のトレーディングデスクがIWMの上昇チャンスに注目している理由です。ポジションが非常に軽く、ショートが多い状況で、もし金利が持続的に改善すれば、買い戻し＋再建玉が一緒に巻き戻しを加速する可能性があります。

条件も明確で、長期金利が本当に落ち着く必要があります。小型株は資金調達コストにより敏感で、一時的な利回り低下では持続的な買い増しを支えきれません。

テクノロジー株は決算という壁を越える必要があります。

トレーディングデスクの見立てでは、Nasdaq100の今後12ヶ月予想PERは長期平均を下回っており、一部のデスクはQQQの上昇エクスポージャーに注目しています。

ただしこの見立ては、今後の収益実現が前提であり、予想利益を既に得たものとみなすことはできません。

オプションの価格からも観察できます。QQQの1ヶ月・3ヶ月インプライドボラティリティは過去1年でそれぞれ36パーセンタイルと34パーセンタイル、IWMはそれぞれ34パーセンタイルと18パーセンタイルです。

これらのパーセンタイルは、過去1年の水準と比して、オプションのインプライドボラティリティが高くないことを示します。しかしこれはオプションが割安であることを直接証明するものではなく、購入したら高勝率になるとも限りません。

米国株投資ネットは、今週の資金フローで最も価値があるのは、2つのシナリオの両方が提示されていることだとしています：

1.金利が持続的に低下し、決算が予想を上回れば、軽いポジションと多数のショートが上昇を増幅し、出遅れたセクターが巻き返す可能性がある。

2.金利が高止まりし、利益予想が下方修正されるなら、資金は引き続き少数のリーダー銘柄に集中し、指数の強さと個別株の弱さが共存する。

今後、相場がより確固たるものになったかどうかは、3つの変化で判断できます：個別株のネット売却が終わるか、ネット買いがより積極的な建玉から来るか、等ウェイト指数が追随し始めるかどうかです。

ショートの買い戻しがあれば反発は起きるが、より多くの資金が買ってホールドする意志があれば、相場はより持続力を持ちます。

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